對賭協議法律問題的研究

林曉玲

（362100 福建泉州洛江法院 福建 泉州）

對賭協議法律問題的研究

林曉玲

（362100 福建泉州洛江法院 福建 泉州）

對賭協議屬于舶來品，最早出現在外國投資公司對我國國內企業的投資中，公認最早的對賭實例為2003年摩根士丹利等對賭蒙牛乳業。本文通過對對賭協議概念的界定及其適用難點，借鑒國外的先進經驗，完善對賭協議適用的法律風險。

對賭協議；估值；股權轉讓；對賭糾紛

一、對賭協議的概述

對賭協議，也稱估值調整協議，是從國外市場引進的一種投資工具。對其概念尚無統一說法。姚澤力認為：“對賭協議是指投資者與融資者對于企業未來經營績效的不確定性進行約定，根據運營的實際績效調整企業的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界”。趙玉認為：“對賭協議的主要內容：如果達到約定的條件，投資方應向融資方無償轉讓一定比例股權；如果未達到預先約定的條件，則融資方應向投資方無償轉讓一定比例股權”。由此可見，對賭協議是指投資方和融資方在簽訂融資協議時，對于融資企業未來的價值難以協商一致，為確保各自利益，暫時擱置爭議，設定一個目標條件：若是融資企業在到期后完成了約定的目標，則投資方依約承擔低估融資企業價值的不利后果；若是融資企業到期后未能完成目標要求，則融資方依約承擔高估融資企業價值的不利后果。

二、我國對賭協議存在的法律風險

海富投資對賭甘肅世恒的判決作出后，對賭協議糾紛案件紛紛出現，經歷了從無效到有效的過程。2012年，最高人民法院對此案作出再審判決，區別對待與公司“對賭”和與股東“對賭”的協議效力，肯定股東與股東之間對賭條款的合法有效性。九鼎投資公司與宜都天峽公司增資糾紛案，肯定了原股東與投資方之間股權回購條款的效力。司法實踐傾向于否定投資方與被投資企業之間對賭協議的效力，而承認目標企業原股東與投資方之間對賭協議的效力，但對股權回購股份轉讓予以限制。

綜上可知，我國對對賭協議持消極的態度，限制較多，且對賭協議本身的高風險性，使得對賭協議將面臨較大風險。第一，對賭協議可能被判無效。賭協議效力的問題仍是爭議焦點，有觀點認為原股東與新股東之間的補償約定違反了《中外合資經營企業法》第四條關于風險共擔的規定，損害原股東利益，因而無效。因此，協議是否有效要視協議內容而定。第二，投資方可能無法獲取預期收益。投資者對于融資企業并不十分了解，在信息占有上處于劣勢，而融資公司大股東可能利用信息優勢包裝公司，騙取投資者信任。在獲得投資后，亦可能脫離經營，肆意妄為，導致投資方無法獲得預期的收益。此外，投資者還會面臨國家政策實施控制等風險。第三，賭輸的融資方可能損失慘重。若融資方盲目哄抬企業的經營現狀，盲目追求過高企業收入，經營決策上偏于冒進，只關注對賭目標的完成，忽視企業的長遠發展，當出現困境時，將無法實現預期目標，從而導致對賭失敗，甚至喪失公司控制權。

三、國外對賭協議制度的簡述與借鑒

國外對賭協議起步早，運用也較國內成熟許多，其內容可謂是豐富得多，涉及到企業經營管理的各方面，主要有財務績效，非財務績效條款、贖回補償條款、股票發行、企業行為或管理條款等。這對我國有著意義重大。

1.制定合理地業績目標

鑒于投資方的苛刻條件，融資方以現有經驗能力為依據，設定合理的業績目標，腳踏實地的往著目標邁進，才能賭贏；過分的包裝或高估自身價值或過于冒進，就會增加雙方風險，導致對賭失敗。

2.采用多樣性指標作為評價標準

如添加知識產權、技術研發等考核評價指標，可以降低融資方經營壓力，促使融資方更好的創新經營方法，帶來更大的利潤，實現雙贏。

3.建立重復博弈結構

對賭雙方先訂立一個短期目標，確立雙方合作意愿，爭取更多的時間考察融資方的經營能力及未來價值，降低投資風險，也使融資方更好的制定更合理的經營目標。同時，如果出現無法合作的情形時，雙方可隨時叫停，降低損失。

四、對賭協議的法律完善及風險防范

1.要完善監管制度

目前，我國《合同法》、《公司法》沒有明確規定對賭協議，司法裁判上大多引用總則條款，因此，有必要在立法上進行單獨規定，特別是放寬股權回購的限制。

2.正確適用法律

在司法實踐中遵循的原則，即保護公共利益、鼓勵交易、尊崇意思自治和保護商事交易過程正義。同時，要統一認識，以最高法院發布典型案例作為指導，促使達到統一審判標準的目的。

3.正確訂立對賭協議協議

訂立主體要適格。如果是與目標公司股東或實際控制人對賭的協議是有效的，若是與目標公司對賭，則只能約定目標公司只承擔補充責任，但該條款仍然需要符合公司為股東擔保的形式要求，否則也是無效條款。同時，轉變股權回購條款的單一性，協議各方另外簽訂獨立的股權轉讓協議，這樣雙方發生糾紛時，就可以繞開對賭協議，直接以轉股協議向法院提出訴訟。

五、結語

目前在立法上尚未明確規定對賭協議，但司法實踐中已有不少判例，分析其適用過程中存在的風險，借鑒國外的經驗，找到解決方法，為簽訂合法有效的對賭協議提供法律指引，促使對賭協議在解決國內企業融資問題上發揮更大作用。

[1]姚澤力.對賭協議理論基礎探析.理論界.2011年第8期，第26頁

[2]趙玉.我國私募股權投資基金法律制度研究.中政法大學出版社.2013年版，第110-111頁

[3]李云會.對賭協議若干法律問題研究

[4]陳外華.對賭協議及法律問題探析.中國風險投資.2009年第3期，第18頁

林曉玲（1984～ ），女，福建省龍海人，職稱：審判員，學歷：本科，主要研究方向：民商法。