盈利能力、環境執法與環保法律實施的股價沖擊

張根文　張王飛

摘要：以社會學、政治學和經濟學為理論基礎，研究了社會資本、政治關系及其交互項對公司投資行為的影響。研究發現：社會資本提高，國有公司能夠有效降低過度投資水平，而沒有足夠的理由認為非國有公司在社會資本提高后也降低了過度投資水平；政治關系提高了國有公司和非國有公司的過度投資行為；在存在政治關系的背景下，社會資本會抑制公司的過度投資行為；政治關系對國有公司和非國有公司過度投資的影響比社會資本的影響更大。

關鍵詞：社會資本；政治關系；投資行為

文章編號：2095-5960（2017）01-0053-06

中圖分類號：F830.59

文獻標識碼：A

一、引言

社會資本屬于社會學的范疇，而政治關系是政治學的一個概念。社會資本能夠與社會的政治與經濟產生互動，換言之，社會資本、社會政治與社會經濟相互之間都存在著影響。而在我國以經濟建設為中心的制度背景下，社會資本、社會政治對社會經濟的影響是其中最為重要的。社會資本所包含的信任、互惠互利、公民意識等要素所形成的社會關系網絡，在一定條件下能夠轉化為經濟資本，進而影響社會經濟的發展。從微觀層面看，社會資本也會影響公司的投資決策、投資行為及未來的發展。我國是個關系型社會，社會政治中的政治關系對公司層面的影響也較大。公司高管有無政治關系以及這種政治關系的遠近都會影響公司的投融資機會、投融資決策以及投資行為，可見政治關系在我國公司管理中占有非常重要的作用。

既然社會資本、政治關系都影響著公司的投資行為，那么社會資本和政治關系以及這兩者共同作用怎樣影響公司的投資行為？以往的文獻對這方面的研究較少，尤其是對社會資本和政治關系兩者共同作用下的公司投資行為的研究更是稀少，且現有研究文獻僅僅從整體樣本入手研究了社會資本和政治關系對公司投資行為的交互影響。本文的主要貢獻在于從公司股權性質的角度入手，對所選取的樣本分別從全樣本公司、國有公司和非國有公司等三個方面分析了社會資本、政治關系以及兩者交互作用對公司投資行為的影響。

通過選取2008-2013年我國上市公司的數據作為樣本，研究結果表明：公司股權性質對過度投資水平沒有顯著影響，同時國有公司與非國有公司對過度投資水平的影響沒有顯著差異。國有公司在社會資本提高后，能夠有效地降低過度投資水平，而沒有足夠的理由認為非國有公司在社會資本提高后，也降低了過度投資水平。國有公司在高管存在政治關系時，能夠顯著地提高過度投資水平，非國有公司的高管在存在政治關系時，也顯著地提高了過度投資水平。這意味著只要公司高管存在政治關系，都能夠獲得充足的投融資機會，進而出現過度投資行為。社會資本與政治關系兩者之間是起相反作用的，政治關系對公司過度投資的影響比社會資本的影響更大更顯著。社會資本與政治關系交叉項對全樣本公司、國有上市公司、非國有公司過度投資水平的影響顯著為負，說明在有政治關系的背景下，社會資本會抑制公司的過度投資水平。

本文剩余部分結構安排如下：第二部分是相關文獻綜述；第三部分是研究設計，主要包括模型選取及數據來源；第四部分是實證分析結果，分為社會資本與公司過度投資、政治關系與公司過度投資以及社會資本、政治關系與公司過度投資三個方面；最后一部分是結論。

二、相關文獻

從政治關系和社會資本的角度研究公司行為的文獻不多。羅黨論和唐清泉（2009）[1]基于我國民營上市公司的數據研究了政治關系、社會資本對公司獲得政府支持的幫助。結果表明，有政治關系這種社會資本的民營公司與其他沒有這種社會資本的民營公司在獲得政府支持上存在顯著性差別。戴亦一、潘越和劉新宇（2014）[2]研究了社會資本差異對私募股權基金投融資行為的影響，并探討了政治關系與社會資本在影響私募股權基金投融資行為的相互替代作用。研究結論為，擁有較高社會資本水平的地區，其私募股權基金融資規模就會越大，且私募股權基金對當地企業的投資規模就越大；而政治關系在影響私募股權基金投融資行為方面是能夠互相替代的。賀寨平（2015）[3]研究了人力資本、政治資本與社會資本對居民收入不平等的影響，認為社會資本對發達地區居民收入不平等的影響要小于對不發達地區的影響，而政治資本對發達地區居民收入不平等的影響要大于對不發達地區的影響。金江、麥均洪和鄭西挺（2016）[4]基于信息不對稱的角度，研究了政治關聯、社會資本與公司研發投入的關系，結果發現政企關系和信息不對稱抑制了公司研發投入，信息不對稱會對公司研發的投入產生不利影響，且政企關系加劇了這種不利影響；而社會資本卻增強了公司的研發投入，并削弱了這種不利影響。

政治關系和社會資本也會影響公司的投資行為，這方面的文獻較少。潘越等（2009）[5]認為，社會資本與政治關系影響著公司的投資行為，且兩者具有替代作用。陳曉蕓和吳超鵬（2013）[6]選取2004—2011年我國上市公司數據為樣本，基于投資—現金流敏感度的角度研究了政治關系、社會資本對公司投資效率的影響。結果表明，政治關系和社會資本緩解了信息不對稱造成的投資不足，也抑制了公司管理者濫用現金流所造成的過度投資行為；此外，他們還發現政治關系和社會資本改善了上市公司普遍存在的過度投資現象。張洪輝（2014）[7]利用2006—2011年我國滬深兩市上市公司的數據為樣本，實證分析了社會資本、政府干預以及兩者共同作用對公司過度投資行為的影響。研究結論為，社會資本與公司過度投資之間是負相關關系，社會資本高，公司過度投資水平就低；而政府干預與公司過度投資之間是正相關關系，政府干預程度高，過度投資水平就會高。他還認為社會資本相比于政府干預來說對公司過度投資的影響較弱。此外，社會資本在政府干預下顯著降低對公司過度投資的制約作用。

以上文獻是從整個樣本的角度對社會資本、政治關系對公司行為或公司投資行為進行了研究，然而并沒有更深入地從國有公司和非國有公司分類的角度研究社會資本、政治關系對公司過度投資行為的影響。本文在前人研究的基礎上，以我國上市公司的數據為研究樣本數據，以公司股權性質為切入點，實證分析了社會資本、政治關系及社會資本和政治關系的交互項對公司投資行為的影響。

三、研究設計

（一）模型選取

1.投資效率的衡量

本文使用投資效率來研究公司的投資行為，我們選擇多數學者通常采用的Richardson （2006） [8]的做法，運用模型（1）來測度公司的投資效率。

其中，I表示公司當年的投資水平，采用大多文獻使用的計算方法，其數值為公司在該年度內全部的資本支出，扣除公司資產出售收入后的額度，最后使用總資產對其進行標準化處理。Grow是指公司成長性，通常使用公司的主營業務收入增長率表示。Lev是指杠桿比率，使用總負債與總資產比值計算得來。Cash是指公司的現金持有量，使用公司貨幣現金和短期投資的總和表示，也采用總資產進行了標準化處理。Age是指公司的上市年限。Size是指公司規模，使用公司總資產的自然對數進行測量。Return是指公司的股票收益，使用公司股票收益率表示。SqI是指公司上一期的投資水平。Industry是指行業啞變量。Year是指年度啞變量。

對模型（1）進行回歸分析，回歸中得到的殘差ε就是我們所求的投資效率，這里使用OI表示。若OI大于0，表明此時公司是過度投資；若OI小于0，表明此時公司是投資不足。若OI等于0，表明此時公司是最優化投資。

2.多元回歸模型

這里使用模型（2）、（3）、（4）分別檢驗社會資本、政治關系以及社會資本與政治關系的交互作用對公司投資效率的影響。

其中，SC是指社會資本，對社會資本的處理則借鑒陳曉蕓和吳超鵬（2013）[6]的做法，使用各省公司的守信程度作為代理變量。Gov是指政治關系，參照Faccio（2006）[9]以及吳文峰、吳沖鋒和劉曉薇（2008）[10]所使用的方法對政治關系進行測度，并將政治關系界定為啞變量。如果樣本公司中的董監高等高管人員具有在各級政府部門工作或任人大代表、政協委員等經歷，則我們就會認為該公司有一定的政治關系，其值就為1，否則就是0。State是指公司的股權性質，當公司為國有時其值為1，否則為0。SC*State是指社會資本與公司股權性質的交互項。Gov*State是指政治關系與公司股權性質的交互項。SC*Gov是指社會資本與政治關系的交互項。其他變量的界定與模型（1）中的變量相一致。

（二）數據來源

本文選取2008—2013年我國上市公司數據為實證分析樣本，在數據的篩選中進行了如下處理工作：（1）剔除了金融機構類公司的數據；（2）剔除了研究區間內存在ST、PT類的公司；（3）去掉研究區間2008-2013年間研究數據不全的公司；（4）去掉存在異常數據值的公司。最后得到1812家上市公司的數據，其中國有公司1276家，非國有公司536家。數據來源于國泰安CSMAR數據庫和萬得（WIND）數據庫。

四、實證結果

（一）社會資本與公司過度投資

表1中的模型（2）給出了在控制公司其他變量下，社會資本對公司過度投資影響的多元回歸結果。從中可知，在全樣本和國有上市公司樣本下社會資本SC與公司過度投資變量間是顯著的負相關關系，而在非國有上市公司樣本下兩者之間是非顯著的負相關關系，表明社會資本提高，就會導致全樣本公司和國有上市公司過度投資水平顯著降低，而非國有公司的過度投資水平也會降低但不顯著?？梢?，社會資本能夠有效地約束全樣本公司和國有公司的過度投資行為，而對非國有公司卻沒有證據表明這種有效約束性。公司股權性質變量在全樣本下與過度投資之間是不顯著的正相關關系，表明公司股權性質對過度投資水平沒有顯著影響，同時說明國有公司與非國有公司的社會資本對過度投資水平的影響沒有顯著差異。然而，全樣本下社會資本與公司股權性質啞變量交互項的系數在5%的水平下顯著為正，國有公司社會資本對過度投資水平影響的系數在1%的水平上顯著為負，但非國有公司的社會資本對過度投資水平影響的系數是非顯著的負值。因此，這些結果也表明國有公司在社會資本提高后，能夠有效地降低過度投資水平，而沒有足夠的理由認為非國有公司在社會資本提高后，也降低了過度投資水平。

從其他控制變量來看，公司的現金持有量與公司規模在全樣本公司、國有公司和非國有公司樣本中都是顯著為正，表明公司的現金持有量是公司過度投資行為的來源所在，而公司規模越大，也越可能進行過度投資行為。

（二）政治關系與公司過度投資

表1中的模型（3）給出了在控制公司其他變量下，政治關系對公司過度投資影響的多元回歸結果。從表中可知，在全樣本、國有上市公司樣本和非國有公司樣本下政治關系Gov與公司過度投資變量間都是顯著的正相關關系，這意味著隨著公司高管政治關系的加強，全樣本公司、國有公司、甚至非國有公司的過度投資水平都會提高。可見，公司高級管理人員的政治關系對公司來說比較重要，當存在政治關系，公司就能夠獲得較多的投融資機會，或者說擁有較多的現金持有量，那么就越容易出現過度投資行為。公司股權性質變量在全樣本下與過度投資之間是不顯著的正相關關系，表明公司股權性質對過度投資水平沒有顯著影響，同時說明國有公司與非國有公司的政治關系對過度投資水平的影響沒有顯著差異。然而，全樣本下政治關系與公司股權性質啞變量交互項的系數在1%的水平下顯著為正，國有公司的政治關系對過度投資水平影響的系數在1%的水平上顯著為正，且非國有公司的政治關系對過度投資水平影響的系數也是顯著的正值。因此，這些結果也表明國有公司在高管存在政治關系時，能夠顯著地提高過度投資水平，且非國有公司的高管在存在政治關系時，也顯著地提高了過度投資水平。這意味著只要公司高管存在政治關系，都能夠獲得充足的投融資機會，進而出現過度投資行為。

（三）社會資本、政治關系與公司過度投資

模型（4）是將社會資本、政治關系及兩者之間的交互項放在一起研究這些變量對公司過度投資行為的影響，表2給出了該方程的回歸檢驗結果。從全樣本、國有上市公司樣本、非國有公司樣本的結果來看，社會資本對公司過度投資水平的影響是負向的，但不顯著。這些結果表明社會資本沒有起到約束公司過度投資行為的作用。這可能是因為在模型（4）中還含有政治關系這一變量的緣故。而政治關系這一變量顯著地正向影響著全樣本公司、國有上市公司、非國有公司的過度投資行為，表明政治關系越緊密或政府干預越強，公司的過度投資行為越嚴重?？梢钥闯?，社會資本與政治關系兩者之間是起相反作用的，政治關系對國有公司和非國有公司過度投資的影響比社會資本的影響更大更顯著。社會資本與政治關系交叉項對全樣本公司、國有上市公司、非國有公司過度投資水平的影響是在1%的水平上顯著為負的，說明在有政治關系的背景下，社會資本就會抑制公司的過度投資水平。公司的股權性質變量在全樣本下與公司過度投資水平之間是非顯著的相關關系，表明國有公司與非國有公司的社會資本和政治關系在對公司過度投資水平的影響上并不存在顯著性差異。

五、結論

本文選取2008—2013年我國上市公司的數據，將社會資本與政治關系兩個變量加入到影響公司投資效率的因素當中，并將所選取樣本分別按全樣本數據、國有公司樣本數據、非國有公司樣本數據等進行分類，研究社會資本、政治關系以及兩者之間的交互項對公司過度投資行為的影響。

研究結果表明，公司股權性質變量在全樣本下與過度投資之間是不顯著的正相關關系，表明公司股權性質對過度投資水平沒有顯著影響，同時說明國有公司與非國有公司對過度投資水平的影響沒有顯著差異。然而，國有公司在社會資本提高后，能夠有效地降低過度投資水平，而沒有足夠的理由認為非國有公司在社會資本提高后，也降低了過度投資水平。全樣本下政治關系與公司股權性質啞變量交互項的系數在1%的水平下顯著為正，國有公司的政治關系對過度投資水平影響的系數在1%的水平上顯著為正，且非國有公司的政治關系對過度投資水平影響的系數也是顯著的正值。因此，這些結果也表明國有公司在高管存在政治關系時，能夠顯著地提高公司過度投資水平，且非國有公司的高管在存在政治關系時，也顯著地提高了過度投資水平。這意味著只要公司高管存在政治關系，都能夠獲得充足的投融資機會，進而出現過度投資行為。社會資本與政治關系兩者之間是起相反作用的，政治關系對公司過度投資的影響比社會資本的影響更大更顯著。社會資本與政治關系交叉項對全樣本公司、國有上市公司、非國有公司過度投資水平的影響是在1%的水平上顯著為負的，說明在有政治關系的背景下，社會資本就會抑制公司的過度投資水平。

參考文獻：

[1]羅黨論，唐清泉. 政治關系， 社會資本與政策資源獲取： 來自中國民營上市公司的經驗證據[J].世界經濟， 2009（7）： 84-96.

[2]戴亦一， 潘越，劉新宇. 社會資本， 政治關系與我國私募股權基金投融資行為[J].南開管理評論， 2014，17（4）： 88-97.

[3]賀寨平. 人力資本， 政治資本， 社會資本對中國城市居民收入不平等的影響[J].河海大學學報（哲學社會科學版）， 2015，17（4）： 42-47.

[4]金江， 麥均洪，鄭西挺. 政治關聯， 社會資本與企業研發投入——基于信息不對稱的視角[J].學術研究， 2016（2）： 95-102.

[5]潘越等. 社會資本， 政治關系與公司投資決策[J].經濟研究， 2009（11）： 82-94.

[6]陳曉蕓，吳超鵬. 政治關系， 社會資本與公司投資效率——基于投資—現金流敏感度視角的分析[J].山西財經大學學報， 2013， 35（6）： 91-101.

[7]張洪輝. 社會資本， 政府干預和上市公司過度投資[J].山西財經大學學報， 2014， 36（10）： 67-75.

[8]Richardson S. Overinvestment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies， 2006， 11（2）： 159-189.

[9]Faccio M. Politically Connected Firms[J].American Economic Review， 2006， 96（1）： 369-386.

[10]吳文峰， 吳沖鋒，劉曉薇. 中國民營上市公司高管的政府背景與公司價值[J].經濟研究， 2008（7）： 130-141.

Abstract：

Based on the theoretical analysis of sociology， political science and economics， this article researches the effect of social capital， political connection as well as its interaction term on the investment behavior of companies. Empirical findings include： the state-owned companies have effectively reduced the level of excessive investment with the increase of social capital. But there are no enough reasons to reckon that the non-state owned companies have also reduced their level of excessive investment accordingly. The political connection has improved the excessive investment behavior of the state-owned and non-state owned companies. In the context of political connection， social capital will restrain the companys excessive investment behavior. The influence of political connection on the over-investment of state-owned companies and non-state companies is more significant than that of social capital.

Key words：

social capital； political connection； investment behavior

責任編輯：張士斌