政府干預國有上市公司定向增發資產注入動機及路徑

■吳瑩

政府干預國有上市公司定向增發資產注入動機及路徑

■吳瑩

在股權分置時代，一些地方政府為了推動當地企業發行股票上市交易，往往采取行政手段將原有的國有企“分拆”一部分資產上市。而在股權分置改革之后，我國證券市場卻出現了一些地方政府采取行政手段將非上市的資產通過定向增發新股的形式注入上市公司的現象。作為國有上市公司控股股東的政府，往往通過各種手段干預國有上市公司定向增發資產注入。本文探討了政府干預國有上市公司定向增發資產注入的背景、動機及路徑。

政府干預；國有上市公司；定向增發；資產注入

一、引言

在股權分置時代，一些地方政府為了推動當地企業通過發行股票進行直接融資，往往通過行政手段將國有企業的一部分“優質”資產“分拆”上市。而股權分置改革后，卻出現了地方政府通過行政手段將一些非上市資產注入上市公司的現象。控股股東將非上市資產注入上市公司的行為從本質上講是在控股股東的控制下進行的一次金額巨大的上市公司與控股股東之間的關聯收購行為。大量的研究表明，關聯交易很可能成為控股股東“掏空”上市公司的手段，尤其是在法律環境和公司治理機制不完善的情況下，這一“掏空”上市公司的行為表現得尤為突出（LaPortaetal.，2000；Johnsonetal.，2000；陳信元等，2003；李增泉等，2004）。本文分析了政府干預國有上市公司定向增發資產注入的動機及其路徑。

二、政府干預國有上市公司定向增發資產注入的動機

政府干預經濟的具體目標主要有兩個：一是滿足政府的公共利益。Mitnick（1980）認為政府干預是基于社會公共利益而實施的，通過政府干預實現資源的優化配置，增進社會福利，它是對社會公共需要的一種反應；二是滿足政府特殊利益集團利益。Sitigler（1971），Posner（1974）和Peltzman（1976）等人認為政府官員也是理性經濟人，有其自身的利益目標，政府官員可以通過政策的實施達到自身利益最大化，因此，政府官員有可能被相關利益集團說服而通過政府干預方式為利益集團而實現自身利益的最大化。基于上述分析，我們認為，政府干預國有上市公司定向增發資產注入的動機是上述兩種利益綜合驅動的結果。具體的利益目標主要有以下兩方面：

1.緩解政府的政策性負擔。

Shleifer和Vishny（l994）認為，地方政府作為國有控股上市公司的實際控股股東，對國有控股上市公司的擁有絕對控制權，因此可以很容易地干預國有企業，或者可以促使國有企業有效率的管理者根據他們的利益做出無效率的選擇。在我國1994年實行的分稅制財政體制改革之后，地方政府在獲得經濟自主、財政管理等一系列權力的同時，地方政府也要承擔諸如社會養老、就業、社會穩定等一系列公共目標。但隨著我國市場化進程的不斷提高，眾多中小型企業在激烈的市場競爭中舉步維艱，特別是國有控股中小型企業，由于經營機制沒有轉換導致處于瀕臨破產邊緣，這必然會對當地的財政收入、就業率等公共目標構成不利影響，甚至影響當地的社會穩定。在這種情況下，政府通過積極干預國有上市公司定向增發資產注入行為，將地方政府管理的一些非上市資產注入當地國有上市公司，能夠有效盤活這些非上市資產，提高國有資產的盈利能力。將一些盈利性不佳的劣質資產或者虧損的企業通過定向增發新股的形式注入國有控股上市公司，也可以幫助績差企業脫貧解困，緩解政府的負擔，但這一行為可能損害其他中小投資者的權益。當然，各級地方政府也可能通過定向增發向地方國有控股上市公司注入未上市的優質資產，促進地方國有控股上市公司的做大做強。因此，當地方國有上市公司失去再融資能力或者面臨退市的時候，也可能通過定向增發方式向地方國有控股上市公司注入非上市的優質資產，使業績不佳的上市公司恢復再融資功能，ST的地方國有上市公司避免退市。

2.實現政府官員的政治晉升目標。

政府官員作為國有股的代理人，同樣具有理性“經濟人”屬性。政府官員不僅僅會通過政府所有權來追求社會目標，更為重要的是為了滿足自身效用最大化的需要，即追求實現自身目標（主要的就是政治目標）（Shleifer和Vishny，1994，1998）。周黎安（2004，2007）指出，不同地方政府間存在著不同程度的競爭關系，這不僅僅體現在地方政府間經濟利益上的GDP和稅收競爭，還體現在其政府官員政治晉升上的競爭。因此地方官員不僅要計算經濟收益，還要計算政治收益，作為地方政府的代理人，政府官員也許會更重視其政治收益（政績）的計算。當地企業的做大做強成為政府官員政績的體現之一，作為國有上市公司的控股股東，地方政府官員可能通過對國有上市公司注入優質資產的方式，對其進行“報表重組”和“利益輸送”，使一些原本失去再融資能力的上市公司恢復再融資功能在資本市場進行再融資，通過上市公司再融資為當地的經濟發展募集更多的資金。另一方面，通過定向增發向地方國有上市公司注入優質資產還可以快速壯大上市公司資產規模和提升上市公司質量，這有利于增加當地的就業和地方政府的稅收，而且上市公司的發展可以帶動一批相關產業的發展，從而促進地方經濟的發展。

三、政府干預國有上市公司定向增發資產注入的路徑

地方政府可能會通過“幫助之手”來扶持上市公司，推動上市公司做大做強，也可能會通過“掠奪之手”向政府輸送利用。地方政府也可能通過“幫助之手”和“掠奪之手”來干預國有控股上市公司的定向增發資產注入。

1.向國有控股上市公司注入優質資產扶持上市公司。

向國有控股上市公司注入優質資產是為了做大做強上市公司，地方政府干預主要有兩種類型：（1）當轄區內的國有控股上市公司具有較好的發展前景和盈利預期時，政府會有繼續扶持其快速發展的動機，通過向上市公司注入優質資產，可以快速做大企業規模，進一步提升其盈利能力，促進上市公司的快速成長、迅速擴大，從而促進當地GDP的增長和地方稅收增加，有利于提高地方政府財力和地方治理能力；（2）當地方國有控股上市公司經營不善，失去了再融資的功能甚至ST面臨要退市時，地方政府可能通過向上市公司注入非上市的優質資產，使這些失去融資功能或者面臨退市的ST的國有控股上市公司改善經營活動和提高業績，使之恢復在證券市場的再融資功能或者避免退市，發揮上市公司在當地經濟的發展和社會穩定中的作用，因此政府的干預充當了“幫助之手”的作用。

2.注入劣質資產掠奪中小股東利益。

我國很多國有控股企業都是通過剝離一部分優質資產“分拆”上市的，未上市的大量非優質資產給地方政府帶來了較大的負擔。通過定向增發將非上市資產注入上市公司是“盤活”這些盈利能力不佳未上市資產最為有效的途徑。因此，為了促進當地的經濟發展，地方政府往往會將業績不佳的非上市國有公司通過定向增發注入盈利性較好的國有控股上市公司，也使原來經營不佳的非上市資產通過注入上市公司來改善其治理結構、轉換經營機制，促進盈利能力的提高，但這種做法的負面效應之一是導致原本績優的國有控股上市公司在注入劣質資產后業績下滑，這將嚴重損害中小股東的利益。在此，政府的干預充當了“掠奪之手”的作用。

四、對策建議

1.要不斷完善各級地方政府的績效考核機制。產生地方政府干預國有上市公司定向增發資產注入行為動機是實現政府的目標，而政府的目標是由其績效考核目標所影響的，其行為邏輯表現為：以“經濟發展”為主要考核目標的地方政府績效考核制度使得地方官員將經濟發展作為其唯一的政績體現，為更好地體現任職期內的政績，地方政府往往通過政府干預的手段來主導地方經濟發展方向，而干預國有上市公司定向增發資產注入的行為則是其實現這一目標的有效手段之一。因此，要從制度上防止地方政府對國有控股上市公司定向增發資產注入的干預，切實轉變目前地方政府績效考核“唯GDP”論，優化、完善現有績效考核制度，建立以公共治理、民生為目標的綜合績效考核體系。

2.合理界定政企關系，轉變政府角色。地方政府為了實現其目標，習慣于采用計劃經濟時代的干預手段達到其目的，地方政府干預國有上市公司定向增發資產注入的行為可以說是傳統政企關系下政府干預的一個具體體現。地方政府往往已經習慣把國有企業作為自己的管理對象，處處扮演“家長”的角色，導致了對企業的“過度干預”、“直接干預”和“權力主導”，這種政府的過度干預經濟的行為是導致當前我國經濟發展中存在嚴重的重復建設、過度投資現象的根源。因此，國家有關部門必須出臺和完善相應的法律法規，規范政府和企業行為，實現政府的“適度干預”、“間接干預”以及“服務主導”功能，增強企業適應市場競爭的能力，把本屬企業所具有的自主權真真歸還給企業。

3.加強監管，規范資產注入行為。股權分置改革后，相關政策的支持為地方政府以控股股東身份實施國有控股上市公司定向增發資產注入提供了便利條件。盡管股權分置改革使控股股東與中小股東價值取向趨于一致，但由于大股東代理問題的存在，并還不能從根本上消除控股股東侵占中小股東利益現象發生，尤其是在國有控股上市公司，控股股東在定向增發資產注入中可能存在“利益輸送”現象。因此，還應當進一步完善我國上市公司資產注入的相關制度，規范資產注入行為，同時還需要強化監管力度，通過制定更加靈活的資產注入分類監管標準，建立行之有效的激勵和約束機制，加強對資產注入的有效監管，防止地方政府利用資產重組制度的缺陷在干預上市公司資產注入中進行利益輸送。

4.大力發展混合所有制，完善公司治理結構。地方政府之所以能夠干預國有上市公司定向增發資產注入行為，其重要原因在于地方政府作為上市公司的大股東對國有上市公司定向增發資產注入具有決策權。因此，優化股權結構，完善公司治理結構是防止政府利用國有控股上市公司定向增發資產注入進行利益輸送的有效手段。為了優化上市公司的股權結構，完善公司治理結構，黨的十八屆三中全會發布的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出了“要積極發展混合所有制經濟”的決定。發展混合所有制，實現國有公司股權多元化，可以改變原來國有控股公司國有股“一股獨大”的現象，形成不同性質股權利益主體相互制衡的公司治理結構，這有利于防止政府通過國有控股股東的身份來干預企業經營活動。因此，我們建議，要積極推進上市公司混合所有制的改革。要在上市公司混合所有制的建立過程中，要讓民營資本等其他資本敢于投資到國有公司中去，必須將國有股的比例降低到50%甚至30%以下，否則，國有股東仍然“一股獨大”，民營資本等其他資本投資仍然缺乏“話語權”，原來的國有公司治理結構仍然得不到改善。因此，在公司混合所有制的建立過程中要合理設計股權結構，充分發揮其他投資在國有控股公司中的治理作用。

［1］陳信元，陳冬華，時旭.公司治理與現金股利：基于佛山照明的案例研究［J］.管理世界，2003，（8）.

［2］程仲鳴，夏新平，余明桂.政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資［J］.管理世界，2008，（9）.

［3］李增泉，孫錚，王志偉.“掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據［J］.會計研究，2004，（12）.

［4］潘紅波，余明桂.支持之手、掠奪之手與異地并購［J］.經濟研究，2011，（9）.

（作者單位：江西財經大學會計學院）