論限制上市公司股東過度干涉公司管理的必要性

張昕

摘要：本文簡要分析了美國公司法中避免中上市公司股東過度干涉運營的歷史原因，并且用英美的調查研究和例子說明了限制股東干涉的現實原因。

關鍵詞：英美；上市股東保護；限制股東權利

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2017）02-0097-03

一、引言

股東保護在公司治理領域已經是一個被各國學者討論得較為透徹的話題，衡量其保護水平的主要變量主要包括公司重大資產的決定權，股東大會議程的決定權，股東參與股東大會投票的便捷程度，獨立董事在董事會中的占比，解雇董事的靈活程度，對董事進行派生訴訟的簡易程度，股東是否擁有累積投票權，股東對股東大會所作決議進行起訴的可能性，是否強制披露大股東信息等。這些變量中的大部分牽涉到股東有多大的權力干涉公司的管理，在主張‘股東權與治理權隔離的現代公司管理制度當中，這種干涉權一直是學術界議的焦點，同時也是各國公司治理法規不斷根據實際調整與完善的重要方面。支持股東有較強干涉權利的學者認為這是一個解決職業經理人以權謀私的最佳方法，也是預防金融危機的有效舉措。與之相對應，國際上已有無數的調查顯示，自80，90年代到新千年以后的十幾二十年之間，股東保護呈現出大幅度向上的趨勢。很多國家對股東的保護并非一直增強，而是呈現一種高低起伏的狀態，這說明了各國仍在根據實際的操作情況不斷地探索調整對股東的保護水平，以求達到一個對所有的利益牽涉方最佳的平衡狀態。這也是本文的初衷所在，并非否認股東保護的重要性，而是在公司管理制度已經發展得較為成熟的英美兩國的實踐中，結合其他學者的研究以討論過度強調股東保護而造成的股東干涉經營將產生的潛在后果，以作為探索股東權利保護的一個方面。

美國作為公司制度發展得最為完善的發達國家之一，其在2008年次貸危機后經濟的恢復速度是驚人的，其公司治理的相關規定值得借鑒。然而，美國公司法在股東和董事會的天平中，明顯地偏向于后者，以至于美國一直被認為是股東保護較弱的國家。美國的學者一再呼吁立法加強股東保護，認為美國公司法對董事會賦予了過大的權利，使股東容易遭遇以下風險：1.由于董事會不愿意喪失對公司的管理權而拒絕對股東有利的公司收購方案；2.由于缺少股東的投票否認權而使董事會無限擴張公司的規模以提高自己的控制力和影響力卻沒有選擇對公司發展的最優方案，甚至罔顧股東的分紅權利。

以上擔憂當然并非空穴來風，但美國公司法，即使在2002年的《薩班斯-奧克斯利法案》，以及2008年次貸危機以后，仍然未見在增加股東權力的規定中有質的提升。其歷史與實際原因均為其考量因素。

二、減少股東干涉的歷史原因

研究公司治理的學者幾乎一致地認為美國的股東結構是一種“非典型的分散型結構”，因此其公司法也是非常特殊的。這種分散式股東結構的形成可以追溯到20世紀初期。當時激進的政客大力推行反壟斷法，美孚石油托拉斯被迫解散；一戰以后，華爾街的商人們帶入了中產階級的財富，證券交易也隨之飛速發展；而1930年的經濟大衰退催生了1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》及1934年的《證券與交易法》：前者進一步打擊壟斷企業，加上美國聯邦法庭的積極干預，打下了分散式股東機構的基石；后者賦予了職業經理人的對公司的控制權以及董事會對公司決定的監督權。這一舉措形成了美國公司經營層決策的獨立性以及職業經理人的專業性。

這種分散式股東結構也催生出一系列的問題：1.大部分的股東并沒有足夠的動力去了解分析公司的經營情況和參加公司的具體決策。例如，當一名股東同時擁有50家公司各1%的股份，其了解和參與公司運營決策的可能性便很小。2.上市公司理所當然地存在成千上萬的股東，當無限制地賦予所有股東召集會議、提出議案、發表意見的權利時，該公司的會議將變得冗長而無休止，極大地降低公司的運行效率。因此，適當地削弱股東權利而賦予經理層和董事層更大的決策權便成為解決問題的必然選擇。

三、減少股東干涉的現實原因

“董事會辦公室是做出商業抉擇最好的場所”，除了上述導致美國必須賦予董事會更大權力的歷史原因以外，更有一些適用于所有現代公司的現實原因使各國在制定公司治理的相關法律中均避免讓股東過分干涉公司的運營。

（一）容易產生對公司不利的錯誤決定

即使股東并沒有以公司的利益為代價換取自身的利益的故意，對比起董事，股東更容易做出錯誤的決定。這主要是因為：1.投資者成為某特定公司的股東的重要原因在于看中了這家公司將會帶來的潛在收益。也即正常情況下，股東只會把其投資的公司當作純粹的賺錢工具：公司的股價和分紅是股東收益的最重要體現。大部分股東對上市公司的股票沒有持續持有的義務，更不會對其長期的經營狀況負責。對機構投資者來說，資金流動性以及由短期利潤最大化是他們的明確目標，其專業知識和人員儲備是為機構投資者本身的公司運營服務的，而非用于了解，管理和監督其所投資的另一公司。一方面，對機構投資者來說，愈發簡易的股東退出機制使機構投資者更傾向于離開不盈利的公司而非動用自身的人力物力財力全面了解該被投資公司并對其進行拯救。因此，大部分的機構投資者甚至不愿意牽涉到被投資公司的日常運營當中，正如英國財務報告委員會所承認的那樣，雖然有近250名資產管理經理，資產所有人和其他資產服務提供者公開支持英國《管理職責法》，但除此以外便很少有其他參與者。另外一方面，相對于機構投資者，零散股東更缺乏相關的專業知識和經驗以做出對公司有利的抉擇。

其次，信息不對稱也是造成股東作出錯誤決策的重要原因之一。這種信息不對稱的產生并非由于股東無法獲得與高級管理層一樣的信息來源，而主要是因為高級管理層在日復一日親力親為的公司管理過程中所掌握到的商業信息和對該公司的管理經驗并非股東通過定期閱覽報表所掌握的信息可比。所以一般而言，公司的高級管理層比股東更有可能作出對公司有利的商業判斷。

再者，商業運營如同擺棋布局，股東偶爾對某項商業決策的干涉容易忽視公司董事會和經理層此前打造的著眼于市場整體的商業計劃，甚至這種干預會導致該公司的前期計劃功虧一簣。在美國，為了避免股東的參與，董事會甚至會采取一些迂回而繁復的方式來進行商業決策，最明顯的例子莫過于“（倒）三角并購”：當董事會認為大部分股東不會贊成某次并購時，他們傾向于利用設立子公司（不需要股東大會同意），大量購買目標公司股份（不需要股東大會同意）以控制目標公司，然后使目標公司和子公司合并來達到不需要股東同意而實現并購的目的。

（二）容易作出短視的決策

短視的決策可以理解為以公司的長遠利益為代價帶來短期收益的決策。典型的例子是通過減少公司在培訓、調研、引進新設備等方面的投入以獲得短暫的“節流”效果，但將給公司的發展造成長期的磨蝕。這種短視，與下文將要提到的“損人利己”的故意不一樣的地方在于，它是投資者利用自己的投入追逐在短時間內利益最大化的天性，也是一種商業運行中合理合法的行為。既然投資者沒有義務像家族企業的繼承人一樣為公司的長遠發展負責，在持有股份期間獲得最大的收益本就無可厚非。但對公司而言，不斷更換的股東以及不同的短視決策將是致命的，因此限制股東對公司經營的參與也成為題中之義。

在全球化浪潮中，這種短視尤其明顯。以英國為例，Cadbury是英國人應以為傲的巧克力企業在英國本土企業，因此美國Kraft對其的惡意收購引起了英國民眾的極大不滿，一時輿論嘩然。英國政府一再呼吁英國的本土企業應該更注重長期的社會的和公眾的福利，而非短期的利益，然而效果甚微。究其原因，主要在于：1.名為英國本土企業的的上市公司的大股東并非英國人：根據2014年的官方調查顯示，海外投資者持有英國上市公司53.8%的市場股份。要求外國投資者諒解英國本土企業的發展而放棄自己的業務擴張未免強人所難。2.保險公司、對沖基金公司等機構投資者（占比26.8%）對客戶的責任注定了他們追求短期利益的天性。

不得不提的一點是，由于代理公司（proxy company）的發展，媒體的宣傳以及全球化的發展導致被惡意收購的風險增加，近些年來，股東的意愿已經得到了管理層相當程度的重視：即使美國在公司法上仍然偏向于高級管理層對公司經營的全面決策，然而很多公司的管理層為了避免喪失自己的地位，已經越來越重視股東的意見。這對股東來說也許是一個好消息，但是，股東的短視無可避免地影響著董事會的決策：Bushee的調查發現管理層在近幾年更傾向于削減研發和發展投入來獲得短期收益；Bhojraj and Libby發現在長期收益的商業計劃和短期收益的商業計劃中，更多管理層會選擇前者；而Grahama，Harveya and Rajgopalc在對401名高級管理人員的調查中發現：80%會選擇減少研發和發展投入以達到盈利目標；55%會選擇延遲一項會讓股東受到輕微損失的商業計劃。而且，如果某高回報項目會讓股東短期內受到10美分的損失，只有59%的高級管理人員同意這個項目。

（三）容易出現以公謀私的情況

在全球化的背景下，美國也開始重新出現股權集中的趨勢，在2009年的一項調查中發現，在被調查的375家有代表性的上市公司中，96%存在控股股東。過分賦權會使大股東輕易控制股東大會以為對自己最有利的方案進行投票，即使此舉將違背除該股東以外其他利益相關方的意愿。例如，在合法合理的層面說，如果控股股東的投資較為集中于某一上市公司，該股東會比其他分散投資的中小股東更傾向于實施較為保守的商業決策，那么其他股東的意愿將會被忽視。而更為致命的是大大增加了損害公司和其他利益相關人的可能性：控股股東若與控股公司存在業務關系，其可輕易操縱股東大會，作出對自己本身而言最有利而非對所投資的公司最有利的決策，甚至造成大量非盈利或者虧本的關聯交易。

（四）容易忽略其他利益相關者的利益

即使在美國這個充分提倡‘股東利潤最大化的商業氛圍當中，其他利益相關者仍然是影響經濟發展和社會穩定的重要因素。除了股東利益需要保障以外，公司還肩負著對債權人，高級管理人員，雇員，以及與之相關的整個社會環境的利益的社會責任。這些方方面面也反作用于公司長期持續的發展。這就要求公司在作出決策之時兼顧有可能產生影響的各方面。顯而易見的是，我們不能期待對公司發展缺乏義務的股東能夠作出犧牲眼前利益而充分體現社會責任感的決定，著眼于大局的決策最可能由受聘于公司并且對公司運營負責的專業管理團隊做出。此亦為限制股東干預公司決策運營的社會方面。

四、結語

以上是避免股東權利過大，干涉公司運營的主要原因。股東作為公司的投資者和資金來源，其權利必須得到充分保護。但這種保護應當以何種方式，達到何種程度才能在確保股東收益的同時兼顧各方面利益仍然是公司治理中一個值得研究的重要方面。本文僅簡要分析了股東不宜過度干涉公司運營的原因，而股東權利應當得到充分保護的原因亦是枚不勝舉的，如何平衡兩者之間的矛盾以營造一個健康高效的市場仍是今后公司治理的一個重大議題。

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