融資約束、對價方式與并購溢價

摘要：以2008—2014年我國滬深A股市場的并購事件為研究對象，實證檢驗了融資約束、對價方式與并購溢價之間的關系。研究結果表明，存在融資約束的收購公司并購交易中更傾向于選擇股票對價；我國并購溢價普遍存在且溢價率較高；與現金對價相比，股票對價的收購方支付了更高的并購溢價，并且該現象僅在融資約束公司成立，對于非融資約束的公司并不顯著。說明融資約束下并購對價方式的選擇并不遵循優序融資理論，且融資約束加劇了股票對價的溢價支付。

關鍵詞：融資約束 股票對價 現金對價 并購溢價

一、引言

并購對價方式是企業完成并購交易的支付手段，主要包括現金、股票或二者組合等。作為并購交易的最后環節，對價方式的選擇受諸多因素的影響。以往大多數關于對價方式的研究均假設公司不受融資約束，能夠根據需求選擇符合自身利益最大化的融資工具與對價方式。而事實上，信息不對稱和代理問題使得融資約束普遍存在，影響著公司并購對價方式的選擇。關于融資約束對并購對價方式選擇的影響，國內外學者以不同的標準度量公司的融資約束程度，大多數認為受融資約束公司更傾向于股票對價（Faccio and Masulis，2005；Alshwer et al.，2011；謝繼剛和趙立彬，2014；李景林等，2014），但Di Giuli A（2012）研究指出融資約束對并購對價方式的選擇并無顯著影響，國內學者楊志海和趙立彬（2012）的研究則表明融資約束程度的提高增加了公司采用現金對價的可能性。那么，融資約束倒底如何影響并購對價方式的選擇？這是本文要研究的首要問題。

對價方式的選擇不僅涉及到公司的財務風險、控制權轉移以及資本結構的變化（谷留鋒，2011），還傳遞著公司價值以及協同效應等方面的信息。從信號傳遞、投資機會和風險分擔等角度，國內外學者著重研究了不同對價方式對收購公司并購績效的影響，包括股價變化的市場反應（Travlos，1987；李景林等，2014）和財務指標測度的績效變化（楊志海和趙立彬，2012），為并購對價方式選擇提供了豐富的理論分析與經驗證據。然而對價方式選擇對并購溢價影響的研究相對較少。現實中收購公司為收購標的所支付的對價往往要高于標的本身的價值，即形成并購溢價。如果說并購績效反映為收購方股東創造的價值，并購溢價則反映為目標公司股東所帶來的收益。在并購談判中，目標公司股東針對不同的對價方式會通過調整對價來維護自身的權益。Eckbo和Langohr（1989）認為目標方股東接受現金對價需要立即支付資本利得稅，而股票對價可以推遲到股票轉讓時才納稅，因此相比于股票對價，現金對價目標公司股東會要求較高的并購溢價。而我國學者葛偉杰等（2014）從行為理論和流動性角度分析并驗證了接受股票對價的目標公司股東會要求較高的并購溢價。本文擬從目標公司股東的角度，基于擇機發行和風險分擔等角度，研究不同對價方式對并購溢價的影響，并進一步考察融資約束對并購對價方式與并購溢價關系的影響。

在并購實踐中，收購方以何種方式完成對價支付，支付多少，直接決定著最終交易的成敗。本文將融資約束、對價方式與并購溢價納入同一研究框架中，不僅能夠考察融資約束對公司財務政策的影響，而且還能基于信號的傳導機制為對價方式與并購溢價的關系提供經驗證據，從而為上市公司更好地選擇對價方式、合理進行收益分配提供分析框架。

二、理論分析與研究假設

（一）融資約束與并購對價方式：現金持有的預防動機與現金使用的機會成本

根據市場時機理論和控制權威脅理論，早期學者研究認為，當收購公司股價被市場高估時管理層并購中傾向于選擇股票對價，而為防止收購后控制權被稀釋影響個人財富，通常采用現金對價（Shleifer and Vishny，2003；Martin，1996 ）。無論從擇機發行還是控制權角度，已有的研究均假設公司能夠根據自身需要選擇利益最大化的對價方式，即融資不受約束。但實際上，由于資本市場的不完善，信息不對稱帶來的交易成本和兩權分離產生的代理問題使得外部融資成本高于內部融資成本，昂貴的外部融資成本制約了公司靈活應對各項環境變化的能力，公司需要儲備足夠的現金維持較高的流動性以減少未來不確定性帶來的風險。因此，從現金持有的預防性動機出發，受到融資約束的公司為了留存現金、降低財務風險，并購中傾向于股票對價。從現金使用的機會成本角度考慮，融資約束的公司如果使用現金對價則沒有富余現金投資于更多有價值的項目，為了支持并購活動，公司不得不放棄一些凈現值顯著為正的投資活動，這說明融資約束公司采用現金支付的機會成本較高，且未來投資機會越多、機會成本越大。正如Alshwer et al.（2011）基于美國并購市場的研究發現，存在融資約束的收購公司傾向于采用股票對價，而且投資機會越大，使用股票對價的可能性越大。我國學者葛偉杰等（2014）也指出，盡管收購方在并購前會出于預防性動機考慮持有更多的現金，但是受未來投資機會影響收購方會選擇股票支付維持資金的流動性，并且收購公司的成長性越好，這種選擇的傾向會越明顯。因此，基于現金持有的預防動機和現金使用的機會成本考慮，本文提出以下假設：

假設1：存在融資約束的公司更傾向于選擇股票對價方式。

（二）對價方式與并購溢價：擇機發行與風險分擔

由于并購雙方的信息不對稱，收購方無法完全獲得目標公司的全部信息，在并購對價中往往支付高于真實價值的價格，即形成并購溢價。如果收購方認為目標公司經營績效差是源于經營管理不善或者企業資源缺乏等導致的，并且收購方有信心認為通過并購能夠對目標方加強管理以顯著提升其績效，即并購雙方存在著利益協同效應，那么預期協同收益越高，收購方支付并購溢價的意愿則越強烈，因此，協同效應的追求會提升并購溢價。根據價值低估理論，如果收購方認為目標公司的市場價值被低估了，則收購方可以通過并購有效利用目標公司被市場低估的那部分價值為公司獲利，從而愿意支付較高的溢價。可見，并購溢價已成為資本市場的常態，因此本文提出以下假設：

假設2：在我國并購市場上，并購溢價普遍存在。

根據信號傳遞理論，不同對價方式的選擇向市場傳遞著不同的信號。如果收購方的股票價值被市場高估，并購中會傾向于采用股票對價完成交易，反之則調整為現金對價。在信號傳遞的作用下，目標公司有理由相信使用股票對價的收購公司，其股票的市場價值被高估，因此目標公司股東會要求相對較高的并購溢價來彌補不能得到滿足的現金偏好以及同等價值的標的換取更少股份所帶來的損失。從風險分擔的角度看，采用股票對價使目標公司的股東通過換股交易成為收購公司股東，在收益轉移的同時也實現了風險分擔，即并購雙方未來重組與整合的收益充滿變數，一旦無法實現預期收益，其股東也面臨著所持股票股價下跌的風險，因此，接受股票對價的目標公司股東通常會要求一個較高的溢價。而現金作為一種買斷式的對價方式，則不存在這一風險，并且具有較高的流動性。另一方面，倘若目標公司的股東接受股票對價，表明目標公司股東對其自身發展前景持積極態度，有信心通過并購能夠提升公司績效，從側面也說明了并購風險系數較低，收購方也愿意支付相對較高的溢價。因此，本文提出以下假設：

假設3：相比于現金對價，股票對價的收購方會支付更高的溢價。

（三）融資約束對對價方式與并購溢價關系的影響

Jensen（1986）的自由現金流理論認為，公司擁有較多自由現金流能夠增加管理層可控制的資源，管理層可能為構建“商業帝國”而發動無效率的并購，產生代理問題。融資約束在一定程度上能夠約束管理層濫用自由現金流，緩解代理問題，減少過度投資，成為公司治理的替代機制。同時對于融資約束的公司，為防止外部融資成本較高而導致日后投資不足，管理層在使用現金對價時會更加謹慎，避免過多地支付對價；而當管理層選擇股票對價時，目標公司的股東會基于流動性和融資約束可能導致投資不足的風險，以及擇機發行等方面的考慮而要求相對較高的并購溢價，因此，對于融資約束的公司，相比于現金對價，股票對價增加了并購溢價支付的可能性。對于非融資約束的公司，由于管理層擁有大量的自由現金流，且現金使用成本較低，在并購交易中容易支付較高的對價，而在現金充裕下倘若采用股票對價，目標公司股東更加有理由相信收購公司的股價被市場高估，也會傾向于要求更高的溢價。因此，在非融資約束的公司不同對價方式選擇對并購溢價的影響可能并無明顯的差異，鑒于此，本文提出以下假設：

假設4：相對于非融資約束的公司，存在融資約束收購公司的股票對價比現金對價具有更顯著的并購溢價。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

鑒于2008年起我國證監會才對股票作為重要的對價方式在政策與制度方面予以落實和保障，因此本文選取了首次公告日在2008—2014年間我國滬深A股市場并購雙方均為上市公司的并購事件作為研究對象。選擇雙方均為上市公司的并購事件不僅能夠獲得更多可觀測指標，也使本研究更貼近資本市場，將以買殼上市為動機的并購摒除在外。樣本數據主要來源于CSMAR“中國上市公司并購重組研究數據庫”，部分財務數據來自Wind數據庫。樣本的篩選過程如下：（1）根據CSMAR并購重組數據庫的并購重組類型，將并購研究類型界定在資產收購、股權轉讓與吸收合并三類，不包括資產剝離、債務重組等樣本；（2）剔除ST類的收購公司；（3）剔除金融、保險類公司主導的并購；（4）僅研究完全以現金或股票為對價方式的并購事件，剔除債券、承擔債務以及混合對價的并購樣本；（5）剔除并購相關數據以及財務數據缺失、出現極端異常值的并購事件。

此外，本文將事件ID不同、但是公告日相同且由同一個主并公司發起的、目標公司以及控制權是否轉移等信息一致的并購合并為一起并購事件。最后通過篩選得到422個有效的并購事件樣本。其中，現金對價樣本為344個，占比81.52%；股票對價樣本78個，占比18.48%。可見，股權分置改革的完成為并購交易中股票對價的選擇創造了條件，但由于我國資本市場還沒有達到法瑪所提出的“有效市場”狀態，現金對價仍是我國并購市場所采用的主要方式。

（二）模型構建與變量界定

1.模型構建。鑒于并購對價方式為二值虛擬變量，本文采用Logit回歸分析方法檢驗假設1融資約束對并購對價方式的影響，建立模型1：

Ln=P（Payment=1）/[1-P（Payment=1）

=α0+α1FC+α2Investment+α3Top+α4Percent+α5Price+α6Size+α7Related+∑Year+∑Industry+ε（1）

式中，α0代表截距項，αi代表解釋變量和控制變量的系數，ε代表模型的隨機干擾項。

根據前述并購溢價影響因素的理論分析，本文建立多元線性回歸模型2，采用OLS檢驗對價方式對并購溢價的影響（假設3）。在全樣本回歸分析的基礎上，進一步將樣本劃分為融資約束組與非融資約束組分別進行回歸估計，以檢驗融資約束程度不同的收購公司對價方式選擇對并購溢價的影響是否存在顯著差異（假設4）。

Premium=β0+β1Payment+β2Size+β3Percent+β4Investment+β5Related+∑Year+∑Industry+ε （2）

式中，β0代表截距項，βi代表解釋變量和控制變量的系數，μ代表模型的隨機干擾項。

2.變量界定。

（1）并購對價方式（Payment）。模型1中被解釋變量為并購對價方式，用以測度收購公司不同對價方式選擇的可能性。如果并購交易中收購公司選擇股票對價，取值為1，否則取值為0。

（2）并購溢價（Premium）。模型2中被解釋變量為并購溢價，其度量方法國外學者較多地使用每股交易價格減去目標方首次公告日前8周的股票基準價格（Eckb and Langohr，1989）。然而，我國并購市場中目標公司大多數為非上市公司，缺乏活躍的股票價格，因此國內學者大多采用并購交易價格與目標公司凈資產賬面價值的差額來衡量并購溢價（黃本多、干勝道，2009；程敏，2009；等）。為了研究結論的可比性，本文也采用目標公司凈資產賬面價值作為計算并購溢價的基礎。

（3）融資約束（FC）的度量。模型1中解釋變量融資約束的度量目前主要有單一指標判別法和綜合指數構建法兩種。前者主要采用諸如公司規模、股利支付率、利息保障倍數等單一指標，根據其取值的高低判別融資約束程度的高低。該方法存在一定的片面性，因此不少學者提出通過多指標構建融資約束指數來綜合判別，如KZ指數、WW指數和SA指數等。但是考慮到這些指數的構建是以西方資本市場數據為基礎，我國學者況學文（2010）從我國資本市場實際情況出發，選擇資產負債率（LEV）、凈運營資本（NWC）、凈資產收益率（ROE）、股票市場價值/賬面價值比（M/B）以及股利支付率（DIV）等指標構建了相應的融資約束指數（LFC），其計算公式為：

LFC=-3.784+8.995LEV-3.124NWC-63.852ROE+1.992MTB-1.490DIV （3）

葛偉杰等（2014）沿用了這一指數，李井林等（2014）也采用同樣的方法構建了融資約束指數，因此，本文擬采用LFC指數衡量融資約束并對樣本公司進行劃分，將計算出的LFC從高到低進行排序，高于均值的歸為融資約束類，取值為1，低于均值的歸為非融資約束類，取值為0。

在模型1和模型2的實證檢驗中還控制了其他變量，具體定義如表1所示。

四、實證檢驗與分析

（一）融資約束對并購對價方式選擇影響的檢驗

1.單變量分析。為考察股票與現金兩種不同對價方式下相關變量是否存在顯著差異，本文首先進行了兩獨立樣本均值T檢驗和Mann-Whitney U檢驗，如下頁表2所示。從表2可以看出，除投資機會（Investment）、第一大股東持股比例（Top）和公司規模（Size）之外，其他變量的組間差異均在1%的置信水平上顯著。與現金對價相比，股票對價樣本的融資約束程度相對較高，說明受融資約束的公司并購中更傾向于選擇股票對價，假設1得到初步驗證。控制變量中，現金對價樣本與股票對價樣本相對交易規模（Price）均值差異為0.338，中位數差異為0.014，這可能是因為收購價格越高，收購公司可能會搜集更多關于目標公司的信息，降低信息不對稱程度而采用現金對價。股權收購比例（Percent）組間差異較大，表明股權收購比例越高越有可能選擇股票對價。反映控股股東與中小股東代理問題的關聯交易（Related）的組間差異表明關聯并購更容易選擇股票對價。

2.Logit回歸分析。由于被解釋變量對價方式是二值虛擬變量，因此本文選擇Logit回歸方法，先后將解釋變量和控制變量分別納入模型1進行回歸分析，結果如表3所示。

表3中（1）列在不考慮控制變量的情況下，融資約束（FC）對并購對價方式（Payment）的影響在1%的置信水平上顯著為正。加入相關控制變量后，模型的擬合優度提高，且（2）列中融資約束的回歸系數仍在10%的置信水平上顯著為正，表明與非融資約束公司相比，融資約束的公司更傾向于選擇股票對價方式，假設1得到證實，與Alshewer et al.（2011）所指出的現金持有預防性動機和使用現金的機會成本假設相一致。因此，有理由認為收購公司融資約束程度越高，使用現金的機會成本就越高，越傾向于留存現金以降低未來不確定性帶來的風險，緩解投資不足。這也說明融資約束下并購對價方式的選擇并不遵循優序融資理論。

控制變量中，第一大股東持股比例（Top）與對價方式選擇在10%水平上顯著負相關，說明大股東持股比例越高，越傾向于選擇現金對價，與控制權威脅理論不一致。這可能主要是樣本中大股東持股比例的均值與中位數均在36%左右，持股比例在20%—60%的樣本數占比近80%，根據Swieringa和Schauten（2008）、蘇文兵等（2009）的研究，當大股東持股比例處于中間水平（20%—60%或30%—60%）時，控制權動機對現金對價的激勵最強，現金支付的可能性最大。股權收購比例（Percent）的回歸系數顯著為正，股權收購比例越大意味著買方支出價值高，從節約現金流的角度考慮公司會選擇股票對價而非現金對價。反映信息不對稱的公司規模（Size）和相對交易規模（Price）均與對價方式顯著負相關，說明規模越大，收購公司獲取信息的能力和談判能力越強，降低了信息不對稱程度，愿意以現金完成對價，反之，如果并購雙方信息不對稱程度越高，收購公司越有可能選擇股票對價以分擔由于信息不對稱而導致的風險。關聯交易（Related）與對價方式在1%的水平上顯著正相關，說明關聯并購更偏好于股票對價，在關聯并購中控股股東更可能“支持”目標公司，而非“掏空”，因為目標公司股東接受股票對價通過換股成為收購方股東，能繼續參與目標公司的經營管理與收益分享。模型中未來投資機會（Investment）與對價方式選擇正相關，但卻未通過顯著性檢驗。

（二）對價方式對并購溢價影響的檢驗

1.并購溢價的普遍性及組間差異檢驗。表4是樣本總體以及不同對價方式分組的并購溢價描述性統計。從4表中看出，422個樣本公司的并購溢價率均值可以為202.60%，其中溢價率最小的為-98.6%，溢價率最高的達到2 219%，標準差為340.60%，溢價率高低相差較懸殊。進一步分析發現，并購溢價率小于0的樣本量占總樣本量不到11%，即近90%的公司會發生并購溢價，其中，溢價超100%的樣本近50%，說明我國并購市場上并購溢價普遍存在，且溢價率較高，假設2得到證實。

表4還針對兩種不同對價方式的并購溢價水平分別進行了均值差異T檢驗與中位數差異的Mann-Whitney U檢驗。從中位數對比可看出，股票對價的溢價率為158%，顯著高于現金對價的58.8%，中位數差異接近100%，且在1%的水平上顯著。從均值比較看，并購溢價率相對更高，股票對價的并購溢價率均值為268.1%，顯著高于現金對價的187.7%，均值差異為80.4%，假設3得到初步證實。

2.對價方式對并購溢價影響的多元回歸分析。下頁表5是根據模型2檢驗對價方式對并購溢價影響的回歸分析結果。（1）和（2）兩列是針對樣本總體的分析，從中可以看出，單獨考慮對價方式對并購溢價的影響系數為0.804，在10%的水平上顯著。引入相關控制變量后，模型的擬合優度提高，對價方式對并購溢價的正向影響更加顯著（1%），表明股票對價的收購方會支付更高的并購溢價，進一步證實了假設3。該結論與葛偉杰等（2014）基于我國2008—2011年滬深A股市場上市公司并購事件的研究結論一致，但與國外的研究不同。Betton et al.（2008）基于美國的樣本、Bruslerie（2013）基于歐洲的樣本的研究均發現現金對價的溢價水平要高于股票對價。

此外，公司規模（Size）與并購溢價在5%的水平上負相關，說明收購公司規模越大，其市場影響力相對更大，在并購交易中獲取目標公司信息的能力和議價能力就越強，因此規模大的公司具有優勢壓低交易價格，避免過度支付從而降低并購成本。股權收購比例與并購溢價在10%水平上正相關，即股權收購比例越大并購溢價越高，說明股權收購比例越大，目標公司越有可能發生控制權轉移，并購溢價正是對目標公司原有股東喪失控制權價值的一種補償。Related的系數顯著為負（1%），即關聯并購的并購溢價低，一方面進一步證實了關聯并購中控股股東更可能“支持”目標公司，而非“掏空”；另一方面，并購雙方屬于相互關聯的上市公司，信息不對稱程度相對較低，可以根據目標公司的真實價值決定交易價格而避免支付過高的溢價，因此關聯交易條件下發生的并購溢價率相對更低。

（三）融資約束與對價方式對并購溢價交互影響的檢驗

前文已證實對價方式的選擇影響并購溢價，而對價方式的選擇又受收購公司融資約束程度的影響，因此，進一步考察融資約束對并購對價方式與并購溢價關系的影響。將樣本分為融資約束與非融資約束兩組，考慮其他控制變量響后，檢驗不同組對價方式對并購溢價的影響結果如表5中（3）和（4）兩列所示。從中可以看出，融資約束樣本組中，相對于現金對價的并購溢價，股票對價的并購溢價要高出143.3%（全樣本組為125%），并且其差異在5%的置信水平上統計顯著，表明股票對價比現金對價具有更高的并購溢價在融資約束的公司更顯著；而對于非融資約束樣本組，相比于現金對價的并購溢價，股票對價的并購溢價高出125.6%，但其差異并不具有統計顯著性，這可能因為自由現金流代理問題和市場時機理論等的交互影響使得對價方式與并購溢價之間的關系更加復雜，無明顯的作用關系。由此驗證了假設4，與非融資約束公司相比，存在融資約束收購公司的股票對價比現金對價具有更顯著的并購溢價。有理由認為融資約束確實能夠在一定程度上作為公司治理的替代機制，有效地緩解代理問題，降低現金對價的并購溢價，從而降低代理成本。

五、研究結論與啟示

本文以2008—2014年我國滬深A股市場并購雙方均為上市公司的并購事件為研究對象，實證檢驗了融資約束程度對收購公司對價方式選擇的影響、不同對價方式選擇對并購溢價的影響，以及收購公司面臨的融資約束程度如何影響對價方式與并購溢價之間的關系。研究結果表明，相比于非融資約束公司，存在融資約束的收購公司在并購交易中更傾向于選擇股票對價，與現金持有的預防動機假說和現金使用的機會成本假說相一致，也表明存在融資約束的收購公司在選擇對價方式時，并不遵循優序融資理論。我國并購溢價普遍存在，且溢價率較高。與現金對價相比，股票對價的收購方支付了更高的并購溢價，可見基于股票對價的擇機發行與風險分擔的考慮，目標方股東會要求更高的并購溢價作為補償。進一步研究發現，股票對價比現金對價具有更高并購溢價的現象僅在融資約束的收購公司成立，而對于非融資約束的收購公司并不顯著。說明融資約束加劇了股票對價的溢價支付，也從側面反映了融資約束在一定程度上能夠成為公司治理的替代機制，降低現金對價的溢價支付，抑制過度投資。

本文的研究啟示在于，由于我國資本市場不完善，公司并購中面臨著較大的融資約束，雖然股票對價在一定程度上能夠緩解融資約束，但卻使收購公司負擔較高的并購溢價。為此，一方面應拓寬并購融資渠道，豐富融資工具，以緩解公司外部融資約束；另一方面應完善股票發行定價機制，加強市場監管，增加信息披露透明度，以有效抑制由于并購雙方信息不對稱導致的并購溢價，真正實現并購資源的有效配置。J

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作者簡介：

孫曉琳，女，管理學博士，大連工業大學管理學院，碩士生導師；研究方向：公司理財、兼并重組與公司治理.

朱海蓉，女，碩士研究生，大連工業大學管理學院；研究方向：公司理財與并購重組。