股權結構、關聯方交易與企業價值相關性研究

青島理工大學（臨沂） 袁濤

股權結構、關聯方交易與企業價值相關性研究

青島理工大學（臨沂） 袁濤

本文選取了2012-2014年滬深A股上市公司作為研究樣本，對股權結構、關聯方交易與企業價值的關系進行實證分析。結果表明：在我國上市公司中，股權集中度與關聯方交易發生規模正相關，股權制衡度與關聯方交易規模負相關；其次，我國上市公司價值與其股權制衡度呈正相關關系，與關聯方交易規模呈負相關關系。總體來看，上市公司發生關聯方交易會使企業價值降低，而企業價值又會因股權隨著股權制衡度的增加而升高；上市公司股權缺乏有效制衡時，非公允的關聯方交易起到提升企業價值的作用。

股權結構 關聯方交易 企業價值

一、引言

關聯方交易是世界范圍內一種重要而常見的經濟現象。而作為一種復雜的經濟運作現象，資本市場和貨幣市場的發展直接促使關聯方交易形成，同時伴隨著集團企業的發展而逐步壯大影響。我國目前的資本市場仍在初級階段發展，而關聯方交易在我國企業公司化進程中早已生成。同時企業價值不高而關聯方交易發生金額和頻率過高這一現象在我國上市公司中普遍存在，而導致這種現象的主要原因是公司內部所有權結構。我國上市公司股權集中度較高，控股股東獨享企業決策權；而國內相關法律法規不能涉及公司治理的全部，很多情況下無法實現保護所有投資者權益，這使控股股東不受制約的享有企業決策權而忽視中小投資者利益，通過關聯方交易侵占企業資源財產。而上市公司股東也有可能通過關聯方交易做出違背公司利益目標的行為，直接或間接的侵害他人利益。因此本文試圖進一步研究公司關聯方交易的價值和它所產生的影響。

二、理論分析與研究假設

股權結構涉及很多方面，其中，股權集中度和股權制衡度是一對此消彼長的指標。股權集中度代表上市公司控股股東對公司運作的控制程度，股權越集中，控股股東受到的監督能力越小，反之，則越大。一旦上市公司被第一大股東進行絕對控制，期中的財務與經營決策就完全受制于第一大股東，這就為其提供有力機會，利用其控股優勢執行關聯方交易，來獲取最大收益。股權制衡度與股權集中度既矛盾又包容，它通過上市公司幾位大股東的相互監督來抑制內部人爭奪資源。學者們通常認為，在第一大股東相對集權基礎上，又存在股權制衡是比較合理的，第一大股東享有相對控制權，并受到其他大股東對它的制衡。公司的主要決策不會由第一大股東一人做主，還需要前幾位大股東的一致認可。如果各股東對于關聯方交易議案有分歧，大股東便會阻止議案通過董事會，提出更有效率的企業經營議案。即使前幾位大股東有相互串通的機會，但由于相互勾結付出的成本高于他們侵占小股東的獲得的收益，大股東們也會放棄這種行為。據此提出假設：

H1a：關聯方交易發生規模與上市公司股權集中度正

相關H1b：關聯方交易發生規模與上市公司股權制衡度負相關

在我國上市公司中，高度集權導致股權制衡度不高，控股股東無法得到其他大股東的權力約束，所以控股股東為獲取額外收益，就會通過關聯方交易手段，不惜損害上市公司整體利益，利用其得天獨厚的控股優勢及其相應的表決權，暗中使上市公司的資產流入個人控制的企業中，使得上市公司價值下降。上市公司控股股東一股獨大時，控股股東掌控著企業大部分經營活動，他們的決策多數是為實現個人利益最大化，若上市公司存在多位大股東與控股股東制衡，就能保護弱勢所有者的權益，充分發揮上市公司內部控制效率效果，提升上市公司價值。由此，提出假設：

H2：上市公司價值與股權制衡度正相關，且與關聯方交易發生規模負相關

發生在我國資本市場的關聯方交易，有相當一部分的性質是非公允的。上市價值受非公允關聯方交易的影響不是絕對的，關鍵要看上市公司發生的是何種類型的非公允關聯方交易，以及此類交易會帶來企業利益的流入還是流出。控股股東在選擇何種非公允關聯方交易時，通常是根據利益最大化的原則，由控股股東所享有的剩余收益權和控制權決定。研究表明，控股股東在上市公司的持股比例較低時，會使用關聯方交易獲得私有收益。其他股東對大股東的制衡度越高，分享控股股東剩余收益權和控制權的股東越多。控股股東通過非公允關聯方交易實現個人利益最大化時，與其他股東和上市公司整體目標和利益并不一致，甚至存在高度利益分歧，利益侵占效應更勝一籌，控股股東會非公允關聯方交易抽取上市公司利益，來彌補現金流收益相對于控制權收益的差額。但當大股東持股比例較高時，則偏向使用關聯方交易取得共享收益。股權得不到制衡時，控股股東有很高的控制優勢，就會通過非公允的關聯方交易進行上市公司盈余管理，其余的大股東享有的現金流權和控制權對等并且很低，控股股東的剩余收益很高，此時，控股股東個人利益更趨同于上市公司整體目標。控股股東通過非公允關聯方交易侵占企業資源的機會成本巨大，就減弱了掏空動機，使獲取共享收益成為主導。此時，控股股東更希望通過那些非公允的關聯方交易把利潤輸送到上市公司，以此實現個人利益。據此提出假設：

H3：股權制衡度低時，上市公司非公允的關聯方交易具有提升企業價值的功能

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源文章選取了2012-2014年滬深A股上市公司作為原始研究樣本，根據以下原則進行處理：剔除當年新上市的公司；剔除數據缺失或沒有披露關聯方交易的公司；剔除金融、保險業上市公司；剔除了1%分位數以下和99%分位數以上的觀測值。本文在樣本選取時并沒有剔除ST類上市公司，因為文章研究的是關聯方交易與企業價值的關系，ST類上市公司可能通過非公允的關聯方交易進行盈余管理，最終影響企業價值，因此保留了此類公司樣本。最終得到A股上市公司樣本總數6169個。文章選取的樣本均來源于CSMAR國泰安數據庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。第一，企業價值。在衡量企業價值時，本文使用Tobin’s Q值衡量企業價值。其計算方法為上市公司資產市場價值與其重置成本之比，但由于我國上市公司的財務報表并不披露資產的重置成本，因此被上市公司年報披露的年末總資產代替，即Tobin’sQ=（年末流通股市值+每股凈資產*非流通股股數+流動負債+長期負債-流動資產）/年末總資產的賬面價值。第二，關聯方交易發生規模LnRPT。關聯方交易規模由關聯方交易年度發生總額取自然對數計算所得。該指標是一個相對值，A股上市公司關聯方交易年度發生額的數量級遠大于其他變量，如果不加以處理直接進行回歸，導致關聯方交易發生額的回歸系數很小，造成一定誤差。因此，用上市公司關聯方交易發生額的自然對數進行實證檢驗，更有利于分析檢驗結果。

（2）解釋變量。第一，股權集中度（CR）。（a）Herfindal_5：赫芬達爾指數，即前5位大股東持股比例的平方和。上市公司的股權主要集中在前5大股東，其他股東的持股份額很小，以赫芬達爾指數衡量上市公司股權集中度是合理的，此變量也被應用在很多研究中。（b）CR1：第一大股東持股比例，公司股本總額中第一大股東持股數量占比。以上兩個股權集中度指標數值越大，代表上市公司的股權集中程度越高。第二，股權制衡度（BR）。（a）SH2/1：第二大股東與第一大股東持股比例之比。第二大股東是上市公司中除第一大股東外最有控制力的股東，對第一大股東有很強的制衡力，兩者的持股比值在某種程度上代表了他們之間擁有上市公司控制能力的較量。（b）SH2t5/l：第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。比值越大，表明第二至第五大股東聯合起來對第一大股東的制衡能力越強。第三，關聯方交易規模（lnPRT）。關聯方交易年度發生總額的自然對數。第四，關聯方交易性質（|DA|）。本文借鑒邵毅平、虞鳳鳳（2013）的研究，用修正的Jones模型來估計可操控性應計利潤：

（3）控制變量。為了控制上市公司其他財務指標對實證結果的影響，本文選取以下指標作為控制變量：公司規模（Size）、財務杠桿（Leverage）、公司成長性（Growth）、凈資產收益率（ROE）、行業類別（Industry）。各變量定義見表1。

表1 變量定義與說明

（三）模型構建為了驗證前文所提出的假設，本文建立如下回歸模型進行實證檢驗。為了更全面的研究上市公司股權集中度對關聯方交易發生規模的影響，本文把赫芬達爾指數和第一大股東持股比例都作為衡量股權集中度的變量，來驗證H1a。

同樣，關于上市公司股權制衡度，本文把第二大股東與第一大股東持股比例之比（SH2/1）和第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比（SH2t5/1）兩個變量都用來檢驗H1b，即關聯方交易規模與股權制衡度的關系，本文先通過SH2t5/1這個指標判斷股權制衡度的強弱后，再利用SH2/1設計了模型2。

為了檢驗股權制衡度、關聯方交易規模以及企業價值三者的關系，本文設計了模型3。

為了檢驗假設3，在模型4中引入可操控性應計利潤與關聯方交易規模的交叉項|DA|*TRPT來研究非公允關聯方交易與企業價值的關系。

其中，Tobin's Q是企業價值變量，Herfindal-5和CR1表示股權集中度，SH2/1和SH2t5/1表示股權制衡度，|DA|是上市公司盈余管理指標，用來表示關聯方交易的非公允程度，LnRPT是全年關聯方交易發生總額的自然對數，Size表示公司規模，Leverage表示財務杠軒，Growth表示公司成長性，ROE表示盈利能力，Industry表示行業類別。

四、實證分析

（一）描述性統計從表2可以看到，公司價值變量Tobin's Q最大值為6.9425，最小值為0.5672，標準差為1.0355，說明企業價值差異較大；我國A股上市公司的關聯方交易規模最大值為24.5941，最小值為12.8192，均值19.8358，標準差為2.4319，表明關聯方交易發生規模在我國A股上市公司之間差異較大。前5大股東持股比例的平方和為0.1754，最大值為0.5875，說明在所選的樣本公司中大股東一股獨大的現象普遍存在；從第一大股東持股比例來看股權集中度指標時，第一大股東最高持有A股上市公司股份75.7854%，最低持有股份8.7742%，平均持有股份36.4728%；上市公司第二大股東持股比例與第一大股東持股比例之比表示的股權制衡度最大值為0.9976，此時上市公司中只有第二大股東與第一大股東在企業控制權上進行抗衡，股權制衡度最小值為0.0062，此時出現第一大股東一股獨大的極端情況，基本不存在股權制衡；從第二大股東到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比來看股權制衡度時，最大值為從3.6541，最小值為0.0298，均值為0.7688。

表2 各變量的描述性統計

（二）相關性分析針對上市公司股權制集中度與關聯方交易規模的關系，本文進行了皮爾森相關性檢驗，檢驗結果如表3顯示，我國A股上市公司前五大股東持股比例的平方和與關聯方交易規模的相關系數為0.2013，上市公司第一大股東持股比例與關聯方交易規模的相關系數為0.2062，股權集中度與關聯方交易規模呈正相關關系并且相關性較強，說明隨著上市公司股權集中度的升高，關聯方交易發生規模也會有較大幅度的增長。對于上市公司股權制衡度與關聯方交易規模的相關性檢驗，可以通過分析表4來進行判斷。衡量股權制衡度的兩個變量，上市公司第二大股東與第一大股東持股比例之比以及第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比均與上市公司關聯方交易規模呈負相關關系，說明隨著上市公司股權制衡度的升高，會對所發生的關聯方交易規模有所制約；其中，第二大股東與第一大股東持股比例之比與關聯方交易發生規模的相關系數為-0.1606，相關程度適中偏弱，第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比與關聯方交易發生規模的相關程度高于前者，相關系數為-0.2206。從第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比的角度看，股權制衡度的指標與關聯方交易規模的相關性均與兩個股權集中度指標相當，可以判斷上市公司如果能有較好的股權制衡機制，可以比較好的控制關聯方交易的發生情況，尤其對于削弱公司價值的非公允關聯方交易可以進行有效的遏制。

表3 上市公司股權制集中度與關聯方交易規模相關性分析

表4 上市公司股權制衡度與關聯方交易規模相關性分析

表5顯示了股權結構、關聯方交易規模及企業價值三者之間的相關性檢驗，由表中的數據可以看出，上市公式關聯方交易規模與企業價值呈適度的正相關關系，說明企業發生關聯方交易會在一定程度上降低公司價值，可以推測出現階段我國上市公司中發生的關聯方交易大部分是非公允的；表示上市公司股權制衡度的兩個變量均與企業價值呈正相關關系，但相關性較弱，相關系數分別為0.0262和0.0518，如果上市公司能夠較大程度的完善股權制衡機制，可小幅度上提升企業價值，雖然股權制衡能夠在較大程度上減少關聯方交易的發生，但對于非公允關聯方交易損害企業價值的影響不能實現相同程度的抵消；而代表股權集中度指標的兩個變量與上市公司價值均呈負相關關系，且相關系數接近-0.2，說明上市公司股權高度集中時會對企業價值的降低有一定程度的影響；并且我們不難發現，股權集中度與企業價值的相關系數絕對值遠高于股權制衡度與企業價值的相關系數，說明相對于股權制衡提升企業價值，股權集中能在更大程度上抵消股權制衡所帶來的正向效果，假設第一大股東持股比例在40%以上，即使第二大股東也很難與其抗衡，因此股權制度也不能大幅度提高；本文采用了盈余管理程度指標中操控性應計的絕對值|DA|來量化非公允關聯方交易，表中顯示，此變量與企業價值呈弱的正相關關系，表明在特定情況下，非公允的關聯方交易能夠適度提升企業價值，這與多數關聯方交易削弱企業價值的結論并不矛盾。

表5 股權結構、關聯方交易規模及企業價值相關性分析

（三）回歸分析股權高度集中表明，上市公司的大股東們對企業運作經營有巨大的影響力，控股股東認為關聯方交易是有利可圖的，就會加以利用。因此我們相信，關聯方交易發生規模會隨著上市公司股權集中度的升高而增加。由表6的數據可以看出，我國A股上市公司第一大股東持股比例與上市公司關聯方交易規模呈正相關關系，回歸系數為0.0074，表明我國A股上市公司中第一大股東持股比例越高，發生的關聯方交易規模越大，第一大股東持股比例每變動一個單位，關聯方交易發生規模就會同方向變動0.0075個單位。P值為0.000，說明兩者在1%的顯著性水平上正相關。我國A股上市公司前五大股東持股比例的平方和與關聯方交易發生規模正相關，回歸系數是0.6336，P值為0.000，說明兩個變量在1%水平上顯著正相關，A股上市公司前五大股東持股比例平方和每變動一個單位，關聯方交易發生規模就會同方向變動0.63個單位。以上實證結果表明，不論股權集中度用赫芬達爾指數衡量還是第一大股東持股比例衡量，我國上市公司關聯交易規模與股權集中度都顯著正相關，即股權集中度越高，關聯交易發生規模的越大，與H1a相一致。股權集中度的提高，使控股股東在上市公司中的控制力增強，就會通過更多關聯方交易最大化自身收益。關聯方交易這項經濟活動，對控股股東實現自身利益非常重要，只有控股股東能從中獲取收益，才會通過他在上市公司的地位掌控此類交易。如果控股股東目標不能與上市公司價值目標完全趨同，而是從自身利益出發，就會通過不適當的關聯方交易轉移上市公司財富。股權制衡存在與否決定著控股股東的決策是否受其他大股東制約；而股權制衡度的強弱決定著控股股東的決策權受其他大股東制約的程度。股權制衡度高意味著控股股東在公司絕對地位的不穩固，大股東間的相互謀劃成本也高，關聯方交易被運作的幾率會大大降低。

由上市公司股權制衡度的兩個指標與上市公司關聯方交易規模進行回歸得到表7，上市公司第二大股東與第一大股東持股比與關聯方交易發生規模之間的回歸系數為-0.5758，兩者之間呈負相關關系，A股上市公司第二大股東與第一大股東持股比例之比越高，關聯方交易發生規模越小。其中P值為0.000，說明二者在1%的顯著性水平上負相關，第二與第一大股東持股比例之比每變動一個單位，關聯方交易發生規模就會向相反的方向變動0.58個單位。如表7所示。A股上市公司第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例與關聯方交易發生規模呈負相關關系，回歸系數為-0.2886，表明第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比每變動一個單位，上市公司關聯方交易發生規模就朝相反的方向變動0.29個單位，并且P值為0.00表示兩者在1%的水平上顯著負相關。上市公司關聯方交易規模與股權制衡度的實證結果表明，當存在股權制衡時，關聯交易發生規模與股權制衡度負相關，即上市公司股權制衡度越高，發生的關聯交易越少，因此，本文的H1b成立。股權在大股東間相對均勻分布使大股東之間存在相互制衡能力，能夠減少我國上市公司非公允關聯方交易的發生，增強企業的決策與運作的獨立性。

表6 股權集中度與關聯方交易規模回歸結果

表7 上市公司股權制衡度與關聯方交易規模回歸結果

為了進一步分析股權制衡度和關聯交易規模對企業價值的影響，本文在前文的基礎上，對股權制衡度、關聯交易規模與企業價值進行了回歸分析。如表8所示，股權制衡度指標取第二大股東與第一大股東持股比例之比時，回歸系數是0.05，P值為0.219，關聯交易發生規模的回歸系數是-0.0056，P值0.421。說明企業價值與股權制衡度（第二大股東與第一大股東持股比例之比）是正相關的，股權制衡度越高，企業的價值也越高。企業價值與關聯交易發生規模負相關，即關聯交易越多，企業價值越低。但顯著性不足，原因可能為上市公司發生的關聯方交易并非所有的都是利益抽取型，非公允關聯方交易帶來的負面效應會被那些具有公允性的關聯交易以及利益輸入型的非公允關聯交易所抵消。股權制衡度指標取第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比時的回歸系數是0.02351，P值0.155，關聯交易發生規模的回歸系數是-0.0053，P值0.454。同樣說明企業價值與股權制衡度（第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）正相關，與關聯交易發生規模負相關，但依然存在不完美的顯著性。

表8 股權制衡度、關聯交易規模與企業價值回歸結果

以上分析驗證了H2，即上市公司的股權制衡度越高，關聯交易發生規模越小，企業價值越高。我國上市公司價值與股權制衡度正相關，與關聯方交易的發生規模負相關。股權結構對公司治理有重大影響，公司治理又會影響績效與企業價值，良好的股權結構會使上市公司績效顯著提高，利益相關者權益得以保障，企業價值自然會上升。存在多位大股東參與公司決策與管理，能夠有效抑制控股股東的權力，降低控股股東隨意使用關聯方交易的頻率，同時利用關聯方交易手段掏空上市公司的幾率也相應減小，有利于提升企業價值。中國上市公司正處于經濟轉型中，完善的股權制衡機制是完善公司治理，提升上市公司價值的必然選擇。大股東股權集中度高時，對上市公司有絕對的控制權時也有充足的現金流權，此時控股股東的目標不再是通過轉移上市公司資源增加自身財富，而是通過關聯方交易讓外部財富流入企業，從而獲取更過剩余利潤，從某種程度上講，控股股東目標與企業整體目標是一致的，這時發生的關聯方交易可能是非公允的，但對企業價值提升有積極作用。通過對股權集中度指標中的第一大股東持股比例進行描述性統計，可以得出此變量的上四分位數47.8246，同時對上市公司非公允關聯方交易的量化指標操控性應計利潤進行描述性統計分后，保留上四分位數0.1167以上的數據來代表非公允關聯方交易樣本。當上市公司股權集中度高于47.82%且操控性應計利潤高于0.1167時，對關聯方交易發生規模與企業價值進行回歸。

回歸結果如表9所示，在A股上市公司股權高度集中的情況下，非公允關聯方交易發生規模與上市公司價值呈正相關關系，兩者間的回歸系數為0.02049，表明上市公司股權集中度高時，非公允關聯方交易發生規模每變動一個單位，企業價值就會同向變動0.020個單位，從而驗證H3成立。關聯方交易由于利益輸送方向不同給企業價值帶來的影響也不同。股權制衡度高時，數位股東與控股股東抗衡，與控股股東共享現金流權與控制權，控股股東權益被削弱，控股股東為獲取更多收益，就利用抽取型的非公允關聯方交易為自己增加財富，上市公司價值就被降低；而股權制衡度低時，控股股東享有絕對控股地位和充足的現金流收益，通過利益輸送型的非公允關聯方交易提升企業整體價值的同時為其帶來更多收益，企業價值就會被提升。

表9 非公允關聯方交易規模與企業價值回歸結果

五、結論

本文主要結論如下：（1）股權集中度與上市公司關聯方交易發生規模正相關，股權制衡度與上市公司關聯方交易發生規模負相關。關聯方交易規模隨著赫芬達爾指數（公司前5大股東持股比例的平方和）以及第一大股東持股比例的增大而提高。控股股東高度集權，如果他的目標不能與上市公司價值目標完全趨同，而是從自身利益出發，就會通過不適當的關聯方交易轉移上市公司財富。當上市公司存在股權制衡時，股權在大股東間相對均勻分布使大股東之間存在相互制衡能力，能夠減少我國上市公司非公允關聯方交易的發生，增強企業的決策與運作的獨立性。（2）企業價值與股權制衡度正相關，與關聯方交易發生規模負相關。股權制衡度越高，控股股東受到其他大股東的制約就越大，獲取私利的空間和可能性越小，利用關聯方交易手段掏空上市公司的幾率也相應減小，有利于提升企業價值；而多數關聯方交易的發生是控股股東的自利行為，也就不難理解頻繁發生的關聯方交易會降低企業價值。（3）股權制衡度低時，非公允關聯方交易規模與企業價值正相關。股權制衡度高時，數位股東與控股股東抗衡，與控股股東共享現金流權與控制權，控股股東權益被削弱，控股股東為獲取更多收益，就利用抽取型的非公允關聯方交易為自己增加財富，上市公司價值就被降低；而股權制衡度低時，控股股東享有絕對控股地位和充足的現金流收益，通過利益輸送型的非公允關聯方交易提升企業整體價值的同時為其帶來更多收益，企業價值就會被提升。

［1］李維安、郝臣：《中國上市公司監事會治理評價實證研究》，《上海財經大學學報》2006年第3期。

［2］黃冠鑰：《中國上市公司股權結構對關聯交易及公司績效的影響研究》，華中科技大學2007年博士學位論文。

（編輯 文博）