我國創業板股票定價實證研究

游郭融++吳宏旭

摘要：基于我國創業板股票周收益數據，運用CAPM模型和FamaFrench三因素模型對數據進行回歸分析，發現我國創業板股票市場存在明顯的賬面市值比效應和相對較弱的大規模效應。按照換手率對股票進行分組，發現平均周收益率隨著流動性的增加而增加，與傳統流動性溢價理論存在差異。在兩種模型的基礎上，添加流動性因子有助于消除截距項的異常收益，并且經流動性調整后的三因素模型的回歸結果更優，即包含市場溢價、規模溢價、價值溢價和流動性溢價四因子的LAFF模型能更好地描述我國創業板股票周收益率情況。

我國創業板市場之所以表現出高流動性（低流動性風險）資產收益率高、而低流動性（高流動性風險）資產收益率低的特點，原因在于投資者對預期收益缺乏理性分析，交易成本偏高，信息不對稱，從而扭曲了收益與流動性負相關的規律。

2009年10月30日，有“中國納斯達克”之稱的創業板股票市場在深圳正式開市，至今已近6年，上市公司的數量從最初的28家達到目前的429家，創業板股票得到了較為快速的發展。與主板市場不同，創業板市場為暫時無法在主板市場上市的企業提供了融資途徑，比如創業型、中小型和具有較高成長性的高科技企業的融資。創業板市場在我國資本市場上占有重要的位置，是對主板市場的重要補充。探索影響我國創業板市場的風險因素，提出我國二板市場科學合理的定價模型，為投資者的理性決策提供科學的指導和依據，對于推動我國創業板市場健康穩定發展具有重要的理論意義和現實意義。已有大量研究表明，規模效應、價值效應與流動性溢價在多數股票市場是存在的。這意味著對我國創業板市場風險因素的考察，也需考慮這幾個因素的作用。本文擬基于CAPM資產定價模型和FamaFrench三因素模型，通過調整因子類型設定新的資產定價模型，并對數據進行時間序列回歸，對以下問題進行研究：（1）描述性統計結果是否支持創業板市場的價值效應和規模效應；（2） 傳統CAPM模型和FamaFrench三因素模型對二板市場周收益率的解釋效力比較；（3）剔除回歸效果較差的因子后的FamaFrench二因素模型的回歸效果；（4）在控制市場因子、價值因子和規模因子的情況下，截距項與流動性分組是否存在明顯的相關關系；（5）流動性調整后的CAPM模型和FamaFrench模型對創業板周收益率的回歸效果比較。

一、文獻綜述

較多實證分析顯示，FamaFrench三因素模型在實證結果上雖優于CAPM模型，但學者們還是致力于尋求更多具有良好解釋力的風險因子，以完善該模型的解釋能力。流動性是金融資產的一項重要屬性。Amihud等[1]首次開始關注股票的流動性問題，提出了流動性溢價理論。實證分析結果發現，收益隨著買賣價差的升高而升高，驗證了市場存在明顯的流動性溢價現象。之后，學界就開始關注將流動性因子作為風險因子之一納入定價模型中。Brennan[2]重新定義流動性因子，使用日內高頻數據計算交易指令對價格的沖擊，并將其作為非流動性指標來衡量股票流動性；Datar等[3]選用了新的指標來代表股票的流動性大小，即換手率；Amihud[4]通過由于交易導致的價格變化來構建流動性指標，并提出：在新的指標中，流動性越小，交易對價格的沖擊就越大；我國學者李一紅等[5]對滬市的研究同時考慮了兩種指標，其研究結論支持我國股市的流動性溢價的存在；劉衛民[6]提出了考慮流動性的LCAPM模型，其模型解釋效果突出；陳青等[7]借鑒劉衛民構造流動性因子的方法，同樣證明了LCAPM模型在我國股票市場的表現要優于CAPM模型和FamaFrench三因素模型，并且使用LCAPM模型很好地解釋了許多市場異象。

波動率因子對收益率的有效解釋也是被大量實證結果所支持的：Pindyck[8]指出，美國股票市場在1970年代的大幅下跌，可能與當時市場波動率的增加相關；鄭振龍等[9]認為，波動率是非常重要的一個系統性風險，橫截面定價的實證結果顯著，并且風險價格為負，在傳統的CAPM模型中引入波動率風險因子會顯著地降低定價誤差，可以很好地解釋一些異常收益情況。

另外，還有很多具有較高解釋力的因子不斷被發現，從而有助于完善現有的定價模型。本文主要圍繞市場、規模、價值、流動性四因子進行實證分析。

二、基于我國創業板股票數據的實證研究

為研究影響我國創業板股價收益率的風險因素，本文通過檢驗傳統資本資產定價模型、FamaFrench三因素模型，以及相應經流動性調整后的模型（LACAPM，LAFF）解釋創業板收益的適用性，來分析創業板市場的規模效應、價值效應和流動性溢價現象，選用CSMAR數據庫提供的周收益樣本、賬面價值、賬面市值比和換手率等數據對這幾個模型進行實證分析。

1.數據來源及預處理

本文采用的股票數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。為保證數據的可得和連續，選取了2011年以前上市的158只流通中股票作為分析對象，研究時間段為2012年1月1日—2015年12月31日。為了獲得足夠數量的樣本，選取周數據作為樣本數據。

首先對數據進行FamaFrench分析，將所有股票按市值分為小規模股票組合（S）和大規模股票組合（B），各占比50%；再根據2015年年末上市公司的賬面市值比將股票分為低（L）、中（M）和高（H）3個組合，占比分別是30%、40%和30%，從而將股票按照MV值和BM值獨立分組，交叉形成6個組合，即SL、SM、SH、BL、BM、BH組合。

2.描述性統計

上述6個組合的描述性統計結果見表1。從表1可以看出，無論是S組還是B組，在同樣規模的組合中，其平均周收益率隨著賬面市值比的上升而下降，也就是說，成長性股票的收益情況要優于價值型股票。通過統計結果對規模因子的解釋情況可以發現，除了高賬面市值比的組合（H）外，統計結果是支持規模因子與股票平均周收益率正相關的：在低賬面市值比的分組中，周收益率隨著市值的增加從0.0040上升至0.0061，上升了0.0021；中等賬面市值比的分組中，小公司的收益率為 00019 而大公司的收益率為0.0022。從統計結果上看，規模效應較價值效應弱，而且表現出大規模效應。而Fama、French的研究結果表明：價值型股票的收益率高于成長型股票，小規模公司收益率高于大公司。表1的描述性統計結果同Fama、French的研究結論有所不同。

3.CAPM和FamaFrench三因素模型的實證檢驗

（1）實證模型設計

根據FamaFrench三因素模型設定的數學表達式如下：

該模型是建立在CAPM的基礎之上，再增加規模因子SMB和價值因子HML。其中

SMB和HML的描述性統計結果見表2。由表2可知，SMB的均值為-0.31%，HML的均值為-0.41%，兩者均小于零。SMB是小規模公司收益減去大規模公司收益，均值為負數，同樣支持了創業板市場呈現大規模效應的觀點；HML是高賬面市值比公司收益減去低賬面市值比公司收益，均值為負數，也說明了成長型股票的收益率要高于價值型股票的收益率，創業板具有低賬面市值比效應。

（2）回歸結果

在回歸之前先對數據進行檢驗，經檢驗得到序列平穩且不存在共線性問題。分別以CAPM模型和FamaFrench三因素模型作為模型基礎進行回歸，結果見表3。

從CAPM模型的回歸結果可以看出，在6種組合中，β的p值均接近零，系數的回歸結果是非常顯著的，說明傳統資本資產定價模型的市場因子是能夠有效捕捉到大部分股票收益率的。對于常數項，BL組α值在5%的顯著性水平上顯著異于零，而SL組 的p值也接近10%，說明低賬面市值比公司組合的股票在CAPM模型的回歸中能夠獲得更多的異常收益，即資本資產定價模型對于低賬面市值比公司的股票收益率的解釋力度有限。

通過運用資本資產定價模型的結果來分析規模效應和價值效應，可以看出，無論是大規模公司還是小規模公司，組合的α值都隨著賬面市值比的增加而減小，存在著較為明顯的價值效應；而對于規模效應，同描述性統計結果類似，低賬面市值比和中賬面市值比組的α值支持了大規模效應，而高賬面市值比的結果卻不甚明顯。

FamaFrench三因素模型的回歸結果顯示，β系數仍然非常顯著，SMB因子的系數S在10%顯著性水平上不顯著，HML因子的系數在10%顯著性水平上顯著。這說明HML因子對各組收益的解釋力度均較強。SMB因子對前4組收益也有較強的解釋力，但對于BM和BL組的解釋力較弱，SMB因子的系數隨著規模的增加由正變為負數。由于SMB的均值為負，故SMB因子對大規模公司表現出正效應，對小規模公司表現出負效應，這再次證明了大規模效應的存在。同理，對HML因子進行分析，得到與前文一致的結論，即創業板股票存在低賬面市值比效應。

由表4可以看到，α仍然均不顯著異于零，但是均值0.0018較三因素模型上升了0.0005，表現出更多異常收益；二因素模型R2

均值也下降了0.009，解釋力度下降；而且剔除SMB因子后，h在SM組更加不顯著，在BM組顯著性也較三因素模型降低，且在5%的水平下，不能通過顯著性檢驗。因此，我們可以認為，SMB因子的問題僅存在于大規模公司的部分分組中，對整體市場收益的解釋還是有效的。

4.創業板市場流動性溢價的實證檢驗

下面就我國創業板市場是否存在流動性溢價現象，以及加入流動性因子后的模型對收益率的解釋能力的變化進行研究。

（1）流動性溢價現象

以往研究者較多使用換手率、買賣價差與Amihud的非流動性比率等指標，來衡量股票的流動性大小。本文將選取最常見的換手率作為衡量創業板股票流動性的指標。

傳統流動性溢價理論認為，流動性差的資產在交易過程中交易成本較高，如果市場有效，那么該種資產的市場價格應比同類型但流動性較高的資產的價格低，即流動性低的資產收益率較高。

為分析創業板股價收益率與其流動性之間的關系，我們首先將99只股票按照平均周換手率進行排序，以大小排序分為10組，并對各組進行基于CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸，結果的α值見表5。

從表5可看到，CAPM模型和FamaFrench三因素模型的回歸結果顯示，市場異像α值大致隨換手率的增加而增加。在CAPM模型回歸中，L1組與L10組的α值相差0.0070，在FamaFrench三因素模型回歸中，L1組與L10組的α值相差00078，即異常收益隨著流動性的增加而加大。這盡管與傳統流動性溢價理論不符，但支持了將流動性因子作為影響收益率因素的結論。因此，接下來我們嘗試使用流動性因子對CAPM模型和FamaFrench三因素模型進行調整，并對研究樣本進行回歸分析。

（2）流動性調整下模型的回歸分析

為驗證CAPM模型和FamaFrench三因素模型在流動性調整下哪個表現得更好，本文重新設定如下兩個模型。

在回歸之前，我們同樣要進行數據的平穩性和共線性問題檢驗。檢驗結果表明，流動性因子序列是平穩的，變量之間不存在明顯的共線性問題。

表6是CAPM模型及其流動性調整下的CAPM模型的回歸結果。從表6可看到，在流動性分組之下，CAPM模型回歸結果的α值在L8、L9、L10組中都顯著異于零，說明CAPM模型對于高流動性組合的解釋力度較差。LACAPM模型回歸的α值均不顯著，并且隨著流動性增加而增加的現象消失，說明流動性因子很好地解釋了超額收益部分。LIQ因子的系數均值是正數，說明收益率隨著流動性的增加而增加。除了在L1～L4低換手率組中，LIQ因子不顯著、 絕對值不全小于原模型且R2要低于原模型外，剩余6組流動性因子都是顯著的，絕對值小于原模型并且R2高于原始模型。CAPM模型的α均值較高，R2均值較低，可見，流動性調整下的資本資產定價模型對收益率的解釋效果較原模型更佳。

性調整下的模型的回歸結果。由表7可知，FamaFrench 三因素模型的α值僅在L10組中顯著不為零，與表6中CAPM模型的回歸結果對比，再次驗證了規模溢價和價值溢價屬于系統性風險，并且LAFF模型的回歸結果同LACAPM模型回歸結果相似：截距項隨流動性變化的特點消失，LIQ因子在低流動性組中不顯著，LIQ系數為0.0901，大于零，LAFF模型的平均截距項和R2都優于FF模型。因此，流動性調整過的FamaFrench三因素模型比原模型更貼合創業板平均周收益率。

最后，結合表6和表7，對比LACAPM模型和LAFF模型，可以看到，在R2和截距項方面LAFF模型表現更好，能解釋更高比例的收益率情況，并存在更少的異常收益。為了統計上的嚴謹，對LACAPM模型和LAFF模型進行受限最小二乘法檢驗，經過計算，受限最小二乘法的F值為2.44，在10%顯著性水平上不為零，所以拒絕受限回歸，即LAFF模型是有效的。

綜上所述，本文認為包含有市場溢價、規模溢價、價值溢價和流動性溢價四因子的LAFF模型，能夠較好地描述我國創業板股票周收益率情況。

三、結論

本文基于2012年1月1日—2015年12月31日的周交易數據，運用CAPM模型和FamaFrench三因素模型，結合流動性溢價理論，對影響我國創業板市場股票收益率的因素進行了研究。

使用標準的CAPM模型和FamaFrench三因素模型進行時間序列回歸分析，結果表明：其一，市場因子的解釋效果非常好，賬面市值比因子顯著解釋了收益，價值因子除了在高賬面市值比分組中表現稍差之外，在其余分組中也較為顯著，并且二因素模型結果反駁了剔除SMB因子的做法；其二，創業板存在著大規模效應和低賬面市值比效應，大規模低賬面市值比公司傾向于比小規模高賬面市值比公司獲得更多的超額收益；其三，在比較解釋創業板的異常收益和調整擬合優度上，FamaFrench 三因素模型都要強于CAPM模型。

基于流動性溢價理論，在原模型的基礎上添加流動性因子，尋找定價結果更為完善合理的模型，結果發現，包含有市場溢價、規模溢價、價值溢價和流動性溢價的四因子LAFF模型更適合描述我國創業板股票周收益率情況。

FamaFrench三因素模型中的規模溢價因子和價值溢價因子本身并沒有太多經濟學理論上的支持，多數是在實踐中被證明兩個風險因子的作用。規模效應和價值效應的存在，更多情況下只能說明市場上投資者的普遍投資理念。與許多成熟市場的研究結果相悖，創業板市場存在著大規模效應和低賬面市值比效應，這說明創業板投資者與成熟市場投資者對于投資價值認定的不同和投資理念的差異，表現出一種不成熟的投資價值觀。

在對創業板市場的流動性分析中，實證結論不符合人們高風險高收益的經濟學直覺，與傳統流動性溢價理論相悖，表現出了高流動性（低流動性風險）資產收益率高、而低流動性（高流動性風險）資產收益率低的特點。對此，本文認為有以下幾個方面的原因。

首先，投資者對預期收益缺乏理性分析。市場的主體是投資者，他們對股票的流動性和收益率具有至關重要的影響。個人投資者在我國股市中占絕大多數，而具有專業優勢的機構投資者的比重卻很小。與成熟市場相比，我國資本市場發展較晚，投資者投資理念較不成熟，投資行為較不理性，并且我國股市存在著明顯的社會性，容易導致投資者行為同步化；加之許多機構投資者操盤，市場投機氣氛濃重，故難用理性預期來分析未來股價收益情況。

其次，交易成本偏高。最直觀的交易成本由政策變量決定，這直接影響到了流動性。與成熟資本市場相比，我國市場的交易成本明顯偏高。當交易成本從整體上看過高時，投資者將成本因素加入到風險—收益考慮中，這對于高流動性股票來說，其高流動性優勢被高交易成本對沖掉，自然變得吸引力不足。

最后，信息不對稱。我國股市信息不對稱問題較為嚴重，上市公司的虛假信息、政府部門對相關信息的披露不完全、不及時，以及投資者對所披露信息的信任度有限，都導致了投資者無法做出理性判斷，從而出現違背經濟學常識的市場現象。

綜上所述，雖然我國的創業板市場被稱為“中國納斯達克”，但與真正的納斯達克相比，我國創業板起步較晚，尚未成熟，投資者行為較不理性，投機成分大，炒作嚴重，股票價格有違傳統經濟學原理，從而扭曲了收益與流動性負相關的規律。

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