中小上市公司超募資金投資行為的分布特征

張韓

中小上市公司超募資金投資行為的分布特征

張韓

自我國證券市場2009年6月IPO重啟以來，上市公司股權資金超募（即發行股票實際募集的資金超過計劃募集資金）現象就一直伴隨著新股發行，特別是創業板市場開啟后所出現的“三高”現象（即高發行價、高市盈率、高額超募資金）引起了學者和社會公眾的諸多質疑。本文就2009年—2012年創業板和中小板市場超募融資及其超募資金使用情況就金額、行業分別進行多角度統計分析，結果發現我國中小上市公司普遍存在巨額超募資金，且中小板公司和創業板公司的超募資金使用率都較高，并未出現大量資金閑置的現象。

中小上市公司 特征 超募融資 資金用途

一、按時間、行業和金額結構分析

（一）按時間金額結構分析

1、創業板公司的時間金額結構分析

創業板公司2009年一共上市42家，首發募集資金凈額為231.47億元，首發預計募集資金凈額共計為95.65億元，超募資金總額共計135.81億元，平均每家創業板公司超募額為3.23億元，平均超募率為143.12%；2010年一共上市116家，首發募集資金凈額為916.81億元，首發預計募集資金凈額共計為288.03億元，超募資金總額共計628.78億元，平均每家創業板公司超募額為5.42億元，平均超募率為218.68%；2011年共上市127家創業板公司上市，首發募集資金凈額為675.88億元，首發預計募集資金凈額共計為298.90億元，超募資金總額共計376.99億元，平均每家創業板公司超募額為2.97億元，平均超募率為126.12%。2012年共上市72家，首發募集資金凈額為310.89億元，首發預計募集資金凈額共計為185.70億元，超募資金總額共計125.19億元，平均每家創業板公司超募額為1.74億元，平均超募率為67.42%。數據來源方面，本文上市公司數據以招股說明書為基準進行選擇，最終數據來自choice東方財富數據庫，如下圖1所示。

年份平均超募率2009143.12% 2010218.30% 2011126.12%上市數量42 116 127 20127267.42%募集資金凈額（億）231.47 916.81 675.88 310.89預計募集資金凈額（億）95.65 288.03 298.90 185.70超募額（億）135.81 628.78 376.99 125.19平均超募額（億）3.23 5.42 2.97 1.74

圖1 2009-2012年創業板公司資金超募情況資料來源：choice東方財富數據庫

從圖1的統計我們可以看出，在2009年到2012年IPO開放期間，創業板公司的上市數量整體上呈現出上升趨勢。并且從折線圖中可觀察出，2010年是創業板公司超募資金爆發性增長的一年，無論是超募金額絕對值還是超募率都穩居四年榜首，導致這種現象的原因一方面可能是在全球經歷了2008年的金融危機之后，經濟開始逐漸回暖，投資者的投資熱情恢復，另一方面是由創業板公司的性質決定，由于創業板公司大都是是成長性高、代表高新技術企業發展方向、國家政策扶持的企業，這讓眾多投資者看到了投資機遇和預期的收益，所以募集了較多的資金。

2、中小板公司的時間金額結構分析

中小板公司2009年一共上市57家，首發募集資金凈額為421.39億元，首發預計募集資金凈額共計為221.08億元，超募資金總額共計200.31億元，平均每家中小板公司超募額為3.51億元，平均超募率為90.61%；2010年一共上市199家，其中剔除1家數據缺失公司（山西證券），一共有198家，其中，首發募集資金凈額為1848.83億元，首發預計募集資金凈額共計為772.12億元，超募資金總額共計1076.71億元，平均每家中小板公司超募額為5.44億元，平均超募率為139.45%；2011年一共上市113家，首發募集資金凈額為934.77億元，首發預計募集資金凈額共計為508.63億元，超募資金總額共計426.14億元，平均每家中小板公司超募額為3.77億元，平均超募率為83.78%；2012年一共52家上市，其中剔除1家數據缺失公司（西部證券），一共有51家，首發募集資金凈額為281.55億元，首發預計募集資金凈額共計為182.75億元，超募資金總額共計98.80億元，平均每家中小板公司超募額為1.94億元，平均超募率為54.06%。相關數據同創業板公司，是以招股說明書為基準進行選擇，最終數據來自東方財富Choice數據庫和同花順iFind數據庫，如下圖2所示。

年份上市募集資金預計募集資超募額平均超募平均超數量凈額（億）金凈額（億）（億）額（億）募率200957421.39221.08200.313.5190.61% 20101981848.83772.121076.715.44139.45% 2011113934.77508.63426.143.7783.78% 201251281.55182.7598.801.9454.06%

圖22009 -2012年中小板公司資金超募情況資料來源：東方財富Choice數據庫、同花順iFind數據庫

從圖2我們可以觀察出，中小板市場和創業板市場呈現出相同的巨額超募現象，并且從宏觀角度看，中小板上市公司超募資金數額絕對值大于創業板上市公司的超募資金總額，究其原因，很大可能是中小板公司規模大多數都大于創業板公司規模所致。微觀上看，2010年中小板公司同創業板公司相同，無論是上市公司數量還是上市公司超募資金總量，都呈現了爆發性增長狀態，并且當年的超募率也是穩居四年榜首，預測這種現象與市場經濟整體回暖、投資者投資熱情恢復以及投資者投資跟風的羊群效應有關。

還有一點值得關注的是，在2009年到2012年之間上市的419家中小板公司中，剔除2家數據缺失的公司后，余下的417家中小板公司中一共有23家IPO超募資金為負數，沒有達到其預計募集資金額度，占總數的5.52%。而這種比重在同樣期間上市的創業板公司板塊僅占2.26%。中小板未達到募集資金額的比率是創業板公司的2.44倍，可看出，機構投資者和公眾對于創業板公司的投資熱情和期望回報值遠高于中小板公司，其原因可能是創業板公司2009年首次上市公開發行募股，投資者對其抱有較高的期望度。

（二）按行業金額結構分析

1、創業板公司的行業金額結構分析

本文依據證監會發布的2012年修訂版上市公司行業分類指引，從國泰安數據庫取得創業板公司行業分類數據，結合其各自的超募融資情況，整理歸納如下圖3所示。

行業代碼超募額比重G590.211% A030.249% D440.165%數量行業名稱倉儲業畜牧業電力、熱力生產和供應業3 2 1超募額（萬元）26,754.17 31,563.02 20,837.30 C38 9.881%廣播、電視、電影和影視錄音制作業5273,953.69 I64互聯網和相關服務5206,655.561.632% C26化學原料及化學制品制造業22700,708.695.533% C39計算機、通信和其他電子設備制造業531,981,434.8015.647% E50建筑裝飾和其他建筑業143,147.100.341% C33金屬制品業221,543.660.170% B11開采輔助活動4218,412.711.725% F52零售業265,606.800.518% C13農副食品加工業358,747.050.464% A01農業3121,411.560.959% F51批發業236,786.420.290% C41其他制造業365,225.150.515% C36汽車制造業555,465.420.438% D45燃氣生產和供應業132,877.820.260% I65軟件和信息技術服務業521,643,128.0612.975% L72商務服務業4117,478.930.928% N77生態保護和環境治理業4321,412.002.538% C14食品制造業2139,874.801.105% C37鐵路、船舶、航空航天和其它運輸設備制造業267,978.830.537% C34通用設備制造業17765,291.576.043% E48土木工程建筑業4211,934.161.674% Q83衛生387,517.190.691% R87文化藝術業1152,782.101.206% C24文教、工美、體育和娛樂用品制造業254,359.600.429% C29橡膠和塑料制品業12282,259.212.229% R85新聞和出版業123,821.050.188% C27醫藥制造業251,215,380.429.598% C40儀器儀表制造業13421,565.393.329% C32有色金屬冶煉及壓延加工業356,419.210.446% A04漁業178,824.440.622% M74專業技術服務業5202,240.991.597%電氣機械及器材制造業331,251,264.91 I63電信、廣播電視和衛星傳輸服務216,097.500.127% C18紡織服裝、服飾業110,169.800.080% C30非金屬礦物制品業11427,181.393.373% R862.163% C35專用設備制造業391,155,339.129.123%

據統計，創業板公司2009到2012年間，一共有39個行業的公司陸續上市。其中，計算機、通信和其他電子設備制造業以及軟件和信息技術服務業這兩個計算機通信行業是占比最多的2個，數量占創業板公司上市總數的28.622%，而且不止是上市公司的數量，它們的超募額累計比率也與之相匹配，都占到了絕對的優勢，這和國家政策對創業板公司為高新技術行業提供融資渠道的最初創辦理念是有直接關系的。其次，專用機器設備制造業和電力機械及器材制造業也是占比較多的兩個，加和后占總數的19.004%，這兩個行業主要是與電氣、風能、鋰能相關的新興能源科技行業以及其相關的設備技術行業，也體現出創業板市場支持新科技領域的指導方針。

另外，從資金超募額和與之相對的數量比重匹配度角度看，醫藥制造業、生態保護和環境治理業、廣播、電視、電影和影視錄音制作業、文化技術業這四個行業明顯存在資金超募額比重較之數量比重偏高的狀態，這四個行業囊括了醫療、環境、娛樂領域，其超募比重偏高一定程度上體現了機構投資者和公眾對這些領域的需求和期望所在，與我國目前這些領域的發展現狀也是吻合的。

2、中小板公司的行業金額結構分析

同創業板公司模式，根據證監會發布的2012年修訂版上市公司行業分類指引，本文從國泰安數據庫取得中小板公司行業分類相關數據，并結合其各自的超募融資情況，整理歸納如下圖4所示：

圖3 創業板公司按行業金額結構劃分的超募融資情況資料來源：國泰安數據庫

行業代碼超募額比重G590.162% A030.697% G540.108%超募額（萬元）29,209.0400 125,686.2011 19,447.4818 D44行業名稱倉儲業畜牧業道路運輸業數量1 5 3電力、熱力生產和供應業194,288.1900 C38電氣機械及器材制造業441,413,396.08037.844% K70房地產業245,613.38000.253% C18紡織服裝、服飾業12691,170.78933.836% C171.259% 0.523%紡織業5226,783.0629 C30非金屬礦物制品業9358,719.21251.991% C42廢棄資源綜合利用業143,103.97620.239% N70公共設施管理業122,247.99000.123% R86廣播、電視、電影和影視錄音制作業240,440.95320.224% I64互聯網和相關服務5191,543.36931.063% C28化學纖維制造業2217,779.51001.209% C26化學原料及化學制品制造業341,290,305.46317.161% C39計算機、通信和其他電子設備制造業452,333,521.711012.950% E50建筑裝飾和其他建筑業8465,148.63002.581% C33金屬制品業19830,537.61624.609% C15酒、飲料和精制茶制造業5235,364.78241.306% B11開采輔助活動384,260.61120.468% A02林業111,531.88360.064% F52零售業7297,772.76861.652% C20木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業3266,676.09131.480% C13農副食品加工業12741,803.00004.117%

F51批發業4225,131.67691.249% C19皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業239,539.52640.219% C41其他制造業2156,699.75000.870% C36汽車制造業21516,585.00272.867% D45燃氣生產和供應業113,596.57640.075% I65軟件和信息技術服務業17569,187.51133.159% L72商務服務業2149,344.29670.829% N77生態保護和環境治理業3170,595.49500.947% C25石油加工、煉焦及核燃料加工業127,890.00000.155% C14食品制造業8346,742.99381.924% G55水上運輸業184,558.40000.469% C34通用設備制造業26799,314.57174.436% E48土木工程建筑業8336,157.88131.866% R87文化藝術業119,078.12730.106% C24文教、工美、體育和娛樂用品制造業7238,558.47511.324% C29橡膠和塑料制品業13582,058.68883.230% C27醫藥制造業251,869,046.807010.372% C40儀器儀表制造業399,930.81000.555% C23印刷和記錄媒介復制業15,681.95000.032% C32有色金屬冶煉及壓延加工業8299,224.00221.661% A04漁業240,125.17450.223% C22造紙及紙制品業4254,866.67901.414% M74專業技術服務業275,640.87430.420% C35專用設備制造業5.681% 271,023,681.1810

圖4 中小板公司按行業金額結構劃分超募情況統計資料來源：國泰安數據庫

首先，按照證監會發布的2012年修訂版行業分類標準，中小板公司2009年到2012年之間共在48個行業分別上市，相比起創業板公司行業分布比較分散。其中，計算機、通信和其他電子設備制造業數量占比最多達10.74%，可看出不僅在創業板市場，在中小板市場中電子高新技術行業也有較高的比重，這和市場需求與國家對相關的產業政策扶持是密不可分的。占比第二的電氣機械及器材制造行業占比與計算機、通信制造業相當，總比重達10.501%。電氣工程作為現代科技領域的核心學科之一，是信息時代發展的基礎和保障，從中我們可看出市場導向和社會發展的信息智能科技化大趨勢。

其次，從中小板公司不同行業的超募資金規模和公司數量占比匹配度看，整體匹配度相比創業板市場較不平衡。其中，醫藥制造業的單位平均超募幅度最大，數量占比僅為5.967%，超募資金規模卻占到整個中小板市場的10.372%。

圖5 中小板市場和創業板市場行業超募情況對比資料來源：國泰安數據庫

另外，如上圖5所示，從行業角度出發整體分析中小板市場和創業板市場的差異。首先，從圖中可看出，中小板上市公司按行業細分的超募資金規模整體大于創業板公司，幾乎將其囊括其中。其次，我們可以以數量占比從大到小排序來分析兩個市場的平均每個公司的融資規模的差距，其中，數量都占兩市場第一的計算機、通信和其他電子設備制造業中小板公司單位超募資金是創業板的1.39倍，占比都較高的專用機器設備制造中小板單位公司超募額是創業板的1.28倍，其他占比較高的行業亦如此。可看出中小板公司不管是行業整體超募額水平還是行業內平均每個公司的單位超募水平都高于創業板公司。

二、超募資金使用用途現狀的分析

（一）創業板公司超募資金用途現狀分析

2009年IPO重啟到2012年之間，創業板公司一共上市354家，存在超募的一共有347家，占上市公司總數的98.02%。期間整個創業板市場超募資金總額共計1266.77億元，公布的計劃投入使用超募資金額922.79億元，占總超募額的72.85%，未公布使用用途的達27.15%，整體超募資金使用率較高。目前已公開披露的使用情況如下圖6所示，需要說明的是，數據來源方面，筆者通過查找企業募集資金存放和使用情況的專項報告，經手工搜集整理而成，數據均來自iFinD同花順數據庫。

用途占總超募資金比例永久性補充流動資金24.25%償還銀行貸款2.79%永久性補充流動資金和償還銀行貸款1.93%公司數量253 66 18占超募公司數量比例72.91% 19.02% 5.19%使用金額（億）307.21 35.3 24.46 226.34%17.69對外股權并購17450.14%190.1715.01%購買土地、房產3510.09%16.121.27%建立研發中心246.92%15.551.23%直接項目投資12.48%對內投資1.40% 11131.99%158.07子公司投資14942.94%158.2312.49%其他-27.15 --

圖62009 —2012年創業板市場超募資金用途

從上圖6可看出，超募資金一般用于改善公司經營、改善公司資本結構、投資等項目中去。大部分擁有超募資金的公司會選擇將超募資金用永久性地補充流動資金和償還銀行貸款，總額約為366.97億元，占總超募資金的28.97%，流動資金主要用于采購原材料、支付費用等正常經營活動；大部分創業板公司也偏向于用超募資金進行對外投資、項目建設或者資產收購等與主營業務相關的經營活動，總額約為506.47億元，占總超募額的39.98%，其中，對外股權并購和對子公司的投資成為上市公司鞏固自身經營地位、擴大業務范圍的重要手段，超募資金為公司的戰略規劃提供了資金支持。

另從圖一可觀測出，隨著新股發行體制改革不斷深入，創業板公司總體的超募規模正逐年減少。除去2010年創業板公司爆發式增長一年，上市的創業板公司2009年到2012年間單位超募額分別為3.23、2.97、1.74，呈逐年遞減的特征，超募現象明顯得到改善。

（二）中小板公司超募資金用途現狀分析

2009年到2012年間，中小板公司一共上市419家，存在超募的一共有396家，占上市公司總數的94.51%。期間整個中小板市場超募資金總額共計1801.96億元，公布的投入使用超募資金額1121.19億元，占總超募額的71.32%，未公布使用用途的達29.68%，整體超募資金使用率較高。目前已公開披露的使用情況如下圖7所示。數據來源同創業板公司數據來自iFinD同花順數據庫，經筆者手工搜集整理而成。

用途占總超募資金比例永久性補充流動資金20.47%償還銀行貸款6.90%永久性補充流動資金和償還銀行貸款2.22%公司數量219 89 23占超募公司數量比例52.27% 21.24% 5.49%使用金額（億）368.79 124.27 39.95 163.82%19.85對外股權并購9823.39%187.1810.39%購買土地、房產276.44%24.751.37%對內投資1.10%建立研發中心81.91%7.000.39%直接項目投資13832.94%344.1319.10% 11527.45%164.87營銷網絡與品牌推廣71.67%4.310.24%子公司投資9.15%其他-29.68% --

圖72009 —2012年中小板市場超募資金用途資料來源：iFinD同花順數據庫

中小板公司的超募額投向與創業板公司呈現出相同的特征，在1801.96億元的超募資金中，有總額約為533.01億元用永久性地補充流動資金和償還銀行貸款，占總超募資金的29.58%，其中流動資金主要用于采購原材料、支付費用等正常經營活動；有總額約為696.18億元的超募資金用于對外投資、項目建設或者資產收購等與主營業務相關的經營活動，，占總超募額的39.63%。另外，剔除2010年爆發式增長的一年，2009年到2012年中小板公司的單位超募額分別為3.51、3.77、1.94，中也呈現出遞減的走勢。

從深市的總體來看，中小板公司和創業板公司的超募資金使用率都較高，并未出現大量資金閑置的現象。兩個市場分別都用將近30%超募資金用于補充流動資金和歸還銀行貸款，一方面反映了上市的中小型企業在宏觀經濟整體形勢不明朗和行業下滑背景下，在公司的生產經營方面對流動資金的需求，也反映了公司需要資金去改善資本結構、降低財務費用的要求。而且一定程度上也反應了公司投資和管理風險的加大和自身的資金管理能力仍需要提高的問題。

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The Distribution Characteristics of Excessive Raised Funds Behavior of GEM and Smallmedium Board Listed Company

ZHANG Han

Accounting School,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073

Since June in 2009,China's securities market IPO restarted.The phenomenon of listed companies raised excessive equity funds(i.e.the money of stock issuance actually raised excessed planed)has always accompanied with the issuance of new shares.Especially,the"three high"phenomenon(high issue price,high P/E ratio,high excessive raised funds) of GEM market has attracted the skepticism of scholars and public since its opening.In this paper,from multi angle analyze statistics of the amount and industry,we explored the distribution of excessive raised funds and the usage of them in GEM and Small-medium Board Listed Company from 2009 to 2012.And we found that GEM and Small-medium Board Listed Company in China generally all have excessive raised funds.Moreover,the efficient utilization of those funds of GEM and Small-medium Board Listed Company is quite high,there seems did not appear the phenomenon of much idle money.

Small-Medium Board Listed Companies,Characteristics,Excessive Raised Funds,The Usage of Funds

F230

A

此文系國家社科基金項目《中小上市公司IPO超募融資與投資效率研究》結項工作的階段性研究成果

張韓，女，河南南陽人，中南財經政法大學會計學碩士研究生，研究方向：自愿性信息披露，資本市場；湖北武漢，430073