盈余管理對企業融資約束的影響研究

王東清 郭翔 李靜

盈余管理對企業融資約束的影響研究

王東清 郭翔 李靜

本文基于信息不對稱、委托代理及預算軟約束理論，以2011-2014年的滬深A股上市公司為樣本，檢驗企業盈余管理對融資約束的影響。研究表明：應計盈余管理加劇了企業的融資約束狀況，但是外部投資者沒能有效識別真實盈余管理，其反而緩解了企業的融資約束狀況；國有企業弱化了盈余管理對融資約束的影響；在競爭激烈的行業中，應計盈余管理對融資約束的加劇作用表現更強，而真實盈余管理對融資約束的緩解作用被削弱。

盈余管理 融資約束 最終控制人性質 行業競爭

一、引言

世界銀行在一份調查報告中曾指出，我國75%的非金融類上市公司認為融資約束是其發展的主要障礙（Claessens&Tzioumis，2006）。可見，融資約束早已成為制約我國經濟轉型和升級的重要瓶頸之一。根據已有文獻，學者們普遍認為融資約束的主要原因是信息不對稱和委托代理問題，而這恰恰也是盈余管理產生的理論根源，因此盈余管理對融資約束可能存在某種影響。但是現有文獻很少直接研究盈余管理與融資約束的關系。大多學者是從債務融資及權益融資的單一視角展開盈余管理的經濟后果研究，而沒有關注企業的整體融資。基于此，本文以2011-2014年的滬深A股上市公司為樣本，檢驗作為考察企業會計信息質量重要維度的盈余管理對企業整體融資產生的影響。

二、研究假設

融資約束的根源在于不完美資本市場所存在的信息不對稱和代理問題。因此，理論上造成信息不對稱和代理問題的因素都會對融資約束產生一定的影響。本文將針對應計及真實盈余管理對融資約束的影響做出分析，同時引入最終控制人性質和行業競爭，分析二者在盈余管理與融資約束的關系中所產生的影響。

（一）盈余管理與融資約束

企業管理者為了更容易地取得融資，會利用信息不對稱而實施盈余管理，利益相關者對于企業當前盈利狀況的了解及未來發展的預測就缺乏保障。以銀行為代表的債權人會對企業實施一定的懲罰或者實行保護機制，提高融資成本。企業融資受限則將表現為一定程度的融資約束。但另一方面，如果外部投資者不能及時識別企業的盈余管理行為，那么根據信號傳遞理論，管理層便可以通過盈余管理向市場傳遞積極信號，公司的聲譽及利益相關者的信心得到提高，股票在資本市場的流動性得到改善，從而有助于企業資本成本的降低（蔡春，2011）。因此，當外部投資者無法識別企業的盈余管理行為時，企業通過盈余管理行為粉飾業績便能夠起到緩解融資約束的作用（高銳，2011）。那么，外部會計信息使用者到底能否識別企業的盈余管理行為呢？

1、應計盈余管理與融資約束

應計盈余管理主要是通過會計政策的選擇及會計估計方法的改變等來操控盈余，其實施的難度相對較小，所需的成本也較低，因此經理人更容易采取這種方式。但是應計盈余管理是對會計報表的操控，很容易引起外部審計人員的注意，事后受到利益相關者訴訟的風險也隨之增高。在我國，盧闖(2010)、王兵(2008)等人分別從債務融資和權益融資的角度證實了投資者對應計盈余管理的識別能力。因此，本文認為應計盈余管理對企業的債務融資及權益融資均帶來了負面影響，即本文的假設1a:

H1a：應計盈余管理會加劇企業的融資約束狀況。

2、真實融資約束與盈余管理

真實盈余管理通過生產、價格等途徑影響了企業的內在經濟活動，這些行為并不容易被發現，外部投資者及監管者都很難將其與企業正常的經營活動區分開來，因而隱蔽性更強。在監管制度不斷完善的情況下，企業開始更多地進行較為隱蔽的真實盈余管理（Zang,2012），從而有可能發揮信號傳遞的作用。Dinh(2015)等指出企業管理層進行真實盈余管理可以有效傳遞關于公司未來良好業績的信號，有助于增強債權人等利益相關者的信心，盈余管理程度越高，反而越有利于企業的債務融資。基于此，提出本文的假設1b:

H1b：真實盈余管理會緩解企業的融資約束狀況。

（二）最終控制人性質、盈余管理與融資約束

在我國特殊的經濟體制下，政府往往是國有企業強大的政治后盾，相當于為國有企業提供了隱性擔保，因而投資者認為國有企業風險相對較低，他們在進行資本定價時會降低對該類企業盈余信息的依賴，以較低成本為其提供融資，也就弱化了盈余管理與融資約束之間的關系。而非國有企業融資時由于缺乏政府的保護或隱性擔保，外部投資者便會更多地關注企業的經營業績與盈余信息質量。對于非國有企業而言，由于缺乏政府的支持，風險相較于國有企業明顯提升，投資者會因此提高融資成本以彌補風險，從而加劇了融資約束現象。基于此，提出本文的假設2：

H2a：與非國有企業相比，國有企業中應計盈余管理與融資約束之間的關系相對較弱。

H2b：與非國有企業相比，國有企業中真實盈余管理與融資約束之間的關系相對較弱。

（三）行業競爭、盈余管理與融資約束

根據業績標桿效應（Holmstrom，1952），行業競爭越激烈，企業之間的業績可比性就越強，企業管理層及經理人的努力程度也將更好區分。該效應可以降低經理人與股東之間的信息不對稱程度，因此企業在激烈的競爭環境中進行盈余管理的行為也將更容易被識別。另外，非競爭性行業企業憑借與政府的關系會干預投資者的決策，投資者在進行決策時會更多地考慮政治目標而非經濟利益，這在一定程度上無疑會影響到投資者對企業盈余管理的識別能力及識別意愿。可見，在競爭程度不同的行業中，企業盈余管理行為對于融資約束的影響也會不同。基于此，提出本文的假設3：

H3a：激烈的行業競爭會強化應計盈余管理對于企業的融資約束的加強作用。

H3b：激烈的行業競爭會削弱真實盈余管理對于企業的融資約束的緩解作用。

三、研究設計與檢驗模型

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2011-2014年滬深兩市的A股上市公司為樣本進行研究，數據主要來源于銳思數據庫及國泰安數據庫。樣本的篩選遵守以下原則：（1）剔除金融行業的公司，同時由于盈余管理計算的需要，剔除當年樣本不足10家公司的行業；（2）剔除ST公司；（3）剔除變量數據缺失的公司。最終獲得樣本容量為4930的研究樣本。數據的處理和分析使用EXCEL2007和SPSS19.0。

（二）變量定義

1、融資約束

本文借鑒Khurana（2006）提出的現金—現金流敏感性修正模型（KMP修正模型），用CF的系數表示融資約束程度，如果顯著為正，代表具有一定程度的融資約束，模型如下：

其中：

△Cashit——第t期公司現金持有量的變動額，等于公司本期現金、銀行存款和交易性金融資產之和與上期之和的差額

CFit——第t期經營活動現金凈流量

Ait-1——第t-1期期末總資產

2、盈余管理

（1）應計盈余管理

本文采用截面修正的Jones模型計量盈余管理，首先按照模型3-2對所有上市公司分年度分行業回歸，再將回歸結果代入模型3-3和3-4可得到應記盈余管理水平（DAt）。

其中：

At-1——第t-1期的期末總資產

△SALEit——第t期銷售收入的變動額

PPEt——第t期期末固定資產原值

△RECt——第t期的應收賬款變化額。

（2）真實盈余管理

本文借鑒Roychowdhury(2006)的做法，從銷售操控、費用操控和生產操控三個維度衡量真實活動盈余管理。具體利用模型3-5、3-6、3-7分行業分年度回歸，模型殘差即為異常經營現金凈流量(AbCFOt)、異常酌量性費用(AbDISEXPt)和異常生產成本(AbPRODt)，將真實盈余管理水平定義為：

其中：

CFOt——第t期的經營現金凈流量

At-1——第t-1期的期末總資產

SALEt——第t期的銷售收入

△SALEt——第t期的銷售變動額

COGSt——第t期的營業成本

△INVt——第t期的存貨變動額

PRODt——第t期的生產成本，等于COGSt與△INVt之和

△SALEt-1——第t-1期銷售收入變動額

DISEXPt——第t期的酌量性費用，包括銷售費用、管理費用、研發費用及廣告費用等。

此外，本文考察的是盈余管理程度對于融資約束的影響，因此分別取應計盈余管理和真實盈余管理綜合指標的絕對值。絕對值越大，說明企業進行盈余管理的程度越高。

本文還選取了企業規模、償債能力等控制變量，具體的變量表如表1：

表1 變量定義表

（三）模型構建

為了檢驗企業應計及真實盈余管理對于企業融資約束的影響，我們構建了以下模型。

其中Control為控制變量。為緩解內生性問題，我們采用滯后一期的解釋變量。模型3-8和模型3-9分別檢驗應計盈余管理和真實盈余管理對于企業融資約束的影響，以驗證假設1；同時將根據最終控制人性質和行業競爭進行分組檢驗，以驗證假設2和假設3。

四、實證檢驗結果與分析

（一）相關性分析

表2顯示了各變量的相關系數，可以看出，△CASH/Ait-1與CF/Ait-1顯著正相關，初步說明我國上市公司的現金持有量依賴于企業內部資金，存在一定程度的融資約束。DAt-1*CF/Ait-1與△CASH/Ait-1顯著正相關，RMt-1*CF/Ait-1與△CASH/Ait-1在10%的水平下顯著負相關，說明應計盈余管理與真實盈余管理對企業融資約束影響的程度不一樣。

表2 相關性分析

（二）實證結果與分析

1、盈余管理與融資約束

如表3所示，可以看到CF的系數在模型中分別為0.211與0.285，并且都通過了1%的顯著性檢驗，這說明了本文所選擇的樣本公司普遍存在融資約束問題。DA*CF/Ait-1的系數對應為0.467，在1%水平下顯著為正，說明應計盈余管理行為明顯加劇了企業的融資約束，這一結果支持假設H1a。而RM*CF/Ait-1的系數-0.172，并且均在1%的水平下顯著，說明真實盈余管理行為沒有加劇企業的融資約束，反而在一定程度上降低了企業現金持有的增加量對企業內部經營現金凈流量的依賴程度，即緩解了企業的融資約束狀況，支持了假設H1b。

表3 盈余管理與融資約束

DA.012(.538) RM*CF/Ait-1-.172***（-2.670）RM.045***(4.208) SIZE.005**（2.092）.004（1.690）Q .003**(2.430).003**(2.004)△STD/Ait-1.244***（35.770）.247***（36.491）Year控制Ind控制F值295.313***297.295*** D-W值2.025 2.030 Adj-R2.263.265

2、最終控制人性質、盈余管理與融資約束

表4第一列顯示了最終控制人性質對于應計盈余管理行為和融資約束之間關系的影響。可以看到，非國有企業中，DA*CF/Ait-1的系數為0.579，顯著為正，而國有企業中該系數為0.333，顯著性水平有所下降，同時系數也有所減小。可見我國國有企業的預算軟約束的確會弱化應計盈余管理的影響，假設2a得到驗證。

表4的第二列回歸結果顯示了最終控制人性質對于真實盈余管理行為和融資約束之間關系的影響。我們發現，非國有企業樣本組的RM*CF/Ait-1回歸系數為-0.219，并且在5%的水平下顯著；對比國有企業樣本，該系數為-0.117，且不顯著，說明在非國有企業中真實盈余管理對融資約束的緩解作用更為明顯，而國有企業性質削弱了這種影響，假設2b得到驗證。

表4 最終控制人性質、應計盈余管理與融資約束

3、行業競爭、盈余管理與融資約束

表5回歸結果顯示了行業競爭對于應計盈余管理和融資約束之間關系的影響。可以看到，對于競爭性行業而言，DAt-1*(CF/Ait-1)的系數為0.580，在1%水平下顯著為正，比非競爭性行業更大，說明應計盈余管理對企業融資約束的加劇作用在競爭性行業中表現更明顯，本文的假設3a得到驗證。

表5第二列顯示了行業競爭性質對于真實盈余管理和融資約束之間關系的影響。對于非競爭性行業而言，RMt-1*(CF/Ait-1)的系數為-0.568，且均在1%水平下顯著；相反，在競爭性行業樣本組中，該變量的系數變得不再顯著。這種結果說明由于競爭程度不同，投資者對待企業的會計信息的慎重程度也會有所差異，進而也會影響對企業真實盈余管理的識別意愿和能力。所以，行業競爭削弱了真實盈余管理對企業融資約束的緩解作用，支持了本文的假設3b。

表5 行業競爭、應計盈余管理與融資約束

五、結論與啟示

本文主要研究結論如下：應計盈余管理會加劇企業的融資約束，而真實盈余管理會緩解企業的融資約束。其次，應計盈余管理造成的融資約束加劇現象及真實盈余管理帶來的緩解作用均在非國有企業中表現更為明顯，而在國有企業中，這種關系變弱甚至變得不再顯著。另外，相較于非競爭性行業，在競爭性行業中企業應計盈余管理對融資約束的加劇作用更加明顯，而真實盈余管理的緩解作用則被削弱。

我國金融市場相對不發達，融資約束制約著企業的發展。企業、政府、金融機構等市場相關主體均需做出適應性調整，才能解決企業普遍面臨的融資約束問題。企業應提高經營效率、加強內部治理等，從根本上消除可能存在的融資約束影響因素；政府應為所有企業提供同等的資源獲取機會，充分發揮市場競爭的外部治理機制作用，促進資源公平配置；銀行等債權人應當完善內控體系的建設，提高風險評估的能力，權益投資者也應加強風險防范意識。此外，政府還應該完善融資監管機制及相關法律法規，加強對企業盈余管理行為的監管。

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The Research of the Impact of Earnings Management on Corporate Financing Constraints

WANG Dong-qing,GUO Xiang,LI Jing
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Based on the asymmetric information theory,agency theory and soft budget constraint theory,this paper tests the influence of accrued and real earnings management to financing constraints with the samples of listed company in the years of 2011-2014.The results show that:either accrued or real earnings management has exacerbated the company's financing constraints,but accrued earnings management is more significant.In addition,state-owned enterprises weakened the impact of earnings management on financing constraints.The plunder-risk effect brought by industry competition further intensifies and magnifies the impact of earnings management on financing constraints.

Earnings Management,Financing Constraints,Ultimate Controller,Industry Competition

F230

A

王東清，女，湖南邵陽人，中南大學商學院副教授，研究方向：會計學、財務管理；湖南長沙，410083

郭翔，女，中南大學商學院碩士研究生，研究方向：財務管理

李靜，女，中南大學商學院碩士研究生，研究方向：財務管理