有限合伙基金合伙人信息不對稱的解決路徑透視

劉穎+周國強

摘 要：有限合伙基金信息不對稱貫穿募集資金以及后續投資行為的始終，資金募集階段的信息不對稱極易導致逆向選擇的問題。在投資階段，普通合伙人基于對基金的管理相對于有限合伙人具有天然的信息優勢，導致雙方信息失衡，這種信息失衡極易讓普通合伙人陷于道德風險之中。有限基金合伙人信息不對稱的解決路徑應從內部自我完善和立法層面兩個維度出發，通過對普通合伙人限權和對有限合伙人賦權來達到合伙人權利義務的相平衡。

關 鍵 詞：有限合伙基金；合伙人；信息不對稱；知情權

中圖分類號：D922.291.91 文獻標識碼：A 文章編號：1007-8207（2017）02-0123-07

有限合伙基金因為有著避免雙重征稅、專業化管理、約束激勵制度優異等特點在我國呈現出廣闊的發展空間，但自其產生的那一天起，有限合伙人與普通合伙人之間就充滿了博弈。在中國信托及基金發展并不盡如人意的情況下，合伙人之間的內耗更是嚴重阻滯了基金的發展。問題的存在自然有我國《合伙企業法》規定過于泛泛的原因，但實踐中的合同設計缺陷、制度運行不善等因素也難逃其咎。有限合伙基金在我國得到法律意義上的認可時日尚短，還存在著運行模式不成熟、法律規定有漏洞、可操作性欠缺等一些問題，其中合伙人之間由于信息失衡導致基金僵局問題尤為突出。筆者認為，有限合伙人表現不盡如人意與普通合伙人過于強大的地位有關。在信息的獲取途徑上，普通合伙人具有較為明顯的優勢，特別是在中國誠信制度受到質疑的背景下，有限合伙人對于普通合伙人的不信任愈演愈烈。單純從合伙人出資后的信息獲得渠道來說，有限合伙人的法律地位無疑相對弱勢。因此，對普通合伙人進行合理的限權而對有限合伙人賦權并進行相應權利救濟就成為應有之義。

一、有限合伙基金中信息不對稱的內涵

信息不對稱理論是微觀經濟學研究的一個核心內容，是指交易雙方的一方與另一方相比擁有信息優勢，而擁有信息優勢的一方就會采取有利于自己的行為，處于信息劣勢的一方就會基于其不利地位做出不利的決策。[1]有限合伙基金合伙人之間的信息不對稱存在于簽署投資協議前后的兩個階段。在資金募集階段，普通合伙人對于自身決策、管理水平等擁有信息優勢，但有限合伙人則對其出資實力占有信息優勢。在基金投資階段，普通合伙人因其法定的管理權而對于基金擁有絕對的、實際的控制權，但對于普通合伙人是否勤勉盡責，基金運行過程中是否遵循法律，有限合伙人基本無從知曉。募集資金階段的信息不對稱可能導致逆向選擇問題的出現，而基金運行過程中的信息不對稱涉及的則是管理者的道德風險問題。[2]

（一）資金募集階段的逆向選擇問題

逆向選擇是指在發生交易之前，占有信息較少的一方由于難以知曉另一方的真實情況而傾向于做出錯誤的選擇。[3]逆向選擇主張在賣家掌握著商品好壞的信息時，為了己方的利益最大化，賣方傾向于在買方極力壓低商品價格時優先將較差的商品出售，久之市場上優質商品都遲于較差的商品被出售，市場對于較差商品的需求慢慢地會超過優質商品，優質商品由于市場較小漸漸被淘汰。逆向選擇對市場的破壞作用在于，若買方知道賣方的心理特點，寧愿持觀望態度也不會貿然出手，這樣信息不暢的買方和賣方越來越多，市場就會越來越萎縮。[4]在有限合伙基金中，有限合伙人類似于信息較少的買方，普通合伙人無疑是掌握著“商品信息”好壞的一方，類似于賣方。普通合伙人的風險控制能力、團隊合作契合度以及以往的投資經歷等，對于有限合伙人來說只能通過普通合伙人的推介得知，普通合伙人往往通過公關、媒介宣傳等一系列手段“鼓吹”其投資能力而掩藏不利因素。按照逆向選擇的理論，平庸的基金普通合伙人通過種種夸大宣傳并擠壓優秀基金合伙人的生存空間，由于投資能力優秀的普通合伙人與平庸的普通合伙人混雜在一起難以被識別，容易導致有限合伙人投資失敗后對于基金普通合伙人失去信心進而退出基金市場，從而造成優秀的普通合伙人募資愈發困難，有限合伙基金市場不斷萎縮的局面。[5]

（二）基金投資階段的道德風險

道德風險是西方經濟學家于20世紀80年代提出的一個概念，即人在從事經濟活動的過程中，在千方百計地為自身謀利時做出的對他人不利的行為。[6]其主要特征就是在交易中，信息劣勢方由于無法察覺到信息優勢方的行為而導致遭受損失的可能性。在有限合伙基金投資中，有限合伙人將資金委托給普通合伙人管理，而由于投資往往伴隨著高度的專業性使得普通合伙人排斥有限合伙人對于基金的過度干涉，有限合伙人因欠缺對基金的審查及監督權利，使普通合伙人對于基金基本上形成了事實上的控制。其后果是有限合伙人與普通合伙人在基金運用及投資方向方面存在分歧時，普通合伙人對于基金有控制權，而有限合伙人對于基金有投資余額索取權。控制權與索取權的分離會刺激普通合伙人為自己謀取利益的沖動，有限合伙人的利益也會因此遭受較大程度的道德風險。

募集資金階段的信息不對稱導致的逆向選擇問題以及基金運行階段信息不對稱形成的道德風險與有限合伙基金信息不對稱之間相互作用，對于基金的運作構成了現實威脅。因此，應借鑒國外經驗，通過合同條款對其進行法律規制就顯得愈發重要了。

二、合伙人信息不對稱解決路徑的域外經驗透視

（一）德國經驗

德國針對合伙人之間信息不對稱問題規定了合伙知情權與特別知情權。德國法上的合伙知情權類似于美國法的規定。《德國商法典》第166條的普通知情權其指向的對象就是包括資產負債表以及交易記錄等在內的年終報告。有限合伙人有權要求普通合伙人提供年終報告以及會計賬簿等材料供其查閱。除了自己親力親為地獲取合伙企業信息外，有限合伙人為了彌補專業知識的不足，也可以聘請專家來幫助其行使知情權。但有限合伙人的普通知情權在例外情況下也要被限制，即此有限合伙人在另一個與該合伙企業存在競爭關系的企業也有出資時，其普通知情權是被限制的。而特別知情權則突破了年終報告的限制，當有限合伙人有重要且充分證據和理由（如懷疑普通合伙人存在危害合伙企業的行為時），可以在特定的時間查閱合伙企業的一切材料，但行使特別知情權的前提是法院已經做出裁決。由于德國法關于普通知情權與特別知情權的規定并非強制性規定，合伙人可以在合伙協議中對于知情權做出進一步的約定，德國法禁止普通合伙人和合伙企業同業競爭，有限合伙人由于其不直接經營合伙事務則沒有同業競爭的限制。[7]

（二）美國經驗

美國的《統一有限合伙法》為解決合伙人之間因信息不對稱導致的權利義務失衡問題，對有限合伙信息獲取的方式及范圍做出了規定。有限合伙人有對合伙企業財務資料進行查閱、復制權，且有限合伙人提出合理、正當之要求時，普通合伙人都有義務配合。[8]針對信息不對稱的規制包括：⑴有限合伙人有權獲得合伙企業經營狀況與財務方面的信息。⑵有限合伙人有權獲得合伙企業每年向聯邦及地方申報的所得稅單據的副本。⑶有限合伙人有權獲得其他對于其權利的實現有重要影響的資料。該法還規定，合伙企業必須在營業場所置備所有合伙人的基本信息（包括出資情況、投資次數、合伙協議等），以便于有限合伙人查詢。此外，為了防止有限合伙人濫用權利，還規定了其他合伙人有違反誠信義務的救濟權。

值得一提的是，與德國法相比，美國法對有限合伙人同業競爭的相關規定更嚴格。美國《統一有限合伙法》第106條規定：有限合伙可以從事任何沒有有限合伙人的合伙所從事的業務。這一規定將有限合伙人直接排除在合伙企業事務范圍之外，這也從現實中直接杜絕了有限合伙人的同業競爭問題。由此可以看出，美國法律禁止有限合伙人的同業競爭，這也是由于美國法律對于有限合伙人賦予了較為廣泛的知情權。雖然美國法賦予了有限合伙人較大程度的知情權以及實現知情權的方式，但是沒有德國法允許合伙協議調整知情權靈活自由。

三、合伙人信息不對稱的市場機制完善

鑒于有限合伙基金由于合伙人之間信息不對稱導致合伙人之間的芥蒂，筆者認為，從合伙協議入手，建立起市場急需的聲譽機制，對于提升有限合伙人在知情權方面的弱勢地位有著實際的作用。在有限合伙基金中，通過協議及機制的完善，一方面可以對處于天然強勢地位的普通合伙人進行一定的限制，另一方面可以實現對有限合伙人在信息獲取方面的救濟。

（一）協議增加信息披露的深度和廣度

由于企業本身即是契約的集合，因此我們可以從契約內容出發分析其有效的組織結構及治理機制。一般在基金形成投資決策之前，普通合伙人作為基金的管理者會進行大量的盡職調查，以分析投資機會并形成詳盡的盡調報告供有限合伙人參考。但有限合伙人仍然可能無法完全了解基金本身的管理層實力、投資實力，特別是很多基金投資的項目都是專業領域或者高科技領域，有限合伙人信息不對稱問題的表現更為明顯。此時，合伙協議可最大程度地減少普通合伙人的道德風險，降低因信息不對稱而帶來的各種問題。國內有限合伙基金合伙人在信息不對稱方面的協議一般約定為：⑴基金的存續期一般為10年，在合伙期限內只有一個投資期，然后由全體合伙人決定投資期1-3年不等，投資期滿后進行財務清算。此約定可以防范普通合伙人長期占用資金，實現資金的充分流動。普通合伙人若想后續較容易的募集資金，就必須勤勉盡責，以保持其市場聲譽。⑵普通合伙人享有投資收益的20%以及作為管理人的管理費，但必須承擔至少占基金總額1%的出資額并承擔無限責任。有限合伙人的出資通常占到基金出資總額的99%，但只享有80%左右的投資收益，其也只承擔與其出資相應的有限責任。這樣的制度安排使普通合伙人也需要對自己的資產承擔相應的風險，一旦投資失誤或者其出現重大過錯，那么普通合伙人自身的資產凈值也會下降，從而弱化普通合伙人的道德風險。⑶實踐中，一個普通合伙人往往掌管著不止一個基金，極有可能出現當基金運作存在資金壓力時，為了自己的利益將A基金的資金未經全體合伙人一致同意而挪用至B基金的情況，合伙協議中必須就此做出約定并規定相應的違約責任。⑷約定有限合伙人的優先回報條款，防止普通合伙人過度投資。在普通合伙人收到基金投資前，允許有限合伙人先按照某一固定比例收回投資收益。為了防止普通合伙人過度投資帶來的風險，全體合伙人可以約定單個項目占投資總額的比例。⑸由于項目啟動時資金需求量尚未達到峰值，同時也出于控制風險的需要，有限合伙人可在項目初始階段投入一定的資金，根據投資項目進展分階段投資，并在合理懷疑普通合伙人未很好地履行義務時有放棄投資的權利。這樣的協議約定，兼顧了合伙人的權利義務，在資金充分發揮作用的同時也避免了資金被挪用的風險。⑹有限合伙人對基金承擔與出資的相應有限責任，不能插足基金的運營管理；普通合伙人需以各種方式定期地向有限合伙人報告被投資企業的運營情況。為了更好地彌補合伙人之間的信息不對稱問題，每年至少召開一次全體合伙人會議。合伙協議的約定，可以有效地彌合合伙人之間權利義務的不對等，有利于防止因信息不對稱而導致道德風險的出現。

有限合伙人與普通合伙人之間知情權的平衡，不僅僅體現在合伙協議約定的具體條款上，更應著眼于普通合伙人信息披露的尺度。信息披露應當秉承一個基本尺度，它來源于法律的規定但又并不完全與法律規定相等同，是法律規定上的理論概括與抽象。[9]只有依照法律規定披露的信息方為有效，否則信息披露義務人需承擔相應的法律責任。有限合伙人與普通合伙人之間就信息披露的尺度一般應明確：普通合伙人的基本情況和業績、具體職業經驗，投資戰略，投資行業與風險；在合伙人會議上向有限合伙人報告基金具體的投資項目，被投資企業的經營狀況和基金的當期回報，基金管理費的使用和賬冊記錄情況；普通合伙人還必須披露自身與交易對象之間是否有利益沖突。[10]合伙協議一般就會計賬薄查賬權有明確約定，但由于沒有相應的制度保障，導致在操作性方面存有不足，因為普通合伙人若不配合，有限合伙人將無從查起。所以，在合伙協議中關于查賬權的約定要明確具體，且在查賬權之后應加入違約責任等條款。普通合伙人對于有限合伙人行使查賬權不配合的，有限合伙人有權自行聘請中介審計。對于普通合伙人由于在知情權方面的過錯導致的基金利益受損，有限合伙人有權撤資。

（二）協議確定普通合伙人的激勵機制

為了促使普通合伙人發揮專長，規避其道德風險，最大化地實現企業效益，一方面可以使普通合伙人能夠積極地行使執行權，但同時也要強化其對行為后果的責任承擔。另一方面可以設計普通合伙人對于信息溝通的激勵機制，使事務執行人因信息溝通不暢而承擔部分風險，對于積極主動溝通信息的，可在獲得收益時從中予以獎勵。根據個人理性和激勵相容理論，普通合伙人的報酬中必須包含一定的風險性收入，否則有限合伙企業與有限合伙人的利益不可能實現最大化。目前普通合伙人的收入主要包括：⑴利潤分配。可以通過合伙協議約定較高比例的普通合伙人的投資收益；還可以約定滿足一定條件的情況下，普通合伙人可以增加或減少其所持的出資份額，獲取更多的收益。通過上述對利潤分配方式的約定，使得經營者能以更充足的精力效力于合伙事業。⑵管理收入。普通合伙人收入中的利潤分配部分所占比例較高時，對普通合伙人的激勵性較強，此時普通合伙人的收入與企業的效益關系較大，有利于提升企業的競爭力；但是，風險性收入比重過大時，普通合伙人可能更傾向于選擇能夠獲得巨大收益而使企業遭受巨大風險的經營模式，不利于企業的穩定發展。而普通合伙人收入中的管理費部分所占比例較高時，普通合伙人的收入與有限合伙企業效益的關聯度較低，不利于企業創收，普通合伙人傾向于作為消極代理人維持企業的存續。所以，為了實現企業利益最大化，在綜合考慮企業經營內容、企業規模以及有限合伙人投資目的的前提下，應統籌有限合伙企業的效益與普通合伙人的收益，激勵普通合伙人主動公開有限合伙基金經營的相關信息。因此，可以根據有限合伙基金自身情況將薪酬模式與信息溝通掛鉤，以保障有限合伙人的信息獲取途徑，實現合伙人與企業利益的最大化。

（三）建立聲譽機制與錦標機制

在市場無法實現信息完全對稱溝通的情況下，構建信號傳遞模型是解決逆向選擇問題的關鍵。即由于賣方對自己的信息充分了解而買方對賣方并無過多了解，因此，賣方為了更好地顯示自己的優勢，選擇建立某種信號傳遞機制，買方通過信號傳遞機制獲得對等的交易信息，對于賣方有充分的自主選擇權，從而使雙方簽訂合同。[11]在有限合伙基金募集的過程中，聲譽機制是最為有效的信息傳遞模型。斯蒂格利茨認為：聲譽是一種擁有信息的交易方向缺乏信息的相對方的一種承諾機制。[12]在合伙人之間信息不對稱的語境下，聲譽機制可以有效地抑制擁有信息優勢的一方濫用其優勢的沖動。良好的職業聲譽會增加普通合伙人在募資時的話語權。根據日本學者青木昌彥的“俱樂部效應”，在有限合伙基金業內，由于投資活動的專業性與基金所在地的集聚性，大部分的普通合伙人都互相認識，如果基金的普通合伙人有重大過錯或者投資效果不佳，其聲譽則會大受影響，甚至可能導致有限合伙人不會放心將資金交由其投資。當然，聲譽機制真正發揮作用的前提是形成一個完善的基金管理人信息共享機制，否則實力不濟的基金管理人可以重復在不同的企業進行投資，那么聲譽機制也就喪失了其本來意義。在我國信用制度較為缺失的當下，聲譽機制愈加彰顯其在制約普通合伙人方面的明顯作用。

基金管理人依靠過往投資業績建立起來的聲譽有著分散性的問題，通過企業之間業績的橫向比較，可以直觀地看出基金管理人也就是普通合伙人的投資實力。而錦標制度的建立不僅會直接給普通合伙人較大的業績壓力，也會給有限合伙人更加直觀地了解普通合伙人的聲譽打開一扇窗戶。錦標機制對于普通合伙人通過信息不對稱獲得的優勢形成有效遏制，合伙人之間由于信息不對稱導致的權利義務失衡狀況也會得到一定程度的緩解。在有限合伙基金領域，聲譽機制與錦標制度相輔相成、互相作用，是合伙人權利義務制衡的有效制度設計。

四、信息不對稱問題的立法完善

我國《合伙企業法》第68條第4、5款規定：獲取經審計的有限合伙企業財務會計報告；對涉及自身利益的情況，查閱有限合伙企業財務會計賬簿等財務資料。該條是對有限合伙人獲取基金信息的權利做出的規定。通過上文對國外解決合伙人之間信息不對稱法律規定的分析可以看出，不論國內還是國外，相關法律都十分重視合伙人之間的信息對稱問題，特別是有限合伙人的知情權，更是法律關注的重點。結合國外對于解決合伙人之間信息不對稱的相關規定以及我國實踐中的處理辦法，筆者認為，我國有限合伙基金合伙人之間信息不對稱的立法完善，可以從以下幾個方面著手。

（一）有限合伙人知情權范圍之拓展

美國《統一有限合伙法》及《德國商法典》關于有限合伙人知情權范圍的規定都遠遠大于我國《合伙企業法》的表述。合伙人之間信息溝通的關鍵不僅僅在于有限合伙人有權獲得賬簿、財務報表等財務資料，更在于其有權獲得有限合伙基金經營中決策、決定的依據等。會計賬簿只能反映合伙組織過去時間的經營成果，而經營中的決策往往能反映合伙組織未來的戰略決策、發展前景等。對于合伙人之間信息不對稱的實際情況可以參考美國與德國“相關聯”原則，也就是合伙人有權獲得一切與合伙組織經營相關聯的資料，包括會計賬簿、會議決策、稅務繳納情況等等。這樣的規定，旨在使合伙組織內部運行透明化，使合伙組織的信息可以公開透明地被所有合伙人查知。當然，出于對有限合伙人權利濫用之考慮，在有限合伙人行使知情權時應當為其目的之正當性承擔舉證責任。有限合伙人行使知情權如若影響了基金的正常運行或導致基金商業秘密之泄露，則有限合伙人必須為此承擔不利責任。普通合伙人與有限合伙人在基金的運行過程中同氣相求，有限合伙人知情權過于狹窄將導致其在基金運行過程中的猜疑與不信任，但其信息獲取后的非法使用又將給基金帶來不可預測的風險。因此，在擴大信息獲取范圍的同時，出于對普通合伙人獨立經營管理的考慮，應對信息的使用做出限制。

（二）明確有限合伙人委托專業人士查閱信息的權利

由于有限合伙基金投資行為的專業性及財務資料的復雜性，有限合伙人往往很難在短時間內掌握其中隱含的信息，所以即使賦予了有限合伙人對于基金財務資料等的知情權，若不允許其委托專業人士對信息進行分析加工，其所獲得的信息在很大程度上是不能完整地發揮作用的。所以，對有限合伙人委托專業人士查閱信息的權利認可成為必要。當然，有限合伙人委托專業人士查閱基金信息的同時，應當與基金簽訂保密協議以維護合伙人以及基金的合法權益。有限合伙人及其委托的專業人士在行使權利時，對因濫用權利造成的損失將承擔賠償責任。對于有限合伙人行使知情權限制，應著眼于在合伙人以及有限合伙基金之間，以形成權利義務的良好互動與制衡。

（三）確立信息不對稱的救濟途徑

在有限合伙基金運行過程中，有限合伙人在獲取信息時通常被普通合伙人拒絕或者妨礙，為了防止權利落空，必須設置相應的救濟途徑。我國《合伙企業法》賦予了有限合伙人具有會計報表及賬簿等財務資料的查閱權，但關于有限合伙人的財務資料查閱權受到損害時并沒有規定相應的救濟權。從法律實施的實效來看，缺乏救濟措施的權利形同虛設。因此，當有限合伙人在基金運行中的知情權受到侵害時對其提供救濟途徑是必要的。筆者建議，應從以下三個方面進行考慮：⑴非緊急情況下，有限合伙人可以就與基金相關的事項提起查閱之訴。法院僅僅審查提起訴訟之人是否具有合伙人資格，如果確實是合伙人之身份，則合伙人有權依據法院頒發的檢查令要求有限合伙基金提供包括會計賬簿等與企業經營管理相關的資料。⑵在不采取緊急措施會造成重大損失的情況下，有限合伙人有權請求法院對與基金經營管理相關的資料采取保全措施。當然，法院采取保全措施的可以要求有限合伙人提供擔保。⑶有限合伙人可以就由于信息不對稱造成的損失提起侵權之訴。有限合伙人可以由于自己的知情權受到侵害而對普通合伙人提起訴訟。可見，確立信息不對稱的救濟途徑對于合伙人之間權利義務的平衡有著重大意義，其賦予了有限合伙人在信息劣勢上的法定權利，在普通合伙人獨立經營管理權之上增加了配合有限合伙人對基金了解的義務，避免了合伙人之間在此問題上的無謂內耗。

我國《合伙企業法》的出臺，促進了有限合伙基金在我國的發展，而有限合伙基金在促進我國實體經濟發展的同時又有效地利用了社會的閑置資金，其高度契約化的組織形式也符合了大部分合伙人的實際需求。但是，有限合伙基金合伙人之間信息溝通途徑并未在法律中得到很好的體現，這也是實踐中合伙人間存在矛盾的重要原因。因而，對于合伙人之間信息披露的關注，有利于解決合伙人之間的矛盾，從而構建和諧的創投關系。同時，在借鑒國外相關立法經驗的基礎上，重新認識與構建我國有限合伙基金合伙人之間的權利義務關系，對我國有限合伙基金的健康發展有著重大的理論指導意義。

【參考文獻】

[1]蘭秀文.基于信息不對稱理論的民間金融研究[J].經濟論壇，2011，（10）.

[2]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海人民出版社，2004.398.

[3][5]朱奇峰.中國有限合伙基金理論、實踐與前瞻[M].清華大學出版社，2010.117，118-119.

[4][6]張英，孫波.微觀經濟學[M].科學出版社，2010.342-344，344.

[7]朱少平，葛毅.《中華人民共和國合伙企業法》的修訂[M].中信出版社，2004.86.

[8]張安民，王迎春.有限合伙法律制度研究[J].國家檢察官學院學報，2006，（06）.

[9]周友蘇.證券法通論[M].四川人民出版社，1991.401.

[10]Lbyd L.Drury.Private Equity and the Heighted Fiduciary Duty of Discbsure.New York：University Journal of Law@Business，2009，（06）：33.

[11]蘇廣領，夏恩君，閆緒嫻.風險投資中的信息不對稱[J].北京理工大學學報（社會科學版），2002，（S1）.

[12]（美）約瑟夫·E·斯蒂格利茨，卡爾·E·沃爾什.經濟學（第四版）[M].黃險峰，張帆譯.中國人民大學出版社，2005.341.

（責任編輯：馬海龍）