國企債轉股受熱捧背后有隱憂

王林

2016年11月以來，債轉股真正意義上步入快車道。

中國農業銀行近日發布公告稱，擬出資人民幣100億元，在北京投資設立全資子公司——農銀資產管理有限公司——專司債轉股業務。稍早前，包括工、農、中、建、交在內的五家國有銀行均表示愿意申請成立債轉股子公司，參與“去杠桿”的進程。

各方對于銀行加入債轉股表達了樂觀態度，認為銀行在客戶資源、動員資金、選定債轉股對象等方面擁有較強優勢，這樣可以為踐行債轉股的市場化保駕護航。而從政策層面看，雖然國務院出臺了債轉股相關文件，但有關專家認為，債轉股從政策和立法上仍需進一步完善。

不再“拉郎配”的市場化債轉股受熱捧

2016年10月10日，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。一周內，武鋼集團和云南錫業集團相繼達成市場化債轉股項目。

進入11月后，地方國企的債轉股進程開始加速。陸續有廈門海翼集團、廣東省廣晟資產經營公司、廣州交通投資集團、重慶建工投資控股、山東能源集團等與建設銀行合作債轉股。據統計，截至目前，已公布的債轉股項目預計規模達950億元。

“上一輪債轉股中存在大量的政府‘拉郎配現象，一些扭虧無望的企業也進入債轉股序列，擠占了資金卻未能成功，最后只得政府財政兜底?！辟Y深國資研究學者李錦十分期待本輪強調市場化進行的債轉股，他認為市場化可以避免重蹈上輪債轉股的覆轍，可以讓有發展前景的困難企業利用好債轉股良機。

中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示，在債轉股過程中應盡量減少行政的干預，在債轉股企業篩選、貸款性質甄別、轉股價格確定、持股機構行使股權等多項環節上讓參與各方按市場原則確定，也需要進一步的監管政策配套。

“最大的擔心就是實施過程中遇到的行政干預，當行政性的目標來完成，實際上債轉股沒有總體規模目標，如果一旦形成為行政性指標后就可能偏離市場化的目標?！痹鴦傉J為，在債轉股的實施過程中，需要相應的政策來保障債權人的權益，避免一些企業借機逃廢債務，預防可能衍生的道德風險。

債務企業是否一旦參與債轉股，就可以實現脫困？李錦認為不能將債轉股當作國企脫困捷徑，更不能把實現債權轉股權、負債率下降就看作脫困成功?！捌髽I要脫困，必須在公司治理結構上下功夫?！?/p>

中鋼是債轉股先行者

其實早在國務院的債轉股文件出臺前，就有一家央企率先完成了首單債轉股項目。

成立于1993年的中鋼集團原本是一家以鐵礦石進出口、鋼鐵及相關的設備貿易為主的公司，2003年的營業收入只有120多億元。之后，該集團負責人提出向礦業開發、炭素制品、耐火材料、鐵合金和裝備制造五大產業發展的規劃，以及“打造世界一流鋼鐵生產服務商”的目標，在國內重組了業內7家重點企業，在天津的房地產項目上投入巨資，還先后在澳大利亞、南非等地投資收購了鐵礦、鉻礦資源基地。

受益于鋼鐵行業的整體繁榮，中鋼集團的擴張取得出色業績。但激進擴張的同時內部風險控制不力，企業管理混亂等弊病逐漸暴露。中鋼集團的擴張主要仰賴銀行借貸，但投資的諸多產業收益并不理想，導致企業負債率越來越多，財務費用越滾越大。

受2008年世界經濟危機的影響，鋼鐵市場亦開始急速滑坡。市場下滑與經營不善讓中鋼集團陷入虧損。時任總裁黃天文在2011年5月被迫去職，中鋼集團的財務報表虧損14.7億元。

此后，雖然繼任者提出了種種改革發展方案，但繁重的債務壓力依然難以承受。中鋼集團債委會核查發現，截至2014年12月末，中鋼集團及所屬72家子公司債務逾1000億元，其中金融機構債務近750億元，牽涉境內外80多家銀行。

2016年9月27日，中鋼集團下屬上市公司中鋼國際發布公告稱，公司收到控股股東中國中鋼集團公司的通知，中鋼集團債務重組方案正式獲得批準。

據了解，經德勤審計后，中鋼集團金融機構的債務規模近600億元。其中留債規模近300億元，利率調低至約3%，轉股規模約270億元。其中，轉股部分并非直接將債券轉為股權，而是長達6年期的可轉債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3∶3∶4的比例轉股以退出。

可轉債具有債券和期權的雙重特性，一般具有較低的票面利率。債券持有人可以按約定的條件將債券轉換成股票，金融機構也可以在一定條件下將債券回售給發行人。

記者就債轉股相關問題聯系中鋼集團，該集團新聞處負責人李婉表示債轉股方案細則處于保密期，暫時不便向外界公布。對于企業實施債轉股后的發展，企業改革專家周放生認為首要是進行實質性的改革，比如混合所有制改革，員工持股，主業輔業分離等。其次是資本重整。如果企業僅完成了債務重組，單純地做債轉股容易產生變相逃債的暗示?！爸饕褪峭ㄟ^破產重整與破產清算來解決（問題），有價值的企業做重組，沒有價值企業做清算，而清算也就不能做債轉股考慮了?！?/p>

銀行蓄勢待發，但未有成熟模式

國務院下發的《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》明確指出，商業銀行是本輪債轉股的參與主體之一，這也為銀行業參與債轉股開啟了綠燈。

各家銀行摩拳擦掌，試圖在本輪債轉股中分一杯羹。近期，包括工、農、中、建、交在內的五家國有銀行均表示愿意申請成立債轉股子公司，以參與“去杠桿”的進程。

中國建設銀行債轉股項目負責人、授信審批部副總經理張明合表示，目前幾家國有商業銀行都將成立專業資產管理公司提上議事日程。相比于上一輪債轉股的承接主體四大國有資產管理公司，張明合認為銀行方面優勢明顯?！般y行的客戶基數大，動員資金能力強，既能找到融資的客戶，也能找到投資的客戶，還擁有大量的機構人員。”

曾剛也認同銀行介入對于債轉股是一大利好，他表示上一輪債轉股是銀行把債轉股股權賣斷給資產管理公司，后續收益不太可能獲得，對銀行來說只是處理不良資產而已，價格不一定合適，銀行參與的積極性會受到影響，而目前的政策是鼓勵銀行成立資產管理公司操作實施。

“銀行自身的資管公司不存在這些問題。一方面，信息不對稱不存在，交易相對順暢。另一方面，后續轉股獲益會內化給銀行集團，參與積極性提高，多了一個新型的資管機構，對資管市場也是好事情。”曾剛認為銀行的優勢在于后續的主動管理，獲得股權的增值然后退出，精髓在于參加管理。銀行不一定是股權管理很好的機構，但銀行可以借助自己的資產管理公司去管理。

張明合透露，現階段債轉股方案還沒有成熟的模式，都還在探索之中。“現在是一戶一策，根據企業的需求制定不同的方案。”

“銀行在債轉股過程中付出了慘痛的代價，大量的不良資產轉成股權什么時候能收回來？這個很可能形成一個長期的壞賬，甚至是死賬?！眳^別于外界普遍看好銀行介入債轉股，周放生則給銀行潑了盆冷水。他認為銀行應該深刻反思為何給眾多盲目投資的企業大量貸款，對企業出現的不良債務問題、產能嚴重過剩問題，銀行也有不可推卸的直接責任。

“銀行要反思制度性的教訓是什么，為什么20年前出了一輪債轉股，而現在又產生大量不良資產？”周放生說。

政策與法律風險待解

盡管本輪債轉股進展順利，參與各方也多持樂觀態度，但由于目前還沒有進一步細則的出臺，政府沒有相關的立法，這為債轉股的具體實施操作帶來了一些不確定因素。亦有評論指出，債轉股并非一劑良藥，雖然可以讓債務企業順利脫困，但操作中也潛伏了可能被參與方忽視的風險。

中國政法大學破產法與企業重組研究中心研究員陳夏紅建議使債轉股法治化，他認為債轉股畢竟還停留在政策層面，如果不能使之上升到法律的高度，穩定性、可預期性都會降低很多，隨時面臨朝令夕改的風險?！拔磥砣绻洕蚝?，原有政策或有變數，但市場參與主體需要法律來確保一個預期性長久性的市場環境?！?/p>

另外陳夏紅指出，債轉股部分細則與現行的法律體系相沖突。以我國《公司法》為例，該法案第27條列舉了股東出資的幾種方式，但其中并未明確規定“債權”可以作為出資，而“債轉股”的本質便是債權變股權?！氨M管司法領域一貫法無禁止即可為，但法律上沒有明確，還是讓相關各方比較困惑?！?/p>

根據《企業破產法》，債權人和債務人都有權在特定情形下，向法院提出破產申請。涉及債轉股的企業會面臨以下問題：在債轉股協議執行過程中，銀行從債權人變為股東，可以停止行使債權人申請企業破產的權利，但其他債權人是否可以申請企業破產，就此叫停債轉股協議的執行呢？這個難題依然沒有明確的答案。

銀行通過旗下AMC（資產管理公司）實施債轉股成為企業股東后，原有的股東格局將發生變化。陳夏紅舉例稱，如果債轉股后AMC成為大股東，債轉股股東與公司原有股東之間的關系就變得復雜，會對公司的治理結構和決策機制帶來很大挑戰?！靶吕瞎蓶|關系一旦處理不好，就可能造成企業內相互掣肘的情況發生。”

中投證券在近期研報中指出，債轉股的股權投資具有極大的不確定性，尤其是非上市股權。研報認為建設銀行在選擇優質投資標的上已經很慎重，還附加大股東或者集團回購條款。但是當企業經營和現金流改善不及預期，這些情景可能都無法實現或按時實現，而銀行理財資金是具有期限的資金，投資期限的錯配將會增加兌付風險。

參與債轉股的債務企業除了受產能周期影響外，自身的公司治理問題也受到詬病。有分析人士指出，如果不對公司治理結構進行改革，尤其是銀行作為持股方不參與企業的決策，對企業進行督促，恐怕企業依舊會停留在舊有的思路，缺乏改善經營的動力。