基于A股市場的關聯基金公司申購行為研究

李沐++張萍

摘要：文章基于公司IPO時詢價的前十大基金公司的數據，研究了基金公司和承銷商存在關聯關系的情況下關聯基金公司的申購行為。研究發現，當基金公司和承銷商存在關聯關系時，關聯基金公司的申購量和股票上市后收益正相關，進一步研究表明關聯基金公司會大量申購市盈率較低的公司股票，而市盈率又和股票上市收益負相關。最后發現目前的配售制度存在缺陷，基金公司可以借此套利。文章豐富了IPO定價的相關文獻，并對市場化階段完善信息披露制度有重要的啟示。

關鍵詞：漲跌幅 關聯基金申購 信息不對稱 配售制度

一、引言

本文利用2010年強制披露機構報價這一契機，研究基金公司和承銷商存在股權關系時關聯基金公司的申購行為。如果申購的基金公司和承銷IPO的主承銷商之間存在共同股東，則認為該基金公司是關聯基金公司，如果不存在共同股東，則該基金公司為非關聯基金公司。文章基于2010年至2015年底上市的835家公司IPO時前十大基金公司的詢價數據，收集IPO申購的前十大基金公司的股東和承銷IPO的證券公司的股東，發現有70家IPO公司的承銷商和申購的基金公司存在關聯關系。研究發現，關聯基金的申購量和首日漲跌幅、五日漲跌幅、三十日漲跌幅之間存在顯著的正相關關系，關聯基金公司會大量申購上市收益較高的公司。關聯基金公司的申購價、申購量和獲配量之間存在顯著的正相關關系，申購價和申購量均影響獲配量，關聯基金公司可以借此進行套利。最后在研究過程中發現由于我國特殊的政策規定，首日漲跌幅有時并不能作為衡量折價的依據。

本文的貢獻主要有：一是發現承銷商在IPO過程中具有信息優勢，這一優勢通過關聯關系傳遞給了關聯基金公司，并通過關聯基金公司的申購行為傳遞出來；二是發現關聯基金公司利用信息優勢進行套利，造成一級市場的不公平；三是發現首日回報率在中國特色制度下不能用來計量股票上市折價程度。

二、制度背景和理論分析

2004年頒布的《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》規定，首次公開發行股票的公司及其保薦機構應通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格。發行人及其保薦機構應向不少于20家詢價對象進行初步詢價，并根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間及相應的市盈率區間。發行價格區間確定后，發行人及其保薦機構在發行價格區間內向詢價對象進行累計投標詢價，并根據累計投標詢價結果確定發行價格。符合規定的詢價對象均可參與累計投標詢價。累計投標詢價完成后，發行價格以上的有效申購總量大于擬向詢價對象配售的股份數量時，發行人及保薦機構對發行價格以上的全部有效申購進行同比例配售，配售時按照統一的發行價配售。2009年發布的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》提出進一步完善報價申購和配售約束機制。承銷商根據每筆配售量確定可獲配機構的數量，再對發行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構較多應進行隨機搖號，根據搖號結果進行配售。2013年《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》引入主承銷商自主配售權，賦予主承銷商更大的自主權。準則規定網下發行的股票，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。發行人應與主承銷商協商確定網下配售原則和方式，并在發行公告中披露。承銷商應當按照事先公告的配售原則進行配售。

我國的詢價制度決定了機構投資者的申購價和申購量與獲配量有一定的關聯關系。俞紅海等（2013）指出在網下申購過程中，機構投資者提供報價及申購數量，發行人和承銷商根據全體機構報價，確定統一的發行價格（盡管證監會沒有成文規定，但一般要求IPO定價在機構報價的均值和中位數附近），并對發行價格以上的報價部分采取同比例配售或搖號、配售方式將新股分配給相應機構投資者。因此機構為了獲得新股網下配售份額，分享過程中的利益有動機報高價。彭文平等（2014）指出，在按比例或抽簽配售制度下，基金是否參與申購，決定了基金能否有資格參與配售，基金的申購數量決定了基金按比例（ 或概率） 獲配新股的數量。彭文平（2014）還發現在中國IPO配售中存在承銷商傭金偏好，基金公司傭金支付與新股獲配量成正相關關系。孫淑偉等（2015）發現基金公司在IPO前一年給保薦機構的分倉傭金越多，在詢價階段的申報價格就越高，擬申購數量也越多，而詢價階段的申報價格和擬申購數量是基金公司在IPO時成功獲得配售的兩個要件。本文通過實證研究，支持了孫淑偉、彭文平等的研究結果，發現關聯基金公司的申購量和申購價格是影響獲配量的兩個重要因素，關聯基金公司可以借此進行套利。

根據證監會的規定，投資者不能同時參與網下、網上兩個市場的申購，機構投資者往往傾向于網下申購，個人投資者樂于網上申購。詢價制度規定原則上單個賬戶申購量不得超過網上發行量的千分之一。所以散戶對申購的影響很小，博弈主要存在于關聯基金公司和非關聯基金公司之間（見表1）。

關聯基金公司和非關聯基金公司的報價一共有四種組合，分別是[高，高]，[高，低]，[低，高]，[低，低]。當面臨可能折價發行的熱門IPO時，如果關聯基金公司和非關聯基金公司均選擇報低價，那么均可以較低的價格獲得配售，假設此時關聯基金公司和非關聯基金公司平分收益，均為1/2。如果關聯基金公司繼續選擇低價申購，非關聯基金公司選擇高價申購，關聯基金公司的獲配量較小甚至為0，關聯基金公司獲得的收益也小于非關聯基金公司，那么關聯基金獲得的收益小于1/2，非關聯基金公司獲得的收益大于1/2。如果關聯基金公司也選擇高價申購，獲得的收益大于關聯基金公司低價申購時獲得的收益。所以關聯基金權衡之下最終也會選擇高價申購。對于非關聯基金公司來說，如果選擇低價申購，可能會面臨[低，高]和[低，低]的報價組合，獲得的收益小于或者等于1/2的收益，但是如果選擇高價申購，面臨[高，高]和[高，低]的報價組合，獲得的收益大于或等于1/2，所以選擇報高價是非關聯基金公司的占優策略。也就是關聯基金公司和非關聯基金公司均選擇高價申購。

當面臨冷門IPO時，關聯基金公司和非關聯基金公司報價理論上仍然有四種組合，分別是[高，高]，[高，低]，[低，高]，[低，低]。此時非關聯基金公司由于信息不對稱，無法獲得公司的真實信息，根據前面的分析，報高價是其占優策略，但是關聯基金公司由于和承銷商之間的關聯關系，提前獲知了公司的真實情況，此時存在兩種不同的選擇，一是出于維護自身利益的目的選擇報低價甚至不申購；二是由于和承銷商結成利益同盟，為了幫助承銷商把發行價往上托，在市場上制造假象，仍然采用高價申購，但是在申購量上做手腳（孫淑偉等，2015）。所以關聯基金公司此時可能報高價也可能報低價。

影響獲配量的因素除了申購價還有申購量。如果關聯基金公司申購量較少，非關聯基金公司申購量多，那么非關聯基金公司的獲配量就比關聯基金公司的獲配量多。對于非關聯基金公司來說，高申購量比低申購量獲得的配售量多，因為信息不對稱，非關聯基金公司會選擇高申購量。當面對熱門IPO、非關聯基金公司選擇高申購量時，如果關聯基金公司選擇低申購量，關聯基金公司的獲配量將較少。如果關聯基金公司選擇高申購量，比其低申購量時獲配更多數量的股票，所以關聯基金公司也會選擇高申購量。但是當面臨發行價太高從而打新收益較低甚至可能為負的冷門IPO時，關聯基金公司由于存在信息優勢，會少申購或者不申購。具體見表2。

所以當發行公司情況較好，申購該公司股票可以獲得較好的上市收益時，關聯基金公司會高價大量申購。當發行公司存在溢價發行的情況時，關聯基金公司可能為了減少損失可以低價少申購，或者出于提高股價的目的采取高價少申購，總的來說關聯基金公司發現有利可圖時會大量申購，對于可能存在的虧損情況則會少申購，所以關聯基金公司的申購量向外界傳遞了發行公司的信息。基于以上分析提出假設：關聯基金的申購量和股票上市收益正相關。關聯基金公司的申購量傳遞了發行公司情況的信號，并對這一信號作用機制具體分析。

三、研究設計

（一）樣本數據和來源

為了檢驗本文研究的問題，我們以2010年新規定的發行人和承銷商必須披露參與詢價機構的具體報價情況為契機，選擇的樣本區間為2010年10月到2015年12月，樣本數據包括滬深主板、中小板和創業板上市的公司，剔除了部分缺失值之后剩下835家IPO的公司。基金公司的股東通過查找各個基金公司的年報、半年報和季報進行手工收集。考慮到每個基金公司報告中披露的情況不同，保留了前十二個股東。證券公司的股東數據來源于萬德和各個公司的年報、半年報、季報，主要通過手工收集，綜合各個數據來源后保留了前十六個股東。基金公司和證券公司的股東均按季度確定。通過程序處理之后存在關聯關系的基金公司和證券公司一共有70家。本文的報價情況和一些控制變量主要來源于萬德和國泰安，股東情況主要來源于各個公司的年報、半年報等。因變量選取了首日漲跌幅、五日漲跌幅和三十日漲跌幅。主要的解釋變量有首發市盈率（pe1）、關聯基金平均申購價（e1）、關聯基金匯總申購量（f1）、關聯基金平均申購價/非關聯基金平均申購價（e4）。其余的控制變量有instiparticipants、firmage、firmsize、timegap、roe、institutions等，具體的變量說明見表3。

（二）回歸模型和變量

借鑒彭文平、孫淑偉等的研究，我們利用以下模型來檢驗本文的研究假說：

（1）γ=α+β1×f1+β2×firmage+β3 ×firmsize+β4×timegap+β5×roe+β6×institutions+e（γ分別取pricechange1、pricechange5、pricechange30）

（2）pe1=α+β1×f1+e

（3）γ=α+β1×pe1+controls+e

由表4可以看出，關聯基金公司的申購價/發行價的中位數是1.009，表明關聯基金的申購價比發行價略高。此外我們統計得出關聯基金公司的申購價/非關聯基金公司的申購價小于1的有27個，等于1的有16個，大于1的有27個。關聯基金的總的申購數量/無關聯基金的平均申購數量小于1的有16個，等于1的有9個，大于1的有35個。全部數據的中位數為1，F4的中位數為1.4758。而且關聯基金申購價/無關聯基金申購價的極差比關聯基金申購價/發行價的極差小。從長期來看，三十日漲跌幅最大。

四、實證結果

我們首先驗證了關聯基金申購價和申購量與獲配量之間的關系。

從下頁表5可以看出，關聯基金公司的申購價/非關聯基金的申購價和獲配量之間存在顯著的正相關關系，也就是關聯基金的報價相比高出的越多，獲配量越高。申購量和獲配量之間存在顯著正相關關系，申購量越多，獲配量越多，這說明了承銷商雖然具有自主選擇權，但申購量和申購價仍然是影響獲配量的關鍵因素，申購價越高，申購量越多，越有可能獲得更多的配售，這種配售制度給了關聯基金公司套利的可能。當面對打新收益較高的熱門IPO時，關聯基金公司利用高申購價和高申購量獲得更多的獲配量，從而在股票上市后獲得較多的超常收益。

從下頁表6可以看出，關聯基金公司的申購量和上市后五日漲跌幅、三十日漲跌幅顯著正相關，和首日漲跌幅正相關但是不顯著。當股票折價發行、上市后收益較高時，關聯基金大量申購。當股票溢價發行、上市后收益較低時，關聯基金會少申購或者不申購。關聯基金公司通過申購量向外界傳遞股票發行的信息。

隨后我們研究了這一影響因素的作用機制，檢驗了申購量和首發市盈率之間的關系，以及市盈率和上市收益之間的關系（見下頁表7、表8）。

關聯基金公司的申購量和市盈率負相關。說明關聯基金公司會大量申購市盈率低的公司股票。市盈率=當前每股市場價格/每股稅后利潤。市盈率通常被看作是評價公司股票價格和公司價值的重要指標，一般情況下如果公司的發行市盈率比較高，說明對公司的發展前景持續看好，股票發行價也越高。本文也實證檢驗了市盈率和上市后收益之間的關系，發現市盈率和上市收益之間存在顯著的負相關關系，市盈率較高的股票上市后收益低。關聯基金公司基于和承銷商之間的關聯關系，比非關聯基金公司具有信息優勢，會大量申購市盈率較低的上市公司股票，獲得不俗的上市超額收益，而申購價格和上市收益之間的關系不顯著，也表明申購價格由于受到的干擾因素較多，無法傳遞公司的真實信息。另外由于我國的漲跌停板的限制，首日漲跌幅并不能很好地反映股票上市后收益的變化，首日回報在中國特色制度下不能用來計量折價。這也是本文的又一個發現。但是本文還存在一些問題，理論上來說，市盈率越高，發行價越高，股票上市后收益越低，也就是市盈率和股票上市收益負相關。但是影響股票上市收益的因素有很多，本文沒有一一進行控制研究。

五、結論及啟示

我國IPO信息披露不充分一直是人們討論的焦點，本文以2010年強制披露申購信息為契機，研究了關聯基金公司和承銷商存在關聯關系的情況下關聯基金公司和非關聯基金公司之間的信息不對稱情況。由于承銷商在IPO過程中具有得天獨厚的信息優勢，與其存在關聯關系的基金公司顯然也受到影響，相比非關聯基金公司具有信息優勢。關聯基金公司的申購量向外界傳遞了IPO公司的信息。研究發現，申購量和股票上市漲跌幅之間存在顯著的正相關關系，也就是如果IPO公司存在折價發行的情況，上市后收益較高，關聯基金公司就會大量申購。這一信號作用說明了目前的信息披露制度存在缺陷。此外，本文發現關聯基金公司申購價/非關聯基金公司申購價和獲配量顯著正相關，說明關聯基金報價越高，越有可能獲得配售。申購量和獲配量之間也存在顯著的正相關關系，表明關聯基金公司通過高申購價和高申購量獲得高配售量，進行套利。最后本文在研究過程中發現很多變量和首日漲跌幅之間的關系不顯著，但是和五日漲跌幅、三十日漲跌幅之間存在顯著的關系，說明由于目前我國股市存在漲跌停板的限制，首日回報在中國特色制度下不能用來計量折價。

本文的不足之處也有很多，一是用漲跌幅代替收益率。回顧之前的研究，很多用（首日收盤價-發行價）/發行價來代替首日收益的，本文選擇漲跌幅，可能和計算出來的收益率之間存在一些誤差，這是本文的不足之處。二是本文的樣本量過小，本文以2010年10月份要求強制披露具體的申購數據為契機，研究承銷商和基金公司之間的關聯關系，但是得出來的數據只有70條，可能存在數據過少的問題。三是本文的理論方面還存在一些不足之處。X

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