政策中性偏緊注重風險防控

曹衛東++廖宗魁

中央經濟工作會議2016年12月14日至16日在北京舉行。會議分析了當前國內國際經濟形勢，總結了2016年的經濟工作，闡明了經濟工作指導思想，并部署了2017年經濟工作。通過對比2015年的中央經濟工作會議，以及2016年幾次重要的中央政治局會議，我們將試圖揭示2016年中央經濟工作會議的微言大義。

以供給側結構性改革為主線，更加注重防風險

供給側和需求側是經濟硬幣的兩面，兩者既相互制約又相輔相成，但兩者也有主次之分。2015年中央經濟工作會議的提法是，“穩定經濟增長，要更加注重供給側結構性改革”和“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革”。顯然，當時更側重穩增長和擴大總需求。

而2016年中央經濟工作會議則明顯把供給側結構性改革放在了主線的地位，提出“形成以新發展理念為指導、以供給側結構性改革為主線的政策體系”，“堅持以推進供給側結構性改革為主線，適度擴大總需求”。這一變化也折射出穩增長的地位有所下降，決策層對經濟下行的容忍度或有所提升。

自從2016年10月底的中央政治局會議召開以來，防風險的重要性就在逐步提升。此次會議明確提出，“要把防控金融風險放到更加重要的位置”，一些金融領域杠桿較高已經引起了高層的重視。“下決心處置一批風險點”，目的是為了“防控資產泡沫”，這里資產泡沫可能包含房地產泡沫、債市的杠桿泡沫等。

貨幣政策強調中性，匯率政策強調穩定

雖然政策的基調仍然沿用過去幾年的“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，但具體政策內涵上則有所區別。

在財政政策方面，2015年中央經濟工作會議提出，“積極的財政政策要加大力度，實行減稅政策，階段性提高財政赤字率”，顯然是為了穩增長而加大財政刺激力度。而2016年只是提出“財政政策要更加積極有效，預算安排要適應推進供給側結構性改革、降低企業稅費負擔、保障民生兜底的需要。”積極財政政策的重心轉向了為供給側改革服務，是要適應推進供給側改革的需要，主要體現在降成本（降低企業稅費負擔）和補短板（保障民生）上，估計財政政策的力度會有所減弱，預算赤字可能不會再明顯增加。

在貨幣政策方面，2015年強調的是“保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”，從實際執行來看應該是偏寬松的，直到下半年才陸續略有收緊。而2016年中央經濟工作會議則首次提出“穩健中性”，并強調要“調節好貨幣閘門”，透露出偏緊的信號。

從客觀的經濟環境上看，目前經濟相對平穩，制造業和民間投資有觸底回升跡象；通脹預期有所提升，PPI已經大幅飆升至3%以上，CPI也回到2.3%的年內高點；既要抑制房地產泡沫，又要在經濟和金融上去杠桿，這些都需要貨幣政策上有所收緊。

會議還指出“適應貨幣供應方式新變化”，大致包含了兩層意思：

其一，過去基礎貨幣的投放主要依靠外匯占款的增加來實現，如今隨著人民幣不斷貶值，外匯占款由此前的增加轉為減少，不再成為貨幣供應的主要方式。

其二，或許意味著下半年的貨幣投放和利率調控方式將成為新常態。在外匯占款不斷下降的情況下，2016年下半年央行并沒有采取下調存款準備金率的方式來對沖，而是通過公開市場操作和MLF等方式來彌補流動性的不足。而且為了適當提高利率水平，央行采取了14天和28天的逆回購，這樣提高了資金的加權平均利率。這一新的貨幣供應方式變化，相對而言也是偏緊的，畢竟長期來看，這些資金很難完全彌補外匯占款下降。

在匯率方面，2015年只是強調“完善匯率形成機制”，我們認為指的是2016年形成的同時參考一籃子貨幣和即期收盤價的中間價形成機制，對幣值穩定并沒有提出明確的要求。人民幣對美元中間價自2015年8月匯改以來，累計貶值近13%。而2016年提出了“在合理均衡水平上基本穩定”，對幣值穩定的要求有所提升，或意味著對未來人民幣的貶值步伐可能會有所干預，而貨幣政策的操作可能也會更多地照顧穩匯率的需要。

房地產調控多管齊下

2016年的中央經濟工作會議對房地產的重視度明顯提高，既在“三去一降一補”中提及房地產去庫存，又在2017年四大任務中單獨論述。

2015年中央經濟工作會議把房地產去庫存當成是全局性的問題，而2016年只認為三四線城市存在去庫存的必要，“因城因地施策，重點解決三四線城市房地產庫存過多問題”，更加具有針對性。

房地產調控方面，不僅局限于如今已經實施的限購限貸的短期化政策，更要“研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制”。著重強調了兩個方面的內容：其一，在貨幣和信貸上勒緊房地產投機的韁繩。強調“房子是用來住的，不是用來炒的”，“宏觀上管住貨幣，嚴格限制信貸流向投資投機性購房”。2016年大量貨幣和信貸紛紛流向房地產市場進行投機，是推升了房地產泡沫的罪魁禍首，所以未來的房地產調控必須在貨幣和信貸政策上有所收緊。

其二，合理增加土地供應。導致房價過快上漲，既有需求面和投機面的原因，也有土地供應不足的供給面原因。此次中央經濟工作會議就提出了“房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例”。

“三去一降一補”的新要求

中央經濟工作會議指出，“2016年以‘三去一降一補五大任務為抓手，推動供給側結構性改革取得初步成效”，而這次會議對這五大任務也提出了一些新的要求。

在去產能方面，主要是鞏固成果，并把在鋼鐵煤炭上的去產能經驗用到其他行業中去。“要防止已經化解的過剩產能死灰復燃，同時用市場、法治的辦法做好其他產能嚴重過剩行業去產能工作。”

早在2016年5月份，權威人士就在《人民日報》上一針見血地指出，“高杠桿是‘原罪，是金融高風險的源頭，在高杠桿的背景下，匯市、股市、債市、樓市、銀行信貸風險等都會上升。”2016年中央經濟工作會議明確指出，“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重”。顯然，2017年供給側結構性改革的重點可能會更多放在去杠桿上。

在降杠桿的方法上，會議重點提了“要支持企業市場化、法治化債轉股”。這與近期國務院的一些部署是相吻合的，2016年10月10日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發【2016】54號）及附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，標志著去杠桿的大幕將正式拉開，而債轉股或將成為去杠桿的突破口和排頭兵。

在降成本方面，2015年提出，“要降低企業財務成本，金融部門要創造利率正常化的政策環境，為實體經濟讓利”。但這次會議沒有提及，或許表明經過多年的資金利率下行之后，融資成本偏高已經不是企業面臨的主要矛盾，未來資金利率打開了上行的閘口。

在補短板方面則重在扶貧，會議指出：“要更有力、更扎實推進脫貧攻堅各項工作，集中力量攻克薄弱環節，把功夫用到幫助貧困群眾解決實際問題上，推動精準扶貧、精準脫貧各項政策措施落地生根。”

農業供給側改革地位提升

雖然“三農”問題歷來受到重視，但此次單獨把農業供給側改革，當成2017年經濟工作的四大任務之一，其地位明顯提升。農業供給側改革主要是從農產品供給、環境治理、價格形成機制和收儲制度等方面推進，具體品種上，重點提及了玉米收儲制度改革。強調“細化和落實承包土地‘三權分置辦法”，即農村土地所有權、承包權和經營權。這與2016年11月3日國務院發布的《關于完善農村土地所有權承包權經營權分置辦法的意見》一脈相承。

由于2016年工業領域的供給側改革取得了巨大的成效，工業擺脫了通縮，而且工業領域利潤大幅提升，這為農業供給側改革提供了經驗和榜樣。未來農產品價格會否隨著農業供給側改革的大力推進而上升，進而對CPI形成一定的抬升，值得密切關注。