養老基金入市，如何為其設置“安全鎖”

封進

【摘要】隨著養老保險基金統籌和入市工作在市場各方期待中穩步推進，養老金入市安全受到關注。要保障養老金入市后的安全，應控制入市比例、完善分紅制度、降低投資管理成本、堅持定量投資監管。

【關鍵詞】養老保險基金 股市 收益

【中圖分類號】F812 【文獻標識碼】A

近期全國社會保障基金理事會宣布，經過嚴格的評審程序，21家證券投資管理機構獲得基本養老保險基金投資管理人資格，意味著爭論多年的基本養老保險基金入市即將啟動。

一直以來，我國基本養老保險基金面臨兩難困境，一方面養老基金缺乏投資管理，個人賬戶收益率長期低于通貨膨脹率，基金保值增值壓力巨大；另一方面資本市場不成熟，投資風險對基金保值增值構成威脅。那么養老金入市了，資金安全性如何保障？資本市場的風險性毋庸置疑，養老基金并沒有獨門致勝法寶。養老保險投資相比普通投資具有期限長（可以達到30-40年）、流動性要求較低、安全性要求很高的特點，可以通過制定投資戰略和監管政策，在獲得一定收益的同時，控制風險。

控制養老保險基金入股市的比例

養老金入市后只有一部分基金進入股市。按照我國現行投資管理辦法，養老金進入股市的最高限額為30%。這個比例算高還是低？答案是“不算低”。對經濟合作與發展組織中31個成員國（其中既有經濟發達的美國和西歐國家，也有處于發展中的智利和東歐國家）的統計表明，他們的各類養老基金平均僅有5%以下是配置在銀行存款上，投入股票的比例也不占大頭，2010年的簡單算術平均值約為27%，大部分養老金資產投資在了債券上。各國養老金投資股票比例差異比較大，發展中國家除智利外，都不超過5%；發達國家中德國為6%，日本為13%，美國年金類基金在40%-45%左右。

數據分析表明，越想要高收益就要有越多的資產配置在股票等權益類資產上。在1980-2006年的26年間，美國和英國股市的年均回報率為10%，德國為12%，比較低的日本也達到5%。那么為什么大部分國家養老基金都將投資于股市的比例，控制在較低的水平上呢？主要還是因為股市的高風險和養老金的高安全要求不相匹配。如果考慮更長的時期，以美國標準普爾指數為例，從1927年開始，計算每40年期間的年化收益率，其波動就很大，1927-1967年間的年化收益率為6.8%，1932-1972年間為10%，1955-1995年間為5%，1969-2009年間為3.8%，近期比較低的原因是2008年金融危機的影響。股票市場回報的波動，導致不同時代的養老金收入產生很大差異，其結果不符合養老保險消除老年貧困的初衷，所以養老基金不宜大比例進入股市。

很多贊成養老金入市的觀點是參照全國社保基金的投資收益，全國社保基金自2001年到2016年，年均收益率高達8.82%。值得注意的是，這其中有8個年份收益率是在5%以下，超過半數。盡管全國社保基金可將不超過40%的資產投資于股票，但實際投資于股票的比例并不高，很多年份都不超過10%。近年來較高的投資收益很大部分是來源于債券、信托、資產證券化產品和股權投資等。同樣，現在基本養老金保險基金要入市，最終投入股市的資金占基金的比重，也需控制在較低水平。盡管養老金投資是價值投資，但并不能直接改變當前股市具有的一些投機性特質。

投資境外股市是各國養老基金的普遍做法，通過比較發現，新興市場國家的養老基金投資境外股市的比例要高于工業化國家，原因是本國資本市場不夠成熟。但很多發展中國家對資金外流都有嚴格控制，主要是防止對本幣幣值和國內經濟增長的沖擊。受制于我國投資管理政策，短期內基本養老保險基金不可能到境外股市投資。

完善分紅制度，提高養老金投資的紅利收入

投資股市的收益除了股票市值增加，另外還有股息、紅利收益，這是公司利潤中分配給股東的收益。在成熟的資本市場中，這是投資收益的重要組成部分，為養老金投資等價值投資者所青睞，比如不少美國上市公司按季度將稅后利潤的50%-70%對股東支付紅利。上市公司分紅可為投資者提供長期穩定的收益，有助于抵御市場風險。

而我國部分上市公司長期不分紅或者很少分紅，2010年只有28%的公司分紅，股息率偏低，遠低于境外股票市場的股息率。分紅是判斷上市公司是否具有投資價值的重要指標，體現其盈利能力和發展前景，我國上市公司不分紅是股市缺乏價值投資的重要原因之一。

證監會多次出臺政策希望提升上市公司分紅水平，但收效不大。如果沒有一定量的上市公司定期分紅，我國養老金入市收益的不確定性將高于許多境外市場。養老金入市后，監管層更加有必要督促上市公司完善分紅制度，沒有分紅的股市并不適合養老保險基金投資。希望以養老金入市為契機，監管層可進一步規范上市公司行為，增加股票投資價值，并吸引更多機構投資者。

降低投資管理成本

在養老金投資體系中包含受托人、投資管理人、賬戶托管人等多個管理角色，需要支付各種費用，有些是固定費用，有些是按比例收費，有些按照資產規模收費，有些根據投資收益收費。這些費用發生在養老金投資的各個時期，并且互相關聯，計算十分復雜，因而管理成本會比較多地侵蝕投資收益，由美國的數據可見，管理費用會使得投資收益降低2-3個百分點。在養老金改革爭論中，投資管理成本較高是個人賬戶養老金遭到詬病的重要原因。

影響投資管理成本有多種因素，一是與資產屬性相關，高風險、高收益的權益類資產管理成本較高，固定收益資產管理成本相對較低。二是投資賬戶數量，一個基金的投資管理人越多，費用越高。三是賬戶規模，在合理的規模基礎上，投資具有規模經濟，有利于控制管理成本。

與美國完全市場運作不同，我國基本養老保險投資管理政府干預程度較深，定價模式相對簡單，各環節定價也不完全是市場價格。我國社保基金的管理費用也是比較高的，高于戰略性投資較為活躍的主權養老金的管理費用，大約是挪威主權養老基金管理費用的3倍，是愛爾蘭主權養老金管理費的1.5倍。降低管理成本在我國是保證投資收益的重要內容。在加強成本核算的同時，仍需在投資管理和托管方面有適度市場競爭。同時，應提供更透明的信息，比如公布對各類相關管理機構的費用支出等。

堅持定量投資監管

公共養老金投資的監管可分為定量投資監管和“審慎人”監管兩種模式。定量投資監管，限定各種投資工具在投資組合總額中所占的最高比例或最低持有額。“審慎人”規則是指受托人應該審慎地、細心地和有謀劃地履行自己的職責，并不對具體投資工具進行限制。到2014年底，世界上大多數國家對養老基金投資仍采用定量投資監管，只有9個國家采用“審慎人”規則，主要是歐美法系國家，如美國、英國等。

研究發現，實施嚴格的數量投資限制可能對投資業績帶來負面影響，因為投資組合的多樣性受到限制。從一些國家實踐看，定量投資限制會隨著養老金制度的完善、資本市場的發展和制度運行的穩定而逐步放開。但當下我國仍然需要比較嚴格的定量管理，一方面是因為投資管理能力還不強，另一方面養老金投資的特點對投資人有更高的要求。在資本市場不完善時，不具備放松定量監管的條件。由于養老金在多年后支付，養老金參保人數眾多，大多數人沒有能力也沒有渠道對基金管理提出質疑，養老基金受益人和基金管理人長期處于分離狀態，這給投資管理人很大的操作空間。就算監管部門都很難辨別基金是否得到合理使用，投資管理者有可能進行過于冒險的資產配置而無法及時發現。在信息難以甄別的情況下，市場競爭也無法發揮監督作用。

（作者為復旦大學經濟學院教授）

【參考文獻】

①《養老金入市箭在弦上 初次入市資金約4000億元》，新華網，2016年12月12日。

責編/賈娜 美編/于珊