金融資本脫實向虛的風險及對策研究

高佳琳

中國社會科學院研究生院，北京 100102

2017年初兩會期間的政府工作報告將金融脫實向虛納入議事日程，之后召開的中央經濟工作會議提出“三去一降一補”、農業供給側改革、振興實體經濟、推進房地產平穩發展等四方面工作內容，金融在其中均扮演重要角色。“十九大”報告中又明確指出“要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”，再次突出強調金融服務于實體經濟的重要使命。金融脫實向虛是現代經濟的重要特點之一。據不完全估計，在全球每天將近2萬億美元的外匯交易中，約有98.2%是單純的資金流通和風險規避，不具有真實的貿易相關性和實體經濟背景。此外，在理論層面金融發展脫實向虛一直是一個研究熱點，其與銀行信貸、金融創新之間的關系尚未得到完全解決；在實踐層面，當前我國面臨著金融資本脫實向虛的發展問題。有鑒于此，本文在分析金融資本脫實向虛對經濟的成因和影響的基礎上重點分析脫實向虛的風險及對策。

一、理論綜述

金融行業是典型的虛擬經濟。虛擬經濟和實體經濟是兩個相互對應的概念。成思危（2003）將虛擬經濟定義為與虛擬資本以金融系統為主要依托的資金循環運動有關的經濟活動，簡單地說就是直接以錢生錢的活動。也有學者將房地產和租賃等專業服務業納入虛擬經濟的范疇，本文接受此種觀點。與其相對，實體經濟是指與物質的生產和服務直接相關的經濟活動。金融資本脫實向虛是指金融資本在虛擬經濟內部循環運行，脫離服務實體經濟本職的現象。現代經濟發展的重要特點之一就是以金融創新為代表的虛擬經濟發展迅速，造成資金運行與實體經濟關聯度大幅下降，呈現金融脫實向虛的趨勢。

作為典型的虛擬經濟，金融發展與實體經濟增長相互影響。經濟學家們堅信高效的金融體系能夠釋放企業家精神，將資金從低效率部門轉移到高效率部門，促進經濟增長。原因在于高效的金融體系能夠緩解信貸約束，滿足實體經濟增長需求（如Banerjee，2003），還可以通過分散風險提高生產率，降低經濟波動，促進經濟發展（Ramey、Ramey，1995）。但是當金融市場資產收益率高于實體經濟收益率，就會將資本吸引到金融部門，從而導致虛擬經濟對實體經濟發展支持不足。關于這一現象的宏觀解釋主要有貨幣數量論、結構學派理論和信用理論三大派別。其中貨幣數量論認為由于在金融監管放松的情況下，金融創新囤積了大量貨幣資本，導致實體經濟出現“貨幣失蹤”現象；結構學派則認為資本脫實向虛的實質是泡沫經濟，主要原因在于資本結構與實體經濟結構不匹配，經濟監管不當以及經濟周期性波動導致資產價格與產出不協調，進而導致資本的邊際效率，市場利率與金融回報率出現差異，最終出現投資不均衡和虛擬經濟過度膨脹；信用理論認為在金融資產有利可圖的情況下，投資者進行杠桿投資，在羊群效益和權益效應的影響下，投資者增加對金融資產的投資，導致實體經濟投資被擠占，進而展受到抑制。

金融資本脫實向虛主要有兩種重要表現形式：其一金融部門相比非金融部門膨脹迅速，其二非金融部門金融化并獲取大量金融資產利潤為。Foster（2007）指出美國經濟中金融部門正取代產業部門成為經濟活動中心，表現為金融部門在經濟中的貢獻率，吸納就業人數和利潤占比均大幅上升，其中金融業、保險業和房地產貢獻率總和在GDP中的占比由1980年的16%上升到2007年的20%以上。而制造業占比則由20%下降為12%。Epstein、Jayadev（2005）研究了OECD國家非金融企業的金融資產配置情況，結果表明相比于固定資產，企業更傾向將資金投入到金融資產上，且其收益也越來越多通過金融渠道而不是傳統的商品生產和貿易渠道獲得（Arrighi，1994；Krippner，2005）。

二、我國金融脫實向虛的表現及原因分析

如前文所述，金融脫實向虛表現為金融資本在虛擬經濟內部循環運行，脫離服務實體經濟本職的現象。在我國則主要表現為在新常態下實體經濟增速減緩，收益下滑的大背景下，金融資本逐利性催生大量金融創新產品，最終造成資本在虛擬經濟內部循環運行。金融增加值在GDP中的占比是衡量虛擬經濟發展的指標之一，可以反映金融資本脫實向虛程度。金融增加值是金融行業產值增加。就國內來看，2005年金融增加值在GDP中的占比為4%，2016年這一數值上升至8.44%，十年間金融增加值占比翻了一番。此外，2015年以來，我國金融業的高速發展與制造業的快速下滑同步出現，金融資本脫實向虛趨勢明顯。而橫向對比來看，發達國家金融增加值占GDP比重的峰值也僅在7%～10%之間。我國金融資本脫實向虛的原因主要體現在三個方面：

（一）實體經濟收益率下降，資本逐利導致金融資本脫實向虛

經濟理論和實踐表明，在一個經濟周期內，實體經濟回報率有逐漸下降的趨勢。2008年次貸危機之后，為了刺激經濟，央行實行了寬松的貨幣政策，造成銀行信貸擴張和流動性過剩。在政府主導的投資模式下，基礎設施和壟斷行業積累了大量資本，經濟迅速回暖，但低效率重復投資建設嚴重，導致投資回報率下降。經濟進入新常態后，一些粗放型行業出現產能過剩，盈利水平進一步下降。與此同時，在流動性過剩和通脹壓力的條件下，以房地產為代表的虛擬經濟資產價格飆升，回報率遠遠高于實體經濟。一方面由于實體經濟回報率下降帶動企業投資意愿下降，另一方面資本的逐利性導致其在虛擬經濟內循環，最終資本離實體經濟越來越遠。

（二）商業銀行信貸配置失衡，強化金融資本在虛擬經濟內循環

金融體系利率管制催生出信貸配給，表現為相對低效率的國有和集體企業更容易獲得銀行貸款，而相對高效率的民營企業融資困難。在正規渠道信貸獲取無果的情況下，民營企業轉而走向民間借貸市場，這進一步推高資本價格。融資成本提高一方面壓縮了實體經濟利潤，另一方面又吸引社會和正規金融部門資金進入民間借貸市場，造成資本在虛擬經濟內循環。

（三）金融創新發展迅猛，吸引資本大量流向虛擬經濟

隨著利率市場化的推進，金融機構面臨更大的經營自主性，繼而開始主動尋求利潤增長點。此后，金融創新有如雨后春筍、方興未艾，出現大量理財業務、委外業務、資管業務、同業存單、互聯網金融等跨金融機構產品。這些產品經過特殊設計，以高于實體經濟回報的較高收益率吸引了大量資本進入以金融業為代表的虛擬經濟。

三、金融脫實向虛的潛在問題和風險分析

虛擬經濟產生于實體經濟，其使命在于服務于實體經濟并以此獲得自身發展。長期來看，二者共榮共損。在資本脫實向虛的過程中，面臨的最大問題是如何保證實體經濟與虛擬經濟的平衡發展。就金融脫實向虛的潛在風險主要分為三個方面：

（一）金融脫實向虛導致實體經濟發展滯后，呈現與虛擬經濟互相拖累的態勢

金融行業和實體經濟發展互為依存。首先，金融業發展受到實體經濟需求的引導，且其利潤和依托均在于實體經濟，是對實體經濟剩余價值的分割。其次，實體經濟的健康發展離不開金融業的資金支持。當金融資本脫實向虛，說明以金融部門為代表的虛擬經濟提供的收益高于實體經濟。這也可以解釋為金融在服務實體經濟時收取過高的“服務費”，并對實體經濟增長產生抑制效應。此外，基于金融和實體經濟的相互依存和促進關系，實體經濟下滑也會導致金融業發展成為無源之水，最終兩者呈現出互相拖累之勢。

（二）金融脫實向虛導致實體經濟和虛擬經濟間流動性失衡，增大系統性金融風險

金融資產脫實向虛會產生“金融窖藏”效應，導致資本聚集于容易滋生資產泡沫的領域，增大系統性風險。這一情形在我國主要表現在房地產市場。我國居民的主要投資產品是股票和房地產。在股市波動性增大的情況，大量資金持續流向了房地產市場并積累了大量風險。據不完全估計，全球房地產總市值與全球GDP比值為2.6，而我國房地產市值與GDP比值高達4.11。

（三）金融脫實向虛伴隨過度金融創新，滋生違法犯罪，擾亂金融秩序

金融創新是一把雙刃劍，無論是私募基金、第三方理財還是互聯網金融，雖然都在一定程度上彌補了傳統金融服務的不足，但是一旦運用不當，就會觸及法律底線。例如早年缺乏制度規范的民間資本追逐高收益，吸收了大量民間金融資源，甚至出現非法吸收公共存款，集資詐騙等違法犯罪現象，嚴重擾亂了金融秩序。

四、促進金融脫虛向實的對策

促進金融發展脫虛向實，提高其服務實體經濟的效率關鍵在于要以政府主導破除金融服務實體經濟的體制和機制障礙，打通資金從金融部門流向實體經濟的渠道，促進產業優化升級，提高實體經濟收益率，與此同時加強金融監管，實現資金在實體部門和金融部門的合理分配，提高金融服務實體經濟的效率并有效防范和化解金融風險。

（一）多管齊下，促進金融資本流向實體經濟

其一，增強貨幣政策對流動性管理的結構優化，在間接融資中達到對資金的定向調控，增加流向高效和私營為主的實體經濟部門資金數量。這需要給予央行更多的流動性結構管理權限，使資金配置體現行業、企業差別，糾正資金價格扭曲。在實際執行中要控制對房地產、產能過剩行業的信貸投放數量，積極引導資金流向中小企業、三農以及新型產業等收益回報高的實體經濟部門。具體措施有：鼓勵大宗商業銀行設立普惠金融事業部，并對中小企業實行差別化考核和政策支撐；實施政府和銀行合力出資設立企業信用保證基金，為小微企業融資擔保等。

其二，發展多層次資本市場，建立多層次金融體系，降低實體經濟融資難度。發展多層次資本市場要做到降低直接融資的門檻，對創業板、中小企業板塊、新三板進行擴容，增加創新企業和小微企業融資渠道。當前我國實體經濟中75%的資金來源于銀行的間接融資，直接融資比例很低，這一方面增大了企業經營中的杠桿和風險水平，另一方面阻礙了實體經濟發展。橫向對比發達國家，美國直接融資比例高達80%，G20國家直接融資比例平均值為60%～70%，可見我國直接融資市場有很大的發展空間。此外，建立多層次金融體系也是增加實體經濟融資來源的重要途徑。金融結構供給不平衡，層次不鮮明是金融發展滯后和實體經濟資金不足的重要原因之一。建立多層次金融體系，鼓勵中小金融機構、民營銀行和互聯網金融發展，可以在總量上增加金融供給的同時強化金融行業內部競爭，降低實體經濟融資成本。

（二）創新金融監管，提升監管效力，有效防范系統性金融風險

其一，完善金融法制建設，根據金融實務出臺相應金融法律法規，加大機構違規違法經營的成本，保證在遵循經濟、金融發展規律的基礎上，引導并規范金融交易，創造金融服務實體經濟的良好環境。

其二，針對金融創新制訂針對性監管措施。一方面要有效甄別合規合意的金融創新并加以鼓勵；另一方面要對以創新為名規避監管的金融行為進行嚴加監管，創造良好的市場秩序和環境。

其三，加快金融監管體制改革，實現聯動協調。長期以來我國金融行業實行一行三會監管模式，但是隨著金融創新產品層出不窮，監管空白和監管套利頻發，金融監管協調、聯合和同步勢在必行。如在金融行業實踐中存在萬能險橫跨證券和保險行業，委外業務橫跨銀行和證券行業，針對此種情況監管部門必須加強合作以規范其健康發展。

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