淺析程序化交易背景下的新型價(jià)格操縱

吳限好

華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院，上海 201620

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淺析程序化交易背景下的新型價(jià)格操縱

吳限好

華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院，上海 201620

隨著市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的不斷完善，電子信息平臺(tái)的迅速發(fā)展以及計(jì)算機(jī)技術(shù)在證券市場(chǎng)中的拓展應(yīng)用，程序化交易逐漸走入大家的視野。基于程序化交易平臺(tái)，各種市場(chǎng)策略、技術(shù)手段也逐漸呈現(xiàn)電子化、高速化的特征。同時(shí)，依托程序化交易，并由此而衍生的新型價(jià)格操縱也呈現(xiàn)出隱蔽化、多樣化、電子化和高技術(shù)化的特征。

程序化交易；新型價(jià)格操縱

一、程序化交易

隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展和現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的普及，程序化交易在中國(guó)市場(chǎng)上逐漸發(fā)展壯大，成為各大投資機(jī)構(gòu)青睞的對(duì)象。高頻交易、ETF回轉(zhuǎn)投資等新興名詞屢見報(bào)端，成為廣大投資者又一關(guān)注熱點(diǎn)。在證券市場(chǎng)上甚至出現(xiàn)不少以程序化交易為噱頭的新型詐騙案件。

究竟何為程序化交易，在目前的國(guó)際學(xué)術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界并沒有一個(gè)明確的定義。根據(jù)紐約證券交易所(NYSE)網(wǎng)站2013年8月份的最新規(guī)定，任何一筆同時(shí)買賣15只或以上的股票集中交易都可以視為程序化交易，在之前的紐交所對(duì)程序化交易的認(rèn)定還置入了一攬子股票總價(jià)值需達(dá)到100萬(wàn)美元的條件[1]。在國(guó)內(nèi)，根據(jù)2015年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見稿)》的規(guī)定，程序化交易是指通過既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。也就是說，國(guó)內(nèi)監(jiān)管者對(duì)于程序化交易的理解更突出強(qiáng)調(diào)計(jì)算機(jī)程序或相應(yīng)軟件在交易過程中的運(yùn)用，而非如紐交所一般強(qiáng)調(diào)交易的數(shù)量或者規(guī)模。

程序化交易最早被美國(guó)對(duì)沖基金使用，伴隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，程序化交易也逐漸成為對(duì)沖基金交易模式的主流。在歐美市場(chǎng)，程序化交易，尤其是以高頻交易為代表的程序化交易已逐漸占據(jù)了證券市場(chǎng)的較大份額。而在中國(guó)市場(chǎng)，程序化交易雖已興起，但仍不成熟，這一點(diǎn)尤其體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上。眾所周知，中國(guó)的股票市場(chǎng)屬于T+1的交易模式，且交易所數(shù)據(jù)刷新推送是每3秒發(fā)一次逐筆，因而類似于歐美市場(chǎng)高頻交易的極短線操縱幾乎不可能實(shí)現(xiàn)，更不用說實(shí)現(xiàn)高頻交易所需要繳納的高昂的股票交易費(fèi)用。反觀股指期貨市場(chǎng)，它所能為程序化交易提供的空間相對(duì)較大：股指期貨數(shù)據(jù)刷新是1秒2次，期權(quán)是1秒2次不發(fā)逐筆，且采取T+0的交易模式，因而發(fā)展勢(shì)頭也相對(duì)更猛。

二、新型價(jià)格操縱的概念

傳統(tǒng)意義上的價(jià)格操縱是指行為人以不正當(dāng)手段，諸如：虛假申報(bào)、尾市交易操縱等手段，影響證券交易價(jià)格，最終擾亂市場(chǎng)秩序的行為。新型價(jià)格操縱與傳統(tǒng)價(jià)格操縱區(qū)別最大的地方便在于其所依托的技術(shù)手段不同。新型價(jià)格操縱以程序化交易系統(tǒng)或軟件為依托，依靠計(jì)算機(jī)和現(xiàn)代化網(wǎng)絡(luò)、通過電子計(jì)算技術(shù)瞬間完成事前設(shè)定好的交易指令、實(shí)現(xiàn)自動(dòng)下單，并最終造成影響證券交易價(jià)格，擾亂市場(chǎng)秩序的結(jié)果。

三、新型價(jià)格操縱的特征

新型價(jià)格操縱與傳統(tǒng)價(jià)格操縱的主要不同點(diǎn)便在于交易的程序化處理。即程序化交易本身的特點(diǎn)便體現(xiàn)了新型價(jià)格操縱和傳統(tǒng)價(jià)格操縱的區(qū)別。以高頻交易為例，高頻交易是指利用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)處理數(shù)據(jù)和進(jìn)行量化分析，高速做出交易決策，并不進(jìn)行隔夜持倉(cāng)的交易手段[2]；本身便具有算法性質(zhì)，對(duì)交易系統(tǒng)技術(shù)設(shè)計(jì)要求高；交易速度快；多采取短線交易方式；對(duì)網(wǎng)絡(luò)延遲要求小[3]等特點(diǎn)。

總體而言，新型價(jià)格操縱相對(duì)于傳統(tǒng)價(jià)格操縱主要存在以下四大特點(diǎn)：

(一)利用電子計(jì)算機(jī)技術(shù)，降低交易成本。新型價(jià)格操縱者往往通過算法交易，拆分訂單，分散交易，降低交易成本的同時(shí)擴(kuò)大交易規(guī)模，一舉兩得；同時(shí)通過高速化交易，從市場(chǎng)細(xì)微變動(dòng)之中獲取價(jià)差利潤(rùn)，買進(jìn)拋出往往在一秒內(nèi)完成。采取短線交易模式，不進(jìn)行隔夜持倉(cāng)，也是為達(dá)到降低交易成本的目的。

(二)依賴網(wǎng)絡(luò)，對(duì)系統(tǒng)設(shè)計(jì)要求水平高。新型價(jià)格操縱依托于程序化交易，要求網(wǎng)絡(luò)延遲盡可能小，以利于短線、高速交易。同時(shí)，程序化系統(tǒng)的設(shè)計(jì)極為復(fù)雜，以便于高效、迅速、簡(jiǎn)潔地執(zhí)行命令。

(三)自動(dòng)化程度高。高頻交易的程序一旦設(shè)定，其后的交易多是采取自動(dòng)化模式進(jìn)行。但與之相對(duì)，一旦算法存在缺陷，導(dǎo)致運(yùn)行結(jié)果出現(xiàn)了錯(cuò)誤，所造的市場(chǎng)成本則會(huì)相當(dāng)之高。

(四)對(duì)市場(chǎng)敏感度更高。新型價(jià)格操縱者利用程序化交易方式進(jìn)行操縱，利潤(rùn)賺取空間往往就在毫厘之間。因而，新型價(jià)格操縱者比照傳統(tǒng)價(jià)格操縱者而言，對(duì)于市場(chǎng)的動(dòng)向把握要求更高，對(duì)于市場(chǎng)變化能夠更加靈活應(yīng)對(duì)。

四、新型價(jià)格操縱的影響

高頻交易促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。高頻交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的需求較高，高頻交易的實(shí)施也能最大程度的促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，提高市場(chǎng)活躍度，從而吸引更多交易方加入市場(chǎng)。

高頻交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。高頻交易能夠發(fā)現(xiàn)并消除市場(chǎng)暫時(shí)出現(xiàn)的無(wú)效率之處，有利于證券市場(chǎng)更好的測(cè)試金融工具的價(jià)值，促進(jìn)公正的市場(chǎng)價(jià)格的形成。[4]

高頻交易的不穩(wěn)定性。高頻交易極大程度上依賴電子計(jì)算機(jī)技術(shù)和系統(tǒng)軟件的應(yīng)用，一旦軟件運(yùn)行過程中出現(xiàn)失誤或是算法存在缺陷，則會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成不利的影響，這一點(diǎn)從“816烏龍指”事件上便可窺探一二。

五、監(jiān)管建議

對(duì)于新型價(jià)格操縱的監(jiān)管，主要可從立法、監(jiān)管、投資者三方入手。

(一)立法層面

對(duì)于價(jià)格操縱，《中華人民共和國(guó)證券法》(下簡(jiǎn)稱《證券法》)已經(jīng)做了較為詳盡的規(guī)定。《證券法》第八十條規(guī)定：“禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶。”意圖在于禁止一人實(shí)際控制多賬戶進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、自買自賣惡意影響證券市場(chǎng)證券價(jià)格，從而非法獲利的行為。

在利用價(jià)格操縱所得非法收入方面，《證券法》二百零三條亦規(guī)定：“違反本法規(guī)定，操縱證券市場(chǎng)的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三十萬(wàn)元的，處以三十萬(wàn)元以上三百萬(wàn)元以下的罰款。單位操縱證券市場(chǎng)的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。”

針對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的新型價(jià)格操縱行為，證監(jiān)會(huì)雖已出臺(tái)了《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見稿)》(下簡(jiǎn)稱“征求意見稿”)，并對(duì)高頻交易進(jìn)行了一系列的限制，但最終因2016年夏天A股市場(chǎng)的暴跌而“擱淺”。征求意見稿中的建議部分內(nèi)容可能過于嚴(yán)厲，但其中一些措施，諸如對(duì)高頻交易者進(jìn)行備案登記等管理辦法仍然值得保留。

(二)監(jiān)管層面

在證券監(jiān)管的制度方面，中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)督以行政監(jiān)督為主，自律監(jiān)督為輔。筆者認(rèn)為，強(qiáng)化監(jiān)督應(yīng)當(dāng)雙管齊下。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)加強(qiáng)對(duì)證券交易活動(dòng)的監(jiān)管，尤其是“事后監(jiān)管”的力度，以求將部分不法證券行為所帶來(lái)的不良影響降至最低。

同時(shí)證券性自律組織，諸如證券交易所、中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司、中國(guó)證券登記結(jié)算公司、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)自身以及參與會(huì)員的監(jiān)管。《證券法》第一百一十五條第三款規(guī)定：“證券交易所根據(jù)需要，可以對(duì)出現(xiàn)重大異常交易情況的證券賬戶限制交易，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案。”

(三)投資者角度

由于“羊群效應(yīng)”在普通投資者中仍然十分常見，普通投資者在參與證券活動(dòng)的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)理性思考，冷靜判斷。尤其是市場(chǎng)出現(xiàn)異常的波動(dòng)時(shí)，不可急躁，盲目投身市場(chǎng)的“洪流”之中。

機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)活動(dòng)更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)自身的自律監(jiān)管。程序化交易并不等于違法操縱市場(chǎng)，但在嘗試新的技術(shù)以獲得最大利益的同時(shí)，更應(yīng)當(dāng)緊守底線，切勿刀尖上起舞。

[1]葉偉.我國(guó)資本市場(chǎng)程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)控制策略[N].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014.8.

[2]李鳳雨.高頻交易對(duì)證券市場(chǎng)的影響及監(jiān)管對(duì)策[J].上海金融，2012.9.

[3]李鳳雨.高頻交易對(duì)證券市場(chǎng)的影響及監(jiān)管對(duì)策[J].上海金融，2012.9.

[4]李鳳雨.高頻交易對(duì)證券市場(chǎng)的影響及監(jiān)管對(duì)策[J].上海金融，2012.9.

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2095-4379-(2017)13-0198-02 作者簡(jiǎn)介：吳限好(1996-)，女，漢族，安徽銅陵人，華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院，本科生，研究方向：國(guó)際金融法。