內(nèi)幕交易損害的確定

李寶升

北京交通大學(xué)法學(xué)院，北京 100044

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內(nèi)幕交易損害的確定

李寶升

北京交通大學(xué)法學(xué)院，北京 100044

賦予內(nèi)幕交易行為中進(jìn)行相反方向交易的受害投資者單獨(dú)的民事訴權(quán)已成為學(xué)界普遍認(rèn)可的觀點(diǎn)。然而，內(nèi)幕交易的原告方的損害數(shù)額的確定卻是許多國家證券立法所面臨的難題。根據(jù)內(nèi)幕信息對市場的影響程度，對內(nèi)幕信息進(jìn)行分門別類，在時間上和程度上針對內(nèi)幕信息對市場的影響進(jìn)行掌控是把握內(nèi)幕交易行為與損害之間因果關(guān)系的正確方式。

內(nèi)幕交易；損害；內(nèi)幕信息；股價(jià)；因果關(guān)系

內(nèi)幕交易行為對投資者和發(fā)行公司都造成嚴(yán)重危害，內(nèi)幕交易給投資者所帶來的損害主要是財(cái)產(chǎn)上的減少，對于財(cái)產(chǎn)損害的賠償，應(yīng)該貫徹的以補(bǔ)償或者填平的性質(zhì)。法律有必要對內(nèi)幕交易導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)損失做出具體的規(guī)定。然而，影響市場及股價(jià)的因素有很多，股價(jià)的形成也都是“多因一果”的作用，這樣就難以把握內(nèi)幕交易行為對股價(jià)的影響因素到底有多大，難以掌握受欺詐方的損害。

一、內(nèi)幕交易損害數(shù)額確定的探索

美國對內(nèi)幕交易損害的計(jì)算方法都是各級法院在具體的案例中依據(jù)判例和法理來確定的。在不同的歷史時期的演進(jìn)的過程中產(chǎn)生了凈損差額法、凈損差額修正法、吐出非法利潤法、恢復(fù)原狀法等方法①。

我國臺灣地區(qū)1988年修改了其《證券交易法》，規(guī)定了內(nèi)幕交易情節(jié)非重大者，對善意從事相反買賣之人承擔(dān)賠償責(zé)任，數(shù)額以信息未公開前內(nèi)幕交易行為人買賣該股票的價(jià)格與信息公開后十個營業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額為限。

我國的2005年《證券法》中僅規(guī)定了內(nèi)幕人的民事賠償責(zé)任，并未對損害賠償?shù)挠?jì)算做出解釋②。2014年《證券法(修訂草案)》中第92條對損害賠償?shù)挠?jì)算方法做出了規(guī)定，規(guī)定為內(nèi)幕交易行為人應(yīng)當(dāng)對內(nèi)幕交易期間從事相反證券交易的投資者，就其證券買入或者賣出價(jià)格與內(nèi)幕信息公開后十個交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失，在內(nèi)幕交易違法所得三倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任。從條文上看，92條確定的規(guī)則采用的損害賠償范圍是差價(jià)和三倍的違法所得。修訂草案借鑒了臺灣對此問題的規(guī)定。

二、問題的提出

內(nèi)幕信息多種多樣，其對市場的影響也不盡相同，將各種內(nèi)幕信息的影響力都用同一種計(jì)算方法顯然不能公正地反映客觀事實(shí)。有的內(nèi)幕信息可能幾個小時后就被市場所吸收，有的內(nèi)幕信息公布后會造成曠日持久的影響，那么用統(tǒng)一的十天作為賠償范圍的標(biāo)準(zhǔn)就不是那么合理了。

另外，我們都知道，股價(jià)的形成是要受到多方面因素的影響的，內(nèi)幕信息并不是決定股價(jià)的唯一因素，而單純用差價(jià)作為賠償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)就不能反應(yīng)損害與行為之間的關(guān)系。內(nèi)幕信息之外的因素對股票價(jià)格的干預(yù)無法與內(nèi)幕信息對股價(jià)的影響相分離。舉例說明，我國2016年六七月份股市一路下滑，數(shù)年一遇的股災(zāi)，滬指從5700降到2700，在此股市暴跌的行情下，可能內(nèi)幕信息的影響就顯得微乎其微了，而這時如果要求內(nèi)幕交易行為人承擔(dān)投資者這十日來的平均價(jià)格的損失，就會不合理的加重了內(nèi)幕交易行為人的賠償責(zé)任，那么賠償?shù)臄?shù)額將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其利用內(nèi)幕信息所獲得的違法所得。

三、解決構(gòu)想

筆者認(rèn)為內(nèi)幕交易的損害賠償首先應(yīng)當(dāng)以投資者因內(nèi)幕信息所遭受的損害為標(biāo)準(zhǔn)，同時盡可能地對內(nèi)幕信息的影響力與其他系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相分割，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以包括戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)衰退等不可歸因于內(nèi)幕交易行為人的風(fēng)險(xiǎn)，這樣才最大可能的保證公平公正，但是想要剔除包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的其他因素對證券市場價(jià)格的影響是非常困難的，同時法律需要具體能夠量化的規(guī)則來事實(shí)，而不只是單純的構(gòu)想。

將內(nèi)幕信息分為一般內(nèi)幕信息和重大內(nèi)幕信息，然后結(jié)合凈損差額修正法。筆者認(rèn)為可以借鑒《公司法》對公司重大、非重大事項(xiàng)決策的機(jī)制來認(rèn)定一般內(nèi)幕信息和重大內(nèi)幕信息。一般內(nèi)幕信息包括上市公司的簡單日常經(jīng)營、一定范圍內(nèi)的資產(chǎn)運(yùn)作和其他一些重要性相對較低的信息。而重大的內(nèi)幕信息則包括公司的重大財(cái)產(chǎn)的變動，包括合并分離、經(jīng)營范圍的變化等對公司利益產(chǎn)生重大影響的信息。對利用一般內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為，由于該信息對股市的影響較小，可以將“合理期間”限定于5日之內(nèi)，而具體的時間點(diǎn)的認(rèn)定有賴于法官的自由裁量，依據(jù)相關(guān)專業(yè)人員的分析意見。而對重大內(nèi)幕信息的“合理期間”，結(jié)合國際上的做法，可以限定于5日至30日。其次，對于內(nèi)幕信息的影響與其他因素影響的分離，筆者認(rèn)為當(dāng)發(fā)生戰(zhàn)爭、股災(zāi)等對股市產(chǎn)生了顯著的、重大的影響時，可以將整個大盤作為或者同行業(yè)的整體狀況作為計(jì)算的基礎(chǔ)，在計(jì)算該內(nèi)幕信息對股價(jià)的影響因素時，通過整個大盤或者該行業(yè)的整體增減狀況，計(jì)算出一個指數(shù)，然后再將該指數(shù)計(jì)算到具體的案件中，這樣的算法雖然不能精準(zhǔn)的算出內(nèi)幕交易給投資者帶來的損害，但是會在更大程度上保證了公平公正。

[ 注 釋 ]

①李有星，楊楠.論我國內(nèi)幕交易損害賠償計(jì)算方法的構(gòu)建[J].時代法學(xué)，2012(6)：25-28.

②井濤.內(nèi)幕交易規(guī)制論[M].北京：北京大學(xué)出版社，2007.

[1]楊亮.內(nèi)幕交易論[ M].北京：北京大學(xué)出版社，2001.

[2]郭鋒.證券法律評論[ M].北京：法律出版社，2002.

[3]李有星，楊楠.論我國內(nèi)幕交易損害賠償計(jì)算方法的建構(gòu)[J].時代法學(xué)，2012.

[4]楊峰.美國、日本內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系比較研究[J].環(huán)球法律評論，2006(5).

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2095-4379-(2017)07-0238-01

李寶升(1992-)，遼寧瓦房店人，北京交通大學(xué)法學(xué)院，碩士研究生，研究方向：民商法。