上市公司重大資產(chǎn)重組中資產(chǎn)評估若干問題的思考

岳修奎 劉燦燦 徐明瑜

上市公司重大資產(chǎn)重組是改善上市公司經(jīng)營管理，提高上市公司發(fā)展質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)型升級，推動資本市場發(fā)展和實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式。隨著我國資本市場的逐步成熟和完善，我國上市公司重大資產(chǎn)重組數(shù)量和金額也呈現(xiàn)出總體攀升的趨勢。文章基于當(dāng)前上市公司重大資產(chǎn)重組的發(fā)展現(xiàn)狀，從資產(chǎn)評估的角度出發(fā)，對上市公司重大資產(chǎn)重組中與資產(chǎn)評估相關(guān)的若干問題進(jìn)行探討，分析上市公司發(fā)行股份定價的合理性，討論標(biāo)的資產(chǎn)評估過程中關(guān)鍵參數(shù)選取等若干問題，希望給資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員一些啟發(fā)，同時為資本市場監(jiān)管部門完善發(fā)行股份定價制度提供參考。

經(jīng)過20多年的蓬勃發(fā)展，中國的資本市場不斷成熟和完善，已成為全球資本市場的重要組成部分。根據(jù)證監(jiān)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2017年2月底，我國境內(nèi)上市公司數(shù)達(dá)到3137家，比2016年底的3052家增長了2.79%；總市值為538184.86億元人民幣，較2016年底總市值上漲了近6%。伴隨著資本市場的不斷擴(kuò)大，上市公司重大資產(chǎn)重組的數(shù)量和金額也逐年攀升。2015年至2017年2月，我國資本市場共發(fā)生了450宗重大資產(chǎn)重組事件，交易總金額達(dá)到14648.73億元人民幣，總體呈現(xiàn)量價齊升的狀態(tài)。《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）規(guī)定上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的行為構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。上市公司重大資產(chǎn)重組是改善上市公司經(jīng)營管理，提高上市公司發(fā)展質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)型升級，推動資本市場發(fā)展和實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要方式。未來隨著中國資本市場的進(jìn)一步開放，上市公司的重大資產(chǎn)重組必將更為活躍。

隨著上市公司重大資產(chǎn)重組的日趨活躍，資產(chǎn)交易形式也日益多樣化。近年來，現(xiàn)金、股份、現(xiàn)金+股份的混合支付方式成為國內(nèi)資產(chǎn)重組市場主流的支付方式。根據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出的首次披露日期為2015年1月1日及以后的重大重組事件數(shù)據(jù)，發(fā)行股份購買資產(chǎn)已經(jīng)成為資產(chǎn)重組的主要形式。2015年至今共有450宗重大資產(chǎn)重組事件，其中發(fā)行股份支付方式占總樣本的比例約為65%。股份支付方式不會導(dǎo)致現(xiàn)金大量流出企業(yè)，不影響企業(yè)的流動性和其他投資需求。而且與國外不同，在中國資本市場上發(fā)行股份向投資者傳達(dá)的是一種“積極”的信息，普遍被市場所接受，往往會成為一段時間的投資熱點(diǎn)。

在發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重大資產(chǎn)重組事件中，其核心問題是發(fā)行股份的價格和標(biāo)的資產(chǎn)價值的確定。目前，發(fā)行股份的價格和標(biāo)的資產(chǎn)價值的形成機(jī)制是不同的，股份定價是參照歷史交易均價確定；而標(biāo)的資產(chǎn)價值則是由作為獨(dú)立第三方的評估機(jī)構(gòu)提供專業(yè)的價值判斷。但是歷史交易均價并不必然反映股票的內(nèi)在價值，很可能是一段時間內(nèi)“炒出”的價格。這種情況下，收購方很樂意選用股份支付方式，因?yàn)榇藭r的股票價格已經(jīng)被市場高估。為了與“虛高”的股票價格匹配，標(biāo)的資產(chǎn)價值也容易被高估，可能導(dǎo)致股份支付方式比現(xiàn)金支付方式有更高的溢價。為了維護(hù)中小投資者的利益，業(yè)績承諾作為一種契約安排被引入。然而，業(yè)績承諾也未必都能保證實(shí)現(xiàn)引入的初衷，業(yè)績承諾制度一方面對承諾期的業(yè)績實(shí)現(xiàn)具有一定的激勵作用，但是業(yè)績核查放松、承諾期后業(yè)績“跳水”的現(xiàn)象也屢見不鮮。即使在承諾期，業(yè)績補(bǔ)償?shù)某杀緦灰纂p方來說也是較低的。高溢價、高業(yè)績承諾和高估值的“三高”問題影響了資本重組市場的健康發(fā)展，損害了中小投資者的利益。

“沒有規(guī)矩不成方圓”，為了引導(dǎo)并購重組市場的有序發(fā)展，從2016年5月并購重組監(jiān)管政策五大方向的確定開始，證監(jiān)會對并購重組的監(jiān)管不斷加強(qiáng)。2017年開年一系列監(jiān)管政策調(diào)整均指向了并購重組。加大對并購重組的審核力度，加強(qiáng)對業(yè)績補(bǔ)償?shù)谋O(jiān)管，深化業(yè)績承諾的事中、事后監(jiān)管，嚴(yán)打失信行為成為未來引導(dǎo)并購重組發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。資產(chǎn)評估作為提供價值服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)是重大資產(chǎn)重組中價值發(fā)現(xiàn)的重要環(huán)節(jié)和規(guī)范資產(chǎn)交易定價的重要手段，其服務(wù)于上市公司重大資產(chǎn)重組具有專業(yè)優(yōu)勢，這是由其獨(dú)立屬性、專業(yè)屬性、服務(wù)屬性、鑒證屬性等多方面因素決定的。在從嚴(yán)監(jiān)管的總體要求下，資產(chǎn)評估理應(yīng)對已有的評估方法和理念進(jìn)行深入思考，并根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整、完善和創(chuàng)新評估方法和思路，更好地提供基于獨(dú)立判斷的專業(yè)價值評估和價值咨詢服務(wù)。一方面，對于上市公司發(fā)行股份價格的確定，資產(chǎn)評估應(yīng)對現(xiàn)有的股份定價規(guī)定進(jìn)行透析和解剖，分析現(xiàn)有股份定價的合理性，借鑒國外已有的研究成果，深入探究評估擬發(fā)行股份價格的方法。另一方面，作為標(biāo)的資產(chǎn)定價的價值服務(wù)機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)評估應(yīng)在批判現(xiàn)有理論和操作方法的基礎(chǔ)上，對已有的評估方法進(jìn)行修正并創(chuàng)新，以此來滿足日益復(fù)雜的資本市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境對價值評估和咨詢的需求。

本文將從資產(chǎn)評估的角度出發(fā)，基于當(dāng)前上市公司重大資產(chǎn)重組的發(fā)展現(xiàn)狀，對存在的問題進(jìn)行分析，并思考資產(chǎn)評估可能的改進(jìn)方向。

一、發(fā)行股份的定價與資產(chǎn)評估

發(fā)行股份購買資產(chǎn)是指上市公司以新增發(fā)一定數(shù)量的股份為支付對價，取得股份認(rèn)購方資產(chǎn)的并購重組行為。股份支付方式能夠增加交易的靈活性，可以為并購雙方帶來好處，有利于并購雙方資源整合和戰(zhàn)略性資源配置。對并購雙方而言，一方面，與采用現(xiàn)金支付方式相比，采用股份支付方式的收購方可以避免因支付大量現(xiàn)金而導(dǎo)致現(xiàn)金流出，減輕企業(yè)現(xiàn)金流的壓力；另一方面，被收購方也可以分享并購重組后公司的收益。

在現(xiàn)有的并購重組操作中，發(fā)行股份購買資產(chǎn)事件中股份價格是根據(jù)證監(jiān)會公布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中的規(guī)定來確定的。2008版管理辦法規(guī)定發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股票購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日的公司股票交易均價。但對所有行業(yè)中的企業(yè)均采用同一種定價方式是不合理的，沒有任何選擇的空間和彈性，尤其是當(dāng)并購重組事件越來越多，經(jīng)濟(jì)行為越來越復(fù)雜的情況下，原有相關(guān)規(guī)定的弊端日益凸顯。2014年修訂后的重組管理辦法規(guī)定上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。新的管理辦法在市場參考價的時間選擇上更具有彈性，并購重組參與者可以根據(jù)自身特點(diǎn)自主選擇其中一類交易日作為計(jì)算股票交易均價的依據(jù)，更貼近企業(yè)的實(shí)際情況，增加股份定價的靈活性，也更容易被市場接受，能夠進(jìn)一步促進(jìn)上市公司并購重組的發(fā)展。

然而，發(fā)行股份價格的確定依據(jù)二級市場的交易價格這一做法本身是值得商榷的。首先，二級市場的股票價格并不必然反映上市公司的內(nèi)在價值。二級市場的股票價格容易受市場供求關(guān)系的影響，往往是小額股票頻繁交易的結(jié)果。市場最大的投資者群體——散戶投資者通常是非理性的，其投資實(shí)質(zhì)含有短期的投機(jī)行為，股票的換手率較高。此外，散戶的跟風(fēng)投資或羊群行為可能導(dǎo)致股票價格的急漲急跌，使股價脫離股票的內(nèi)在價值。如果收購方事先向市場透露并購重組的消息，極有可能引起該公司股價的新一輪波動。因此，以歷史市場交易價格作為股份價格的參考價可能并不公允，該參考價并不完全等于其內(nèi)在價值。其次，未考慮所發(fā)行股份由于其限售期而存在的流動性折扣。《管理辦法》規(guī)定采用股份支付方式時發(fā)行的股份視具體情況有12個月或36個月的限售期，限售期內(nèi)股份價格具有波動性，股份受讓方可能面臨著限售期后股票價格大幅下降的風(fēng)險。因此，同樣的資產(chǎn)，股份支付的金額通常大于現(xiàn)金支付的數(shù)額，從而導(dǎo)致更高的并購溢價。第三，股份價格與標(biāo)的資產(chǎn)價值的形成機(jī)制不同。股份價格依據(jù)二級市場的交易價格確定，而標(biāo)的資產(chǎn)價值是由評估機(jī)構(gòu)依據(jù)自身的專業(yè)知識作出的客觀公允的估算。

總之，發(fā)行股份的定價和標(biāo)的資產(chǎn)定價的地位同等重要，但實(shí)踐中兩者的定價方式并不一致。將短期頻繁交易的股票價格作為并購重組支付對價并未顯示真正的公平、合理。因此，建議對作為支付對價的發(fā)行股份同樣聘請具有證券資質(zhì)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，與標(biāo)的資產(chǎn)的評估報告一并充分披露。資產(chǎn)評估師理應(yīng)盡快探索建立一套切實(shí)可行的股份價值評估體系，為投資人提供更多的參考。

二、業(yè)績承諾下的預(yù)測收益確定

在上市公司重大資產(chǎn)重組過程中，交易雙方的信息是不對稱的，主要表現(xiàn)為并購方關(guān)于被并購方的信息往往比較有限，尤其是當(dāng)收購方和被并購方分別屬于不同的行業(yè)時，這種信息不對稱可能會更加嚴(yán)重。為了更好地保護(hù)投資者的利益和維護(hù)資本市場的有序發(fā)展，業(yè)績承諾被引入用來保證資產(chǎn)的質(zhì)量和發(fā)展能力。證監(jiān)會制定實(shí)施的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以法規(guī)文本的形式對業(yè)績承諾進(jìn)行了規(guī)定，明確要求標(biāo)的資產(chǎn)采用收益法、假設(shè)開發(fā)法等方式評估的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。業(yè)績承諾為企業(yè)未來的預(yù)測收益實(shí)現(xiàn)增加了保證措施，在一定程度上降低了業(yè)績預(yù)測的不確定性。然而，現(xiàn)實(shí)操作過程中“高估值、高溢價、高承諾”現(xiàn)象普遍存在，被收購方不能實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的現(xiàn)象比比皆是，相對于業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)某杀緛碚f，高估值、高溢價帶來的利益明顯更高。隨著各種并購重組業(yè)績承諾“丑聞”的曝光，資產(chǎn)評估師更加需要深入分析采用收益途徑評估資產(chǎn)價值時應(yīng)關(guān)注的問題。

資產(chǎn)評估師應(yīng)恪守獨(dú)立、客觀、公正的職業(yè)道德，理性看待收益預(yù)測。資產(chǎn)評估是市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的專業(yè)服務(wù)行業(yè)，提供的服務(wù)用于滿足資本市場中相關(guān)方了解和掌握資產(chǎn)價值的需求，其工作性質(zhì)決定了資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員應(yīng)遵守《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》的規(guī)定，恪守獨(dú)立、客觀、公正和專業(yè)服務(wù)等原則，在“資產(chǎn)評估師執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)獨(dú)立進(jìn)行分析、估算并形成專業(yè)意見，不受委托方或相關(guān)當(dāng)事方的影響，不得以預(yù)先設(shè)定的價值作為評估結(jié)論”。一方面不應(yīng)受企業(yè)業(yè)績承諾的影響，對于企業(yè)提供的預(yù)測數(shù)據(jù)，評估師應(yīng)該客觀、理性地看待并履行必要的評估程序進(jìn)行核實(shí)。當(dāng)存在業(yè)績補(bǔ)償承諾時，不能一味完全按照企業(yè)承諾收益作為評估中的盈利預(yù)測，應(yīng)結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢、發(fā)展趨勢、供求狀況等），所處行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展（行業(yè)的周期性、區(qū)域性或季節(jié)性特征、行業(yè)利潤水平、市場化程度、市場競爭狀況、市場環(huán)境、市場容量、市場細(xì)分、進(jìn)入壁壘等）以及企業(yè)具體情況（主要競爭對手情況、商業(yè)模式、銷售模式、盈利模式）等內(nèi)外部因素充分分析業(yè)績實(shí)現(xiàn)的可能性。同時，資產(chǎn)評估師也應(yīng)認(rèn)識到在存在業(yè)績補(bǔ)償承諾情況下，并購重組方可能有“竭盡全力”實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的動力。另一方面，加強(qiáng)對企業(yè)歷史經(jīng)營業(yè)績的核查分析。企業(yè)未來的收益一般是建立在歷史經(jīng)營狀況的基礎(chǔ)之上，因此，應(yīng)深入了解企業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利模式、內(nèi)部管理架構(gòu)，分析企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和市場占有率，考察企業(yè)在現(xiàn)有經(jīng)營狀況下，其未來的發(fā)展空間和獲利能力，對未來可實(shí)現(xiàn)的業(yè)績形成大致的判斷。對于企業(yè)提供的預(yù)測數(shù)據(jù)，要充分搜集資料進(jìn)行驗(yàn)證。不僅要看是否符合企業(yè)自身的產(chǎn)能約束，如果超出現(xiàn)有產(chǎn)能，思考未來是否有拓展產(chǎn)能的可能，擴(kuò)張產(chǎn)能所需要的時間周期和資本性支出等；還要根據(jù)企業(yè)提供的合同、審計(jì)報告、財(cái)務(wù)憑證等資料，分析近期預(yù)測收益的可實(shí)現(xiàn)性。若發(fā)現(xiàn)與企業(yè)預(yù)測數(shù)據(jù)有關(guān)的疑問及其他問題，及時與企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)行深度訪談。而對于明顯不合理的預(yù)測應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注，對于無法佐證的高收益預(yù)測需謹(jǐn)慎處理。

此外，不能忽視承諾期后的盈利預(yù)測。現(xiàn)實(shí)中，不僅存在承諾期業(yè)績無法實(shí)現(xiàn)的事件，也存在承諾期業(yè)績“踩線”通過，但承諾期結(jié)束后業(yè)績突然“跳水”的事件。目前針對收益法中的收益預(yù)測問題，一般做法是未來年份收益預(yù)測在承諾期的基礎(chǔ)上保持一定增長或者不變。這可能是基于并購重組中注入資產(chǎn)多數(shù)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的慣性思維，認(rèn)為預(yù)測收益下降不符合或違背常識。但實(shí)際上，企業(yè)發(fā)展具有正常的波動性，這是市場規(guī)律的具體表現(xiàn)。因此，評估人員應(yīng)考慮被評估企業(yè)的個性差異和自身特征，即未來預(yù)測期收益在承諾期的基礎(chǔ)上保持不變或者以一定比率增長仍需要綜合各方面因素進(jìn)行分析。

資產(chǎn)評估師應(yīng)保持獨(dú)立、謹(jǐn)慎和理性的態(tài)度，在運(yùn)用收益途徑對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估時，不僅應(yīng)認(rèn)真考察預(yù)測期中業(yè)績保障措施和業(yè)績實(shí)現(xiàn)的可能性，分析收益本身具有的保障程度，也要關(guān)注承諾期后預(yù)測的穩(wěn)定增長能否實(shí)現(xiàn)。既不能因迫于并購各方的估值壓力，脫離行業(yè)發(fā)展規(guī)律提高收益或降低成本，也不能忽視業(yè)績補(bǔ)償承諾。

三、折現(xiàn)率的選擇

折現(xiàn)率是采用收益法對企業(yè)價值進(jìn)行評估時需要考慮的重要因素。當(dāng)前的普遍做法是對預(yù)測期和預(yù)測期后采用相同的折現(xiàn)率，這種方式是否完全適用所有情況仍需討論。

通常情況下，預(yù)測期中有3-4年是有業(yè)績承諾的，相對而言，折現(xiàn)率應(yīng)該更低。承諾期后，不確定性導(dǎo)致風(fēng)險增加，折現(xiàn)率應(yīng)該提高。因此，整個收益期采用同一個折現(xiàn)率可能是不恰當(dāng)?shù)摹Ｔ陬A(yù)測期間，預(yù)測數(shù)據(jù)可以根據(jù)已簽訂的合同或訂單、企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能推算出來；同時，對于存在業(yè)績承諾的事件來說，承諾期間企業(yè)達(dá)到預(yù)測收益的主動性更高、預(yù)測收益實(shí)現(xiàn)可能性更大，業(yè)績不達(dá)標(biāo)的不確定性相對較低，折現(xiàn)率可以降低；相反，對于后期不確定性增大的預(yù)測數(shù)據(jù)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r、行業(yè)的前景以及國內(nèi)外相關(guān)情況，適當(dāng)提高折現(xiàn)率。

四、終值的確定

采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，業(yè)內(nèi)通常是保持預(yù)測期后每年的現(xiàn)金流穩(wěn)定不變，這種做法存在有待改進(jìn)的地方。一方面，經(jīng)濟(jì)增長過程中往往存在一定的通貨膨脹率，同時我們選擇的無風(fēng)險報酬率和期望收益率都含有一定的通貨膨脹因素，《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值》準(zhǔn)則中要求“資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)期收益口徑，并確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致”。另一方面，在對標(biāo)的資產(chǎn)價值判斷一定的情況下，不考慮增長率容易高估預(yù)測期的收益，加大重組各方以及評估機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。因此，我們認(rèn)為對預(yù)測期后的收益需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、企業(yè)所在行業(yè)的景氣程度和企業(yè)自身的情況，并考慮一定的通貨膨脹來確定預(yù)測期后的增長率。

五、支付方式不同對資產(chǎn)價值的影響

不同支付方式下的并購溢價存在差異，發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購溢價高于現(xiàn)金支付方式下的并購溢價（葛偉杰、張秋生、張自巧，2014）。資產(chǎn)評估師在資產(chǎn)評估時應(yīng)認(rèn)識到以發(fā)行股份作為支付對價與現(xiàn)金支付方式是不同的。在現(xiàn)有的上市公司重大資產(chǎn)重組方式下，一方面，資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)正視目前我國資本市場股票價格與上市公司內(nèi)在價值存在差異的現(xiàn)實(shí)，基于對等原則，對標(biāo)的資產(chǎn)價值進(jìn)行評估時，在選取資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法等評估結(jié)果的基礎(chǔ)上需要充分考慮當(dāng)以發(fā)行股份作為支付對價時各種因素的影響，從而得到與上市公司內(nèi)在價值對等的評估結(jié)論。另一方面，資產(chǎn)評估師應(yīng)該結(jié)合資本市場的具體情況、上市公司及其股價的變化情況、擬發(fā)行股份的價格、鎖定期等因素對評估結(jié)果進(jìn)行修正，從而更恰當(dāng)?shù)卦u估與支付方式對應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)價值。

六、結(jié)論

隨著資本市場的不斷發(fā)展，資產(chǎn)評估將會在上市公司重大資產(chǎn)重組中發(fā)揮越來越重要的作用，為更好地發(fā)揮資產(chǎn)評估的作用，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)修正并完善現(xiàn)有的評估方法。

二級市場的股票價格并不必然等于上市公司的內(nèi)在價值，根據(jù)短期頻繁交易的股票價格確定發(fā)行股份的價格可能并不公允。上市公司應(yīng)該聘請專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)對發(fā)行股份價格進(jìn)行確定。作為標(biāo)的資產(chǎn)價值確定的主體，資產(chǎn)評估師應(yīng)該恪守職業(yè)道德，不論是否存在業(yè)績承諾，都應(yīng)該核實(shí)企業(yè)提供的收益預(yù)測；應(yīng)當(dāng)區(qū)分預(yù)測期和預(yù)測期后的折現(xiàn)率，考慮業(yè)績承諾期企業(yè)實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績的動力；保持折現(xiàn)率與預(yù)測收益口徑一致，同時結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)自身的情況確定預(yù)測期后企業(yè)可能實(shí)現(xiàn)的增長；應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到二級市場股票價格與上市公司內(nèi)在價值之間的差異，充分考慮支付方式、股票價格波動情況、發(fā)行股份的鎖定期等因素對標(biāo)的資產(chǎn)價值的影響并修正評估結(jié)果。