媒體監督、制度環境與信息透明度*
——基于我國資本市場的數據

河海大學商學院 孫蕾

媒體監督、制度環境與信息透明度*
——基于我國資本市場的數據

河海大學商學院 孫蕾

本文以2008-2014年間深市上市公司為樣本，研究了媒體監督與制度環境對公司信息透明度的影響，研究發現：媒體監督與良好的制度環境均有利于公司提高信息透明度，并且在不同制度環境下，媒體監督對信息透明度的影響效果不同，且媒體監督與制度環境在公司治理方面起著相互替代作用。本文進一步證實了作為投資者保護正式機制補充的媒體在新興資本市場上發揮監督治理的作用，為相關監管部門完善制度環境，發揮媒體監督作用來提高信息透明度提供了理論依據。

媒體監督 信息透明度 制度環境

一、引言

在現代資本市場中，財產所有權和經營權相分離產生了代理成本，代理成本引發了外部投資人對企業內部人的監督需求，而良好的信息披露行為是上市公司降低代理成本的有效途徑。一方面企業對外充分地信息披露緩解了外部股東與內部管理層之間的信息不對稱，降低了處于信息劣勢投資者的風險預期，進而減低企業的融資成本，提升了資本市場資源配置效率（Botosan和Plumlee，2002）。另一方面，由于企業內部人（包括大股東與管理層）與外部投資者存在利益沖突，所以處于信息優勢的內部管理人可能具有以外部中小股東利益為代價獲取私有收益的動機。而相對透明的信息環境能夠為外部投資者監督或評價內部人提供依據，避免內部人的道德風險和機會主義行為，保護了中小投資者的利益（Healy and Palepu，2001）。因此，信息透明度作為證券市場健康發展的基石，一直是國內外學者和監管部門研究和關注的重點。媒體的負面報道能夠遏制上市公司財務重述行為（戴亦一，2011），減少管理層的盈余操縱（權小鋒，2012），成為保護中小投資者，發揮資本市場監督作用（Dyck等，2008；李培功等，2010）的重要法律外機制。當下，我國資本市場處于新興加轉型的特殊環境背景下，雖然證券市場監管機構不斷完善信息披露制度，信息透明度受到資本市場重視的程度明顯提高（周曉蘇，2010），但是我國上市公司會計信息質量狀況一直令人堪憂。會計準則越來越復雜，上市公司信息披露花樣越多，信息質量常年搖擺不定（羅進輝，2014），知情交易以及日益猖獗的內幕交易嚴重破壞了資本市場秩序，損害了投資者利益。媒體作為投資者保護正式制度的補充，對保護投資者利益和提高公司治理水平發揮了重大作用，那么在當前我國特殊制度背景下，媒體監督能否提高上市公司信息透明度呢？

二、理論分析與研究假設

（一）媒體監督與信息透明度為了攫取商業利益和獲得社會聲譽，媒體積極挖掘上市公司可能有意隱藏的信息，揭露企業可能存在的違規行為，對上市公司實現了有效的事前監督和過程監督。Miller（2006）發現28.5%的會計違規公司都曾受到媒體的負面報道；Dyck（2002）研究表明媒體通過聲譽機制來約束公司及管理層行為，提高公司改正違規行為的概率。李培功和沈藝峰（2010）研究顯示媒體通過對上市公司負面事件的曝光增加行政機構介入的可能性來提高公司改正違規行為的概率。媒體的公司治理作用不僅體現在揭露并督促企業改正違規行為，還體現在改善投資者信息環境上。Fang和Peress（2009）研究表明媒體關注能夠顯著提高投資者獲得有關上市公司信息質量；Haw等（2004）研究顯示媒體的傳播程度能夠抑制內部人盈余管理行為，提高會計信息質量；戴亦一（2011）研究表明來自媒體的負面報道可以有效降低公司未來財務重述的概率。媒體對上市公司的負面報道使上市公司成為輿論關注的焦點，面對媒體的負面報道所帶來的巨大市場壓力，對于已經存在損害投資者利益的行為，上市公司管理層為了避免遭受行政機構進一步介入以及未來可能面臨的法律懲罰，或者基于未來潛在聲譽損失的考慮（Dyck等，2008）會立即停止違規行為。而未存在違規行為的公司，公司治理被曝光在公眾監督之下，形成對注重聲譽的管理層的外部約束（鄭志剛，2011），抑制了損害投資者利益的機會主義行為。并且管理層更有動機向外界提供充分完整的信息，緩解與資本市場的信息不對稱，避免造成股價低估。所以不管上市公司是否存在違規行為，媒體的負面報道都會使上市公司為了降低信息不對稱來提高信息透明度，贏得資本市場信心。因此本文提出假設1：

H1：媒體對上市公司的負面報道越多，其信息透明度越高

（二）制度環境與信息透明度制度環境作為會計信息質量的外部支撐機制（周元元，2011），對保護投資者，提高公司內部治理水平具有重要作用。La Porta（1999）研究發現法律環境決定了公司治理結構和水平，并且健全的投資者法律保護有助于提高會計信息質量；Gray和Vint（1995）研究表明風險厭惡等文化因素會影響公司信息披露水平；Bushman等（2004）認為政府為了隱瞞侵占行為和關聯公司的不公平交易行為會抑制公司對外充分的信息披露，并且具有較高盈利能力的公司為了避免政府通過稅收進行財富掠奪，具有動機減少披露。魏志華（2009）研究證實法律環境的不斷完善有利于提高家族上市公司的信息透明度，增強公司內部治理效率；杜興強（2010）研究發現政府官員類型的政治聯系降低了信息透明度。在我國資本市場上，雖然各地上市公司所處的國家宏觀背景一樣，但是由于各地區經濟發展水平，市場化程度，地方政府保護主義等存在較大不同，并且各地區法制建設水平也不均衡（樊綱等，2010），因而不同地區上市公司所面臨的外部制度環境也就存在差異。首先，在外部制度環境較好的地區，市場化水平較高，增加了公司所面臨外部競爭程度，而產品市場競爭能夠通過改善公司內部治理機制提高信息披露質量（伊志宏，2010）。其次，良好的制度環境意味著完善的法律規范，較少的政府庇護，增加了上市公司違規行為被發現的概率以及違規懲罰成本，抑制了公司內部人進行盈余操控獲取私有收益的動機。因此本文提出假設2：

H2：公司所處的制度環境越好，其信息透明度越高

（三）媒體報道、制度環境與信息透明度從長期來看，盡管一個國家的制度環境必然會朝著促進經濟效率的方向演化，但是由于既得利益集團的阻擾，不可能在短時間內發生重大變化（李增泉，2004）。如今，轉型時期的中國并不能夠在較短時間內擁有健全的法律體制和高效的行政治理來有效監督資本市場，這就需要替代機制來發揮補充作用，而媒體在我國當前制度發展水平不高的情況下對上市公司進行了有效的監督治理，提高了會計信息質量（徐莉萍等，2011），成為法律正式制度的有效替代，因此我們認為媒體監督與制度環境在提高信息透明度方面起著相互替代的作用。從投資者保護角度來說，媒體作為投資者保護正式制度的補充，因本身具有非強制性和自發性的特征，不可能單獨產生治理效果，需要外部強制性制度作為保障（李常青等,2012）。對于公司來說，外部正式制度越健全，公司違規行為的懲罰成本越大，媒體對公司負面報道的曝光增加了違規行為被發現的可能性，因此媒體輿論監督對公司的威懾力越大。此外，法律制度的完善，行政干預的減少，從根本上保護了媒體監督的獨立性，為媒體自由言論提供了良好的制度環境，并且較好的制度環境促進了媒體行業的競爭有利于提高了媒體的可信度和降低媒體的尋租行為（鄭志剛，2007）。因此制度環境的好壞會影響媒體監督治理職能的發揮，而媒體反過來又會促進制度環境的改善，例如加快相關法規制度的立法進程（Dyck等，2002；陳志武，2005），修正行政治理機制某些內在缺陷等（李培功等，2010）。因此正式的制度環境和非正式的媒體監督制度二者呈現出共同強化的互補關系。基于以上分析，本文提出假設3：

H3：媒體監督與制度環境在提高信息透明度時存在相互替代關系或者互補關系

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取2008-2014年間深市主板上市公司為研究樣本，為避免內生性，媒體負面報道采用滯后一期數據，同時為了保證結果的準確性，依次剔除了IPO大于資產負債表日、金融行業公司，財務數據異常和缺失等樣本，最終得到2967個觀測值。為了避免極端值的影響，對模型中除解釋變量外的連續變量在1%和99%水平上進行縮尾處理，模型統計檢驗采用Stata12.0軟件完成。本文媒體負面報道數據來源于CNKI《中國報紙全文數據庫》，公司信息透明度數據來自于深交所網站的“誠信檔案”下的信披評級,公司所處制度環境數據來源于樊綱等編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》，其他治理數據來自于國泰安數據庫。

（二）模型構建與變量定義為了分析媒體監督以及制度環境對信息透明度的影響，本文分別構建以下Logistic回歸模型，模型中的變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計從表2可以看出，平均有26.3%的公司信息透明度較上一年有所提高，但該比例并不高，說明公司信息透明度大多是處于維持或者下降的趨勢，我國上市公司信息透明度狀況不容樂觀；上市公司受到媒體負面報道次數平均為0.808次，其中最大報道數39次，最小報道次為0，說明上市公司受到媒體關注程度較小，需要進一步提升媒體對上市公司的監督力度；市場化指數最大值為11.8，最小值為0.38，說明我國各省市市場化程度很不均衡，各公司所處的外部制度環境存在較大差異。此外,對各變量進行皮爾遜相關分析，各變量之間的相關系數均小于0.5，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 描述性統計

（二）回歸分析從表3中可以看出，媒體負面報道與信息透明度在1%水平上顯著正相關，說明上市公司受到媒體負面報道越多，公司信息透明度越有可能提高，假設1得到驗證，表明媒體的輿論監督提高了公司治理水平，緩解了處于信息劣勢投資者所面臨的信息風險，成為投資者保護的重要機制。第二列列示了模型2的回歸結果，制度環境水平與信息透明度在10%水平上顯著正相關，說明良好的制度環境有利于提高上市公司信息透明度，假設2得到驗證，表明制度環境是完善公司治理，保護投資者的重要外部因素。第三、四列分別列示了制度環境較好和制度環境較差情況下，媒體監督影響上市公司信息披露行為的回歸結果。本文發現，在制度環境較好的情況下，媒體負面報道與信息透明度正相關，但不具有統計上的顯著性水平，而在制度環境較差的情況下，媒體負面報道與信息透明度在5%水平上顯著正相關，說明在外部制度環境較差時，由于強制性監督制度的不完善，未能對上市公司進行有效的外部約束，而這時媒體通過輿論導向對上市公司進行有效的外部監督，因而發揮了顯著的治理效應，彌補了正式制度監督不完備的缺陷。而在制度環境較好的地區，由于法律制度的不斷完善和高效的行政效率，以及投資者具有較強的法律保護意識，因此強制性外部制度能夠對上市公司形成強有力的約束，促使公司提高治理水平，降低了投資者與公司內部人的信息不對稱，而不具有強制性的媒體監督所顯示的作用并不大。因此，媒體監督與制度環境在發揮公司治理作用，提升公司信息透明時起著相互替代的作用。此外，從控制變量的回歸結果我們可以看到，公司規模與信息透明度顯著正相關，說明大規模公司一方面更容易受到公眾關注和政府干預，并且規模越大，對資本市場資金需求也越大，大規模公司更有動力對外提供高質量會計信息，降低代理成本，緩解信息不對稱，獲得資本市場的信任。另一方面大規模公司往往具有較完善的會計信息處理系統，對外提供財務報告質量也較高，提高了信息透明度。盈利能力與信息透明度顯著正相關，說明高盈利能力公司的管理層為了維持地位和薪酬，會更加主動對外披露高質量會計信息，向資本市場釋放公司內部管理水平較高的有利信號，獲得更多資本流入和避免公司價值低估。

（三）穩健性檢驗由于深交所信息披露評級分為優秀、良好、及格、不及格四個評級，如果公司本年信披評級為優秀，而上一年評級仍為優秀，本文無法判斷該公司信息透明度是提高了還是繼續保持，因此借鑒李明（2014）的做法，刪除該部分觀測值，最終得到結論基本一致，說明本文結果具有較好的穩健性。

五、結論

研究發現，媒體對上市公司的負面報道越多，其提高信息透明度的可能性越大；公司所處的外部制度環境越好，越有利于公司提高信息透明度；媒體監督和制度環境的改善都可以顯著提高公司信息透明度，降低信息不對稱程度。上市公司所處的外部制度環境不同，媒體監督對信息披露行為的影響也不同，具體表現在制度環境較好的地區，媒體監督提高信息透明度的作用較小，而在制度環境較差的地區，媒體監督可以顯著提高公司信息透明度，說明媒體監督與制度環境在提高信息透明度時存在相互替代關系，在我國當下資本市場投資者法律保護正式制度不完善的背景下，媒體監督發揮了有效的補充作用。

表3 Logistic模型回歸結果

*本文受河海大學中央高校基本科研業務費專項資金（項目編號：2015B22914）資助。

［1］李培功、沈藝峰：《媒體的公司治理作用：中國的經驗證據》，《經濟研究》2010年第4期。

［2］戴亦一、潘越、劉思超：《媒體監督、政府干預與公司治理：來自中國上市公司財務重述視角的證據》，《世界經濟》2011年第11期。

［3］鄭志剛、丁冬、汪昌云：《媒體負面報道、經理人聲譽與企業業績改善——來自我國上市公司的證據》，《金融研究》2011年第12期。

［4］Dyck，A.，Volchkova,N.and Zingales,L.The Corporate Governance Role of the Media:Evidence from Russia.Journal of Finance,2008.

［5］Miller,Greg.The Press as a Wtchdog for Accounting fraud.Journal of Accounting Research.2006.

（編輯 文博）