對收益法永續期收益預測中物價指數與通貨膨脹率的思考

趙強

一、序言

收益法評估的預期收益預測一般分為兩個時期，預測期和永續期。在預測期時，評估人員在進行預測時需要考慮以下三個方面的因素對預測收益的影響：標的資產所在行業因素、標的資產自身因素和計量貨幣因素。

標的資產所在行業因素一般指標的資產在行業內占有的市場份額，市場供需關系，以及競爭確定的產品或服務的價格等方面的因素；標的資產自身因素一般是指企業產能，成本/費用控制方面的因素等；計量貨幣因素是指計量預期收益的貨幣存在的物價/通貨膨脹因素等。

按照收益法的基本假設，在永續期上述三個因素中的行業因素和標的資產自身因素被“固化”，不再對預期收益的變化產生影響。但是，貨幣因素仍然會對永續期的預期收益產生影響。因為貨幣中物價/通貨膨脹因素一直存在，因此，收益法的基本假設不包括貨幣因素被“固化”這一假設。

二、物價指數與通貨膨脹

物價指數，即商品價格指數，是反映各個時期商品價格水準變動情況的指數。物價指數是一段時期或某一特定日期一定組合的商品或勞務有關的價格計量。當該商品或勞務的價格發生了變化，其價格指數也隨之變化。常見的物價指數包括商品零售價格指數、居民消費價格指數和工業品出廠價格指數等。

商品零售價格指數是反映城鄉商品零售價格變動趨勢的一種經濟指數。零售物價的調整變動直接影響到城鄉居民的生活支出和國家的財政收入，影響居民購買力和市場供需平衡，影響消費與積累的比例。因此，計算零售價格指數，可以從一個側面對上述經濟活動進行觀察和分析。

居民消費價格指數是反映一定時期內城鄉居民所購買的生活消費品價格和服務項目價格變動趨勢和程度的相對數，是對城市居民消費價格指數和農村居民消費價格指數進行綜合匯總計算的結果。利用居民消費價格指數，可以觀察和分析消費品的零售價格和服務價格變動對城鄉居民實際生活費支出的影響程度。

工業品出廠價格指數是反映全部工業產品出廠價格總水平的變動趨勢和程度的相對數，包括工業企業售給本企業以外所有單位的各種產品和直接售給居民用于生活消費的產品。通過工業品出廠價格指數能觀察出廠價格變動對工業總產值的影響。

通貨膨脹，一般定義為：在信用貨幣制度下，流通中的貨幣數量超過經濟實際需要而引起的貨幣貶值和物價水平全面而持續的上漲。更通俗的表達是：在一段給定的時間內，給定經濟體中的物價水平普遍持續增長，從而造成貨幣購買力的持續下降。在凱恩斯主義經濟學中，其產生原因為經濟體中總供給與總需求的變化導致物價水平的移動；而在貨幣主義經濟學中，其產生原因為當市場上貨幣流通量增加，人民的貨幣所得增加，購買力下降，影響物價的上漲，造成通貨膨脹。

從上述通貨膨脹的定義中可以看出，通貨膨脹中的物價上漲不是指一種或幾種商品的物價上升，也不是物價水平一時的上升，一般指物價水平在一定時期內持續普遍的上升過程，或者是說貨幣價值在一定時期內持續的下降過程。可見，通貨膨脹不是指某種商品及勞務的價格上漲，而是物價總水平的上升。

從上述物價指數和通貨膨脹的定義，可以看出兩者之間的區別。即，通貨膨脹是由于貨幣供應量超過經濟實際需要量所產生的貨幣所得增加，購買力下降，因而造成的物價上漲。因此通貨膨脹是物價普遍上漲的一個因素，但是物價上漲并不一定僅是通貨膨脹一個因素導致的；物價指數是從結果對物價進行觀測——統計分析一段時間內物價實際的變化水平，而不論這種物價變化是由何種原因造成的。這是通貨膨脹與物價指數之間的基本區別。

因此我們可以得到一個結論，通貨膨脹是貨幣相對貶值造成的物價上漲，貨幣貶值是因，物價上漲是果。但是，并非所有的物價上漲都是由于通貨膨脹造成。如，供需不平衡等市場方面的原因也會造成物價上漲。因此，物價指數中還包含了部分由于商品市場供需因素，或成本驅動等其他方面因素造成的物價上漲，而非單一的貨幣貶值因素造成。

三、計量貨幣通貨膨脹率的方式

通貨膨脹與物價指數雖有上述區別，但兩者之間存在著一定的聯系。在實際操作中，一般不可能直接計算通貨膨脹，而是需要通過價格指數的增長率來間接表示。

由于通貨膨脹是流通中的貨幣數量超過經濟實際需要而引起的貨幣貶值和物價水平全面而持續的上漲，因此，選擇用于計量通貨膨脹的物價指數應該具備兩個條件：一是該物價指數應該反映商品經過流通各環節，如生產、批發、和零售等環節之后，形成的最終價格的變化；二是該物價指數反映的價格變化應當是僅包含由于貨幣通脹貶值造成的物價上漲，而不包含由于商品或服務供需關系、市場競爭等方面造成的物價變化。

由于目前存在多種物價指數，因此，在預測時存在采用何種物價指數計量通貨膨脹的問題。如，商品零售價格指數僅反映商品零售階段的價格變化，工業品出廠價格指數則僅反映生產階段的價格變化，因此都不適合用來計量通貨膨脹。而消費者價格指數是反映商品經過流通各環節形成的最終價格的變化，它可以更全面地反映商品在整個流通各環節對貨幣的需要量。因此，消費者價格指數比零售價格指數和工業品出廠價格指數更能充分、全面反映通貨膨脹因素。

世界各國基本上均用消費者價格指數（中國稱居民消費價格指數，CPI），即采用CPI來反映通貨膨脹的程度。雖然我們不能完全排除CPI中由于市場供需關系等因素所導致的價格變化，但是可以將該因素的影響降到最低。采用CPI來反映通貨膨脹僅是一種近似、并不完全準確的方式，但是與其他物價指數相比，CPI更貼近通貨膨脹率，是一種最佳的近似。

中國國家統計局計算并發表的相關物價指數包括居民消費類物價指數和工業產品出廠類物價指數。從發布的近十年的各種物價指數統計數據來看，我們可以得出以下幾個結論：

（1）物價每年都在變化，并且多數行業物價都在上漲；

（2）物價的變動受到行業產品和服務市場供需關系變化的影響，同時也會受到計量貨幣通脹因素的影響；

（3）收益法永續期不考慮行業因素和企業因素影響的預測期，從理論上說僅需要考慮貨幣的通脹因素。但是，國家統計局公布的物價指數都是包含市場因素和通脹因素的物價指數，因此，從理論上說上述物價指數都是不符合要求的，實際操作中需要近似估算。

四、收益法未來收益預測中考慮通脹因素和物價因素的建議

鑒于人民幣存在長期通貨膨脹，且未來仍存在通貨膨脹預期，因此我們在進行預期收益預測時（包括永續期預測），如果標的企業的產品或服務是由市場競爭定價，則預測時應考慮物價因素/通脹因素對預期收益的影響。

在預期收益預測中，特別是在永續期預測中應該考慮計量貨幣的通脹因素，這里的通脹因素不是某種特定的物價變化指數。由于物價指數實際不僅包含了計量貨幣的通脹因素，同時也包含了市場因素影響后的一個綜合價格指數。我們在進行收益預測，特別永續期預測時，由于假定行業因素和標的資產自身因素全部“固化”不變（即假定在永續期市場競爭因素對物價沒有影響），僅有計量貨幣的通脹因素，因此在永續期應該選擇貨幣通脹率作為永續增長率，而不是選擇物價指數。

但是通貨膨脹無法直接計量，需要借用物價指數間接近似估算。由于國際、國內通行的計量貨幣通脹率的方式都是基于CPI，因此建議在估算永續期計量貨幣的通脹率時也基于CPI。同時，預測永續期的考慮通貨膨脹率是國際上的通行做法，也是《中國資產評估準則——企業價值評估》的講解中明確規定的。相反，筆者不建議采用其他物價指數或分行業的物價指數為基礎估算永續期的通脹因素，原因如下：

（1）其他物價指數不能更好地反映整個流通環節的價格變化；

（2）同時通貨膨脹不是指某個或某部分（行業）商品或服務的價格上漲，而是物價水平在一定時期內持續普遍的上升過程，因此選擇分行業物價指數也不是最佳選擇；

（3）如果在收入預測中采用分行業的物價指數作為通脹率的計量指標，從理論上說在估算折現率時也應該采用分行業的物價指數。但是國債投資收益率中根本就不可能僅包含帶有某一個行業特性的物價指數，因此會導致折現率與預期收益“口徑”不一致的問題出現。

未來預期CPI的預測可以根據歷史數據并參考有關權威機構的預測綜合確定。從目前國家宏觀調控目標角度看，我國未來長期的CPI應該在2.5%-3.0%左右，李克強總理在2017年的政府工作報告中就明確2017年CPI的控制目標就是3%。

雖然由于各評估機構具體采用CPI的預測方式不同，可能導致各機構的預測值存在微小差異，但該差異應該不會構成對評估結果的重大影響，正如目前各評估機構對ERP的估算方式不同，造成的各評估機構采用的ERP不盡相同類似。

從國家統計局公布的近十年各種物價指數來看，近十年來，物價一直持續變化，并且絕大多數物價都在上漲。因此，我們認為通貨膨脹因素在未來時期內還將繼續存在，物價也會處于長期變動中。

永續期的預測不考慮物價變化的做法可以被理解為認為預期通脹率為0，可見與實際及未來預期情況都不相符。此方法既有悖相關理論又脫離現實實際情況。