國企債轉(zhuǎn)股受熱捧背后有隱憂

王林

2016年11月以來，債轉(zhuǎn)股真正意義上步入快車道。

中國農(nóng)業(yè)銀行近日發(fā)布公告稱，擬出資人民幣100億元，在北京投資設(shè)立全資子公司——農(nóng)銀資產(chǎn)管理有限公司——專司債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。稍早前，包括工、農(nóng)、中、建、交在內(nèi)的五家國有銀行均表示愿意申請(qǐng)成立債轉(zhuǎn)股子公司，參與“去杠桿”的進(jìn)程。

各方對(duì)于銀行加入債轉(zhuǎn)股表達(dá)了樂觀態(tài)度，認(rèn)為銀行在客戶資源、動(dòng)員資金、選定債轉(zhuǎn)股對(duì)象等方面擁有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，這樣可以為踐行債轉(zhuǎn)股的市場(chǎng)化保駕護(hù)航。而從政策層面看，雖然國務(wù)院出臺(tái)了債轉(zhuǎn)股相關(guān)文件，但有關(guān)專家認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股從政策和立法上仍需進(jìn)一步完善。

不再“拉郎配”的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股受熱捧

2016年10月10日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以及《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。一周內(nèi)，武鋼集團(tuán)和云南錫業(yè)集團(tuán)相繼達(dá)成市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

進(jìn)入11月后，地方國企的債轉(zhuǎn)股進(jìn)程開始加速。陸續(xù)有廈門海翼集團(tuán)、廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營公司、廣州交通投資集團(tuán)、重慶建工投資控股、山東能源集團(tuán)等與建設(shè)銀行合作債轉(zhuǎn)股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，已公布的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)950億元。

“上一輪債轉(zhuǎn)股中存在大量的政府‘拉郎配現(xiàn)象，一些扭虧無望的企業(yè)也進(jìn)入債轉(zhuǎn)股序列，擠占了資金卻未能成功，最后只得政府財(cái)政兜底。”資深國資研究學(xué)者李錦十分期待本輪強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，他認(rèn)為市場(chǎng)化可以避免重蹈上輪債轉(zhuǎn)股的覆轍，可以讓有發(fā)展前景的困難企業(yè)利用好債轉(zhuǎn)股良機(jī)。

中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示，在債轉(zhuǎn)股過程中應(yīng)盡量減少行政的干預(yù)，在債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選、貸款性質(zhì)甄別、轉(zhuǎn)股價(jià)格確定、持股機(jī)構(gòu)行使股權(quán)等多項(xiàng)環(huán)節(jié)上讓參與各方按市場(chǎng)原則確定，也需要進(jìn)一步的監(jiān)管政策配套。

“最大的擔(dān)心就是實(shí)施過程中遇到的行政干預(yù)，當(dāng)行政性的目標(biāo)來完成，實(shí)際上債轉(zhuǎn)股沒有總體規(guī)模目標(biāo)，如果一旦形成為行政性指標(biāo)后就可能偏離市場(chǎng)化的目標(biāo)。”曾剛認(rèn)為，在債轉(zhuǎn)股的實(shí)施過程中，需要相應(yīng)的政策來保障債權(quán)人的權(quán)益，避免一些企業(yè)借機(jī)逃廢債務(wù)，預(yù)防可能衍生的道德風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)企業(yè)是否一旦參與債轉(zhuǎn)股，就可以實(shí)現(xiàn)脫困？李錦認(rèn)為不能將債轉(zhuǎn)股當(dāng)作國企脫困捷徑，更不能把實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、負(fù)債率下降就看作脫困成功。“企業(yè)要脫困，必須在公司治理結(jié)構(gòu)上下功夫。”

中鋼是債轉(zhuǎn)股先行者

其實(shí)早在國務(wù)院的債轉(zhuǎn)股文件出臺(tái)前，就有一家央企率先完成了首單債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

成立于1993年的中鋼集團(tuán)原本是一家以鐵礦石進(jìn)出口、鋼鐵及相關(guān)的設(shè)備貿(mào)易為主的公司，2003年的營業(yè)收入只有120多億元。之后，該集團(tuán)負(fù)責(zé)人提出向礦業(yè)開發(fā)、炭素制品、耐火材料、鐵合金和裝備制造五大產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃，以及“打造世界一流鋼鐵生產(chǎn)服務(wù)商”的目標(biāo)，在國內(nèi)重組了業(yè)內(nèi)7家重點(diǎn)企業(yè)，在天津的房地產(chǎn)項(xiàng)目上投入巨資，還先后在澳大利亞、南非等地投資收購了鐵礦、鉻礦資源基地。

受益于鋼鐵行業(yè)的整體繁榮，中鋼集團(tuán)的擴(kuò)張取得出色業(yè)績。但激進(jìn)擴(kuò)張的同時(shí)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制不力，企業(yè)管理混亂等弊病逐漸暴露。中鋼集團(tuán)的擴(kuò)張主要仰賴銀行借貸，但投資的諸多產(chǎn)業(yè)收益并不理想，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率越來越多，財(cái)務(wù)費(fèi)用越滾越大。

受2008年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，鋼鐵市場(chǎng)亦開始急速滑坡。市場(chǎng)下滑與經(jīng)營不善讓中鋼集團(tuán)陷入虧損。時(shí)任總裁黃天文在2011年5月被迫去職，中鋼集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表虧損14.7億元。

此后，雖然繼任者提出了種種改革發(fā)展方案，但繁重的債務(wù)壓力依然難以承受。中鋼集團(tuán)債委會(huì)核查發(fā)現(xiàn)，截至2014年12月末，中鋼集團(tuán)及所屬72家子公司債務(wù)逾1000億元，其中金融機(jī)構(gòu)債務(wù)近750億元，牽涉境內(nèi)外80多家銀行。

2016年9月27日，中鋼集團(tuán)下屬上市公司中鋼國際發(fā)布公告稱，公司收到控股股東中國中鋼集團(tuán)公司的通知，中鋼集團(tuán)債務(wù)重組方案正式獲得批準(zhǔn)。

據(jù)了解，經(jīng)德勤審計(jì)后，中鋼集團(tuán)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)規(guī)模近600億元。其中留債規(guī)模近300億元，利率調(diào)低至約3%，轉(zhuǎn)股規(guī)模約270億元。其中，轉(zhuǎn)股部分并非直接將債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，而是長達(dá)6年期的可轉(zhuǎn)債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3∶3∶4的比例轉(zhuǎn)股以退出。

可轉(zhuǎn)債具有債券和期權(quán)的雙重特性，一般具有較低的票面利率。債券持有人可以按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票，金融機(jī)構(gòu)也可以在一定條件下將債券回售給發(fā)行人。

記者就債轉(zhuǎn)股相關(guān)問題聯(lián)系中鋼集團(tuán)，該集團(tuán)新聞處負(fù)責(zé)人李婉表示債轉(zhuǎn)股方案細(xì)則處于保密期，暫時(shí)不便向外界公布。對(duì)于企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股后的發(fā)展，企業(yè)改革專家周放生認(rèn)為首要是進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的改革，比如混合所有制改革，員工持股，主業(yè)輔業(yè)分離等。其次是資本重整。如果企業(yè)僅完成了債務(wù)重組，單純地做債轉(zhuǎn)股容易產(chǎn)生變相逃債的暗示。“主要就是通過破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算來解決（問題），有價(jià)值的企業(yè)做重組，沒有價(jià)值企業(yè)做清算，而清算也就不能做債轉(zhuǎn)股考慮了。”

銀行蓄勢(shì)待發(fā)，但未有成熟模式

國務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》明確指出，商業(yè)銀行是本輪債轉(zhuǎn)股的參與主體之一，這也為銀行業(yè)參與債轉(zhuǎn)股開啟了綠燈。

各家銀行摩拳擦掌，試圖在本輪債轉(zhuǎn)股中分一杯羹。近期，包括工、農(nóng)、中、建、交在內(nèi)的五家國有銀行均表示愿意申請(qǐng)成立債轉(zhuǎn)股子公司，以參與“去杠桿”的進(jìn)程。

中國建設(shè)銀行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、授信審批部副總經(jīng)理張明合表示，目前幾家國有商業(yè)銀行都將成立專業(yè)資產(chǎn)管理公司提上議事日程。相比于上一輪債轉(zhuǎn)股的承接主體四大國有資產(chǎn)管理公司，張明合認(rèn)為銀行方面優(yōu)勢(shì)明顯。“銀行的客戶基數(shù)大，動(dòng)員資金能力強(qiáng)，既能找到融資的客戶，也能找到投資的客戶，還擁有大量的機(jī)構(gòu)人員。”

曾剛也認(rèn)同銀行介入對(duì)于債轉(zhuǎn)股是一大利好，他表示上一輪債轉(zhuǎn)股是銀行把債轉(zhuǎn)股股權(quán)賣斷給資產(chǎn)管理公司，后續(xù)收益不太可能獲得，對(duì)銀行來說只是處理不良資產(chǎn)而已，價(jià)格不一定合適，銀行參與的積極性會(huì)受到影響，而目前的政策是鼓勵(lì)銀行成立資產(chǎn)管理公司操作實(shí)施。

“銀行自身的資管公司不存在這些問題。一方面，信息不對(duì)稱不存在，交易相對(duì)順暢。另一方面，后續(xù)轉(zhuǎn)股獲益會(huì)內(nèi)化給銀行集團(tuán)，參與積極性提高，多了一個(gè)新型的資管機(jī)構(gòu)，對(duì)資管市場(chǎng)也是好事情。”曾剛認(rèn)為銀行的優(yōu)勢(shì)在于后續(xù)的主動(dòng)管理，獲得股權(quán)的增值然后退出，精髓在于參加管理。銀行不一定是股權(quán)管理很好的機(jī)構(gòu)，但銀行可以借助自己的資產(chǎn)管理公司去管理。

張明合透露，現(xiàn)階段債轉(zhuǎn)股方案還沒有成熟的模式，都還在探索之中。“現(xiàn)在是一戶一策，根據(jù)企業(yè)的需求制定不同的方案。”

“銀行在債轉(zhuǎn)股過程中付出了慘痛的代價(jià)，大量的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)成股權(quán)什么時(shí)候能收回來？這個(gè)很可能形成一個(gè)長期的壞賬，甚至是死賬。”區(qū)別于外界普遍看好銀行介入債轉(zhuǎn)股，周放生則給銀行潑了盆冷水。他認(rèn)為銀行應(yīng)該深刻反思為何給眾多盲目投資的企業(yè)大量貸款，對(duì)企業(yè)出現(xiàn)的不良債務(wù)問題、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩問題，銀行也有不可推卸的直接責(zé)任。

“銀行要反思制度性的教訓(xùn)是什么，為什么20年前出了一輪債轉(zhuǎn)股，而現(xiàn)在又產(chǎn)生大量不良資產(chǎn)？”周放生說。

政策與法律風(fēng)險(xiǎn)待解

盡管本輪債轉(zhuǎn)股進(jìn)展順利，參與各方也多持樂觀態(tài)度，但由于目前還沒有進(jìn)一步細(xì)則的出臺(tái)，政府沒有相關(guān)的立法，這為債轉(zhuǎn)股的具體實(shí)施操作帶來了一些不確定因素。亦有評(píng)論指出，債轉(zhuǎn)股并非一劑良藥，雖然可以讓債務(wù)企業(yè)順利脫困，但操作中也潛伏了可能被參與方忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心研究員陳夏紅建議使債轉(zhuǎn)股法治化，他認(rèn)為債轉(zhuǎn)股畢竟還停留在政策層面，如果不能使之上升到法律的高度，穩(wěn)定性、可預(yù)期性都會(huì)降低很多，隨時(shí)面臨朝令夕改的風(fēng)險(xiǎn)。“未來如果經(jīng)濟(jì)向好，原有政策或有變數(shù)，但市場(chǎng)參與主體需要法律來確保一個(gè)預(yù)期性長久性的市場(chǎng)環(huán)境。”

另外陳夏紅指出，債轉(zhuǎn)股部分細(xì)則與現(xiàn)行的法律體系相沖突。以我國《公司法》為例，該法案第27條列舉了股東出資的幾種方式，但其中并未明確規(guī)定“債權(quán)”可以作為出資，而“債轉(zhuǎn)股”的本質(zhì)便是債權(quán)變股權(quán)。“盡管司法領(lǐng)域一貫法無禁止即可為，但法律上沒有明確，還是讓相關(guān)各方比較困惑。”

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，債權(quán)人和債務(wù)人都有權(quán)在特定情形下，向法院提出破產(chǎn)申請(qǐng)。涉及債轉(zhuǎn)股的企業(yè)會(huì)面臨以下問題：在債轉(zhuǎn)股協(xié)議執(zhí)行過程中，銀行從債權(quán)人變?yōu)楣蓶|，可以停止行使債權(quán)人申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)的權(quán)利，但其他債權(quán)人是否可以申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)，就此叫停債轉(zhuǎn)股協(xié)議的執(zhí)行呢？這個(gè)難題依然沒有明確的答案。

銀行通過旗下AMC（資產(chǎn)管理公司）實(shí)施債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)股東后，原有的股東格局將發(fā)生變化。陳夏紅舉例稱，如果債轉(zhuǎn)股后AMC成為大股東，債轉(zhuǎn)股股東與公司原有股東之間的關(guān)系就變得復(fù)雜，會(huì)對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制帶來很大挑戰(zhàn)。“新老股東關(guān)系一旦處理不好，就可能造成企業(yè)內(nèi)相互掣肘的情況發(fā)生。”

中投證券在近期研報(bào)中指出，債轉(zhuǎn)股的股權(quán)投資具有極大的不確定性，尤其是非上市股權(quán)。研報(bào)認(rèn)為建設(shè)銀行在選擇優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的上已經(jīng)很慎重，還附加大股東或者集團(tuán)回購條款。但是當(dāng)企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流改善不及預(yù)期，這些情景可能都無法實(shí)現(xiàn)或按時(shí)實(shí)現(xiàn)，而銀行理財(cái)資金是具有期限的資金，投資期限的錯(cuò)配將會(huì)增加兌付風(fēng)險(xiǎn)。

參與債轉(zhuǎn)股的債務(wù)企業(yè)除了受產(chǎn)能周期影響外，自身的公司治理問題也受到詬病。有分析人士指出，如果不對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，尤其是銀行作為持股方不參與企業(yè)的決策，對(duì)企業(yè)進(jìn)行督促，恐怕企業(yè)依舊會(huì)停留在舊有的思路，缺乏改善經(jīng)營的動(dòng)力。