CEO性別對上市公司投資水平的影響研究

劉中華

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）21-0006-04

摘要：文章以2001—2013年的A股上市公司為樣本，以CEO變更為切入點，通過雙重差分模型識別女性CEO上任對企業投資水平的影響。實證結果表明，女性CEO上任顯著降低了企業的投資水平，并且這種抑制作用在國有企業中更加明顯。文章從行為金融學的角度，為轉型市場和新興經濟體背景下更好地理解公司的投資行為、完善經理人市場具有一定的啟示意義。

關鍵詞：女性CEO CEO變更 國有企業 投資水平

一、引言

投資活動是企業最重要的經濟活動之一。隨著我國資本市場的高速發展，上市公司規模在不斷擴大，企業投資活動越發活躍，呈現出投資熱潮。其中一部分企業，違背了股東利益最大化原則，將大量資金盲目投放到一些新興的“熱門行業”，其投資支出遠超企業最優投資水平，反而降低了企業投資效率，造成企業非效率投資，表現出一種“過度投資”現象，尤其是在國有控股上市公司更是如此（魏明海、柳建華，2007；張洪輝、王宗軍，2010；劉婷、郭麗虹，2015）。關于企業投資水平過高的形成原因，公司治理理論認為，在權責分離制度下，一方面，所有者頻繁使用凈利潤作為最主要的考核和激勵指標，誘使管理者為追求利潤值而盲目投資；另一方面，管理者也會出于“自利”而過度投資，犧牲所有者權益（Jensen and Meckling，1976）。

然而，以上針對投資尤其是過度投資的研究大多集中于公司治理、制度環境等因素，卻忽視了管理者自身的特征。事實上，管理者特質影響著其所在企業的戰略選擇，并進而影響企業的投資決策。尤其CEO處于企業權力的核心，其個人特征、心理差異對企業決策有著重要影響，現實范例屢見不鮮。

人的心理特征如自信情結、后悔厭惡等會對其投資決策產生影響，而管理者不同的背景特征會影響其個人信念和心理特征。并且，企業管理者的認知特征又是其個人特征，如性別、年齡、學歷和經驗等為基礎演化來的，其中性別具有重要的作用。從心理學角度看，在相同背景環境下，女性比男性更加規避風險，在商業和投資領域表現出的過度自信程度更低。一方面，在心理特征的性別差異的基礎上，已有研究從公司投融資、并購、公司治理等角度，研究了高管性別特征對公司行為的影響，從各個方面說明了女性高管會降低管理層整體的過度自信水平和企業的風險偏好程度，做出相對保守的公司決策。另一方面，從管理者背景特征出發，現有研究已經從管理者任職時間、年齡等方面對企業的投資進行過探討（姜付秀等，2009）。

在我國，企業高管層由男性獨當一面的情況開始發生變化，女性開始在商業領域嶄露頭角。數據顯示，CEO為女性的公司數由2001年的不到40家上升到2013年的126家，數量顯著上升。同時，在右圖中，我們將CEO分性別描繪了不同企業在每一年的平均投資支出水平，發現除了少數年份之外，女性CEO所在公司投資水平要持續低于男性CEO公司。因此，CEO性別與企業投資之間存在怎樣的關系，女性CEO是否能有效降低企業投資支出，是一個非常值得研究的問題。

本文結合我國企業過度投資和女性CEO比例不斷上升的實際背景，利用雙重差分法，從CEO變更視角，對2001—2013年上市公司進行實證分析，旨在對CEO性別影響上市公司投資水平的程度大小進行因果識別。進一步，國有企業由于其所處的特殊的經濟制度環境和政府干預因素，投資問題尤為嚴重，我們也區分了上市公司所有制性質來展開討論。

本文的貢獻在于，在理論上，從行為金融學的角度，進一步豐富了女性高管、尤其是女性CEO對企業決策影響的研究，為企業財務策略的研究提供了一個新的視角。現有研究較少關注中國市場上CEO性別與公司投資行為之間的關系，更未能結合我國轉型市場和新興經濟體的時代背景，進行基于因果關系的探討，本文彌補了相關的不足。同時，女性CEO在我國上市公司中的比重逐年提升，研究女性CEO的決策影響因素和行為后果，對我國這個轉型經濟體中提升資本市場效率、完善經理人市場相當重要，凸顯了本文的現實意義。在方法上，相比已有研究關于企業投資與CEO性別的相關關系，我們以CEO上任為研究視角，利用雙重差分模型來識別出兩者的因果關系，使得實證檢驗結果更加穩健和具有說服力。

二、文獻綜述及研究假設

投資活動是企業為了獲得未來投資收益，將自由現金流投入到投資項目的經濟行為，是企業未來持續發展的基礎。然而，若企業在投資項目的凈現值小于零的情況下仍然進行投資，或實際投資水平超過企業的最優投資規模時，會產生過度投資。這會導致投資效率下降，成本大幅上升，進而影響企業的整體價值。圍繞過度投資問題，學者們主要就其成因進行了研究。

傳統研究主要是從委托代理和信息不對稱角度等方面做出解釋。Jensen and Meckling（1976）根據委托代理理論，認為由于企業經營權和所有權的分離，代理人和委托人之間會因利益不一致產生代理問題，經理人為了獲取在職消費或其他私人利益，會做出過度投資的決策，尤其是在公司有大量富余自由現金流時，經理人會利用自身的信息優勢將內部資金用做過度投資，一些公司規模大但股利水平低就是由于公司經理人自利導致的（Vogt，1994）。Myers and Majluf（1984）提出，當資本市場上的投資者和企業經營者在投資項目的未來現金流上獲得的信息不對稱時，如果投資者對企業為實施項目而發行的融資證券價值高估，企業會傾向于加大投資支出，甚至即使項目凈現值為負，企業也會進行投資，因為企業可以從被高估的股票中彌補項目損失，甚至獲利。

行為金融學的出現和發展為企業的非效率投資提供了一個新的解釋視角。傳統金融理論認為人們的決策是建立在理性預期的基礎上，然而大量的心理學研究表明，人們的實際決策并非如此，高管的個人特征、心理情緒等都會對其決策產生影響。女性和男性在心理特性上存在很大差異，比如更傾向于規避風險，過度自信程度較低。男性會采用更加激進大膽的策略，而女性則會相對保守穩健，尤其是在傳統上被認為是男性占主導的商業領域更是如此。Felton et al.（2003）的研究發現，男性傾向選擇更具風險性的投資，而且他們的投資組合資產價值具有更大的可變性。理性的投資者只有在預期回報超過交易費用時才會在資本市場上進行交易，而過度自信者會高估他們得到信息的準確性和交易的預期收入，導致他們即使在凈收益為負時仍然做出投資。Barber and Odean（1998）對此進行了調研和實證研究，發現男性進行股票交易的概率是女性的1.45倍，而平均收益卻比女性低。

因此，學者們開始結合以上心理特征的性別差異，從公司決策各方面研究女性高管對公司行為的影響。Huang and Kisgen（2012）通過對盈余預期的置信區間、股票期權的行權時間等多方面的實證檢驗證明了男性高管更加過度自信，并進一步比較了女性高管和男性高管所制訂的公司融資和收購決策，發現男性比女性發起了更多的收購活動并且更頻繁地發行債券，并且投資者對女性高管所在公司做出的金融決策有更加積極的反應，女性高管所在的公司收購和債券發行的公告收益更高。楊林和楊倩（2012）通過對我國信息技術行業的實證研究發現，男性高管更加偏好高風險投資，男性高管比例越高的公司發起并購的概率更高。李世剛（2013）以2007—2011年我國上市公司為樣本，通過實證研究指出，女性高管顯著降低了上市公司過度自信的概率，降低了上市公司內部融資偏好。針對女性CEO，Felton et al.（2003）以18個國家的公司為樣本，研究了CEO性別和風險偏好程度以及公司資本分配效率的關系，發現女性CEO更關注風險規避，CEO是女性的公司的資產負債率和盈余波動性更低，生存幾率更高。Certo et al.（2006）對高層梯隊理論進行了實證研究，結果表明董事長、CEO或CFO為男性的企業的投資水平遠高于高管為女性的企業，并且出現過度投資的概率更高。國內相關的文獻直到近幾年才出現，祝繼高等（2012）通過對2007—2009年A股上市公司的實證分析發現，在金融危機期間，女性董事比率高的公司會減少投資，并且減少長期借款，從而為企業未來的投資機會儲備債務融資能力。李世剛（2013）以2007到2011年A股上市公司為樣本，實證研究了女性高管對上市公司過度投資和企業價值的影響，結果指出，女性高管的存在顯著抑制了我國上市公司的過度投資行為，并且女性高管的比例與企業的價值呈顯著正相關。

綜上所述，在相同背景環境下，女性比男性更加注重規避風險，表現出的過度自信程度低。Gervais et al.（2003）的研究指出，管理者在晉升為CEO后會表現的更加過度自信。因此，本文以女性CEO和企業投資水平的關系為研究對象，基于女性CEO的性別特質，提出假設1：

H1：女性CEO上任會顯著降低企業的投資水平。

國有企業由于其特殊股權性質，投資水平更是普遍偏高，過度投資問題尤為嚴重。針對國有企業，現有研究主要是從企業內部代理問題以及政府干預角度對國企的過度投資問題進行探討。國企改革進程中，管理層的權力不斷提升，實質上獲得了企業的控制權，有能力通過加大投資實現其權力尋租（白俊、連立帥，2014）。基于國有企業的特征，本文提出假設2：

H2：女性CEO上任對企業投資水平的抑制作用在國有企業更加顯著。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以2001—2013年A股上市公司為初始研究樣本，高管資料和公司財務數據主要來自CCER中國經濟金融數據庫，部分是從高管簡歷信息和公司財務報表中手工收集整理獲得。我們在篩選過程中剔除了以下公司：（1）剔除金融類和ST/PT類公司；（2）剔除總負債率大于100%，事實上已經資不抵債的公司；（3）為防止兼并或重組的影響，剔除樣本區間內總資產成長率或銷售成長率大于100%的公司；（4）刪除解釋變量存在缺失值的數據。最終我們得到一個包含13 583個公司年度觀察值的平行面板。同時，為了克服離群值的影響，我們對主要變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理。

（二）變量選取

本文研究對象是企業投資水平，在實證檢驗中用“企業在一個會計年度用來構建固定資產、無形資產和其他長期投資所支付的現金”度量，并利用公司的期初總資產進行標準化。

本文將企業當年CEO由男性變更為女性定義為1，否則為0。在對女性CEO上任樣本的選擇中，我們要求變更后的CEO連續任職最少三年，且變更前后至少各有一年的觀測數值，因此CEO變更年度應處于2002年到2011年。在這幾年CEO變更事件中，女性CEO的分布情況如表1所示，從表中可以看出，2008年后女性CEO上任的比例有很大的提升，并呈持續上漲趨勢。

為了研究CEO性別與企業投資水平的關系，本文另外選取了以下對企業投資水平有顯著影響的控制變量，定義如表2所示。

（三）實證模型

為了可靠檢驗女性CEO對企業投資水平的影響，本文以女性CEO上任為切入點，借鑒DID（雙重差分）模型的思想，參考Huang and Kisgen（2012）等人的研究，建立了實證模型如下：

Invti，t+1=μ+Vi+ζt+β1Femalei×After i，t+1 +After i，t+1+θXi，t+εXi，t

其中，Invti，t+1表示i公司t+1年末的投資水平；Vi表示公司固定效應，女性虛擬變量被包括在公司固定效應里；ζt表示年度固定效應；Femalei為虛擬變量，當i公司的CEO由男性變更為女性時表示為1，否則為0；Afteri，t+1為時間虛擬變量，若t+1年為CEO變更后年度，則Afteri，t+1=1。我們控制了實證中常見的投資水平決定因素，包括公司i在t年末的公司規模、資本結構、盈利能力、成長機會、現金持有等變量，用向量組Xi，t表示。

在模型中，Femalei×Afteri，t+1的系數是本文考察的核心，它衡量了女性CEO上任對企業投資水平的凈影響。如果顯著為負，則說明女性CEO上任會顯著降低企業的投資水平。為保證實證結果的穩健性，本文在進行回歸分析的過程中，通過計算穩健的標準誤差來確定參數的顯著性水平。

需要說明的是，我們選擇了CEO變更前一年到變更后三年作為研究窗口（包括變更當年）。如果窗口期太短，CEO對企業投資水平的影響可能還未體現出來，而如果窗口期太長，投資水平受其他不可觀測因素影響的可能性會大大增加，影響了實證結果的可靠性。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

從表3可以看出，公司的投資水平標準差為0.0599，說明公司的投資比率相差不大，但最值相差懸殊，平均值大于中位數，分布偏右，說明部分公司的投資水平較高，很可能存在過度投資現象。公司年末的現金持有量占總資產的比重平均值達到18.40%，最大值達到69.10%，上市公司持有流動性資產水平越高，進行過度投資的動機也越大。

（二）實證分析

回歸結果如表4、表5所示。在實證檢驗過程中，表4使用了全樣本，并且我們進行了兩組回歸，第一組只簡單檢驗了CEO上任對公司投資水平的影響，得到的回歸結果如表4第（1）列所示；第二組則控制了公司特征的各個變量，進一步進行了回歸分析，結果如表4第（2）列所示。

從表4中可以看到，在控制公司特征變量前后，交叉變量Female×After的回歸系數分別為-0.010和-0.009，在5%的水平上都顯著為負，這說明女性CEO上任顯著降低了企業的投資水平。

（三）國有企業樣本的分析

為研究女性CEO上任對國有企業投資水平的影響，我們進一步對國有企業進行了兩組回歸分析，得到的結果如表5所示。

從表5中可以看到，在兩組回歸結果中，時間虛擬變量After的系數都很小且不顯著，這說明CEO更替行為本身并不會直接帶來企業投資水平的顯著變化；而交叉項Female×After的系數顯著為負，這說明女性CEO的上任顯著降低了國企的投資水平。并且，通過將國有企業的分樣本和全樣本的回歸結果對比，我們發現，國有企業中女性CEO上任與企業投資水平的系數絕對值更大，這說明女性CEO對企業投資水平的抑制作用在國企中更為顯著。

五、研究結論與展望

本文以2001—2013年A股上市公司為樣本，以CEO變更為研究切入點，利用雙重差分模型，對女性CEO與公司投資水平的關系進行了實證檢驗。本文得出以下結論：首先，女性CEO上任與企業的投資水平呈顯著負相關關系，這意味著女性CEO能夠在一定程度上降低公司的投資水平。現有研究揭示了我國上市公司普遍存在投資水平偏高的問題，而女性由于其風險規避、過度自信程度低等心理特征，在面臨公司決策時會傾向做出更加保守的決策，因此，女性高管的這種心理特征對企業的投資水平有一定抑制作用。其次，在對國有企業的分樣本進行進一步實證檢驗后發現，女性CEO對企業投資水平的抑制作用在國有企業更為顯著。在我國經濟轉型的制度背景下，國有企業受財政分權改革、國有企業改革等影響，過度投資問題尤為嚴重，在這種情況下，女性CEO的上任對國有企業投資水平的影響更為顯著。

本文的研究為高管層中女性的加入會給企業帶來積極的影響提供了經驗支持。基于此，企業應完善其高管晉升機制，正確評估女性的價值。在我國企業管理層中，盡管女性的比例有所增加，但仍處于一個相對低的水平，晉升到公司高層中的女性更是少之又少，高管晉升機制中也還存在潛在的性別歧視。因此，企業應當正確認識到女性的價值，對她們的能力和對企業績效和決策的影響做出客觀的評價，建立起鼓勵女性進入公司高管層的晉升機制，充分發揮女性在商業領域的潛力，一定程度上和男性的優勢形成互補。國有企業在任命經理人時，如果考慮到投資問題，更應該重視對女性高管、女性經理人的選拔。未來的研究還可以結合女性CEO的任期、教育經歷、薪酬、行業差異性等各個方面，展開更進一步的研究。Z

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