企業社會責任信息披露與權益資本成本

陸宇建 陳思宇

企業社會責任信息披露與權益資本成本

陸宇建 陳思宇

運用理論分析和實證檢驗的方法從權益資本成本的角度研究我國上市公司企業社會責任信息披露的經濟動機。研究發現：上市公司上期權益資本成本越高，本期披露社會責任報告的可能性越大，說明降低權益資本成本是上市公司決定是否披露社會責任報告的重要經濟動機；對于首次披露企業社會責任報告的公司，上期權益資本成本越高，本期社會責任信息披露質量越高；但對非首次披露企業社會責任報告的公司來說，披露企業社會責任報告的資本成本動機不顯著。

信息披露 企業社會責任 權益資本成本

一、引言

自2001年中國石油股份有限公司發布我國第一份企業社會責任報告以來，披露企業社會責任報告的公司數量每年都在增加。企業社會責任信息屬于自愿性信息披露范疇，與年報、季報不同，公司并沒有法定義務披露社會責任信息。越來越多的企業披露社會責任報告的原因除了公司社會責任意識加強以外，經濟動因可能是其持續的推動力。只有履行社會責任所獲得的收益大于成本，企業才會有持續的動力履行更多的社會責任（唐艷，2011）。一般來說，企業的任何行為都是圍繞股東財富最大化這一終極目標而展開的，滿足社會的需求和推動社會福利并不是履行社會責任的根本動因（徐莉萍，辛宇和祝繼高，2011）。根據公司財務理論，在公司未來經營業績一定的情況下，股東財富最大化等價于公司權益資本成本最小化。

在我國經濟持續、快速發展的背景下，上市公司為了把握發展機遇，再融資需求旺盛。公司希望可以以較低的資本成本籌到資金。從投資者的角度來看，公司未來發展空間和風險水平會影響其投資決策，而進行決策所需信息的主要渠道之一是上市公司公告。信息披露的水平可以影響投資者的價值判斷，從而反映在公司的融資成本上。提高社會責任信息披露可以減少管理層與投資者以及投資者相互之間的信息不對稱程度，避免道德風險和逆向選擇的發生，提升自身企業形象。投資者可以通過這些信息對公司未來的財務狀況和運營風險進行更為準確地預測，降低投資風險，進而降低公司資本成本。

國內外對社會責任信息披露動因展開了廣泛的研究。國內外研究發現，影響企業社會責任信息披露的動因主要包括行業特征、公司特征、公司治理特征、政策和制度等因素。Patten（1992）認為，公司所處行業的特征是影響企業社會責任信息披露的重要原圖。一些研究發現，產權性質、行業屬性、公司盈利能力和規模是影響社會責任信息披露的重要因素（徐珊、黃健柏，2015；馬連福、趙穎，2007）。沈洪濤（2007）通過對1999年到2004年滬深兩市上市的石化塑膠行業研究發現，企業規模、盈利能力對社會責任信息披露有正相關關系，而再融資需求、財務杠桿均不影響社會責任信息披露質量。何賢杰、肖土盛和陳信元（2012）發現，自2006年監管部門出臺與社會責任信息披露有關的政策法規后，披露公司的融資約束較未披露公司顯著較低，在披露公司中，披露質量越高，約束越低。

國內外研究社會責任報告披露對資本成本影響的文獻較豐富，而將降低資本成本作為社會責任報告披露動機的研究還比較少。孟曉俊、肖作平和曲佳莉（2010）運用規范研究的方法認為，當企業資本成本變高時，由于企業管理者預期增加社會責任信息披露減少不對稱信息可以降低資本成本，于是會選擇提高社會責任信息披露質量，但他們并沒有進行實證檢驗。徐珊，黃健柏（2015）研究發現，良好的社會責任表現確實能顯著降低企業的權益資本成本。Dhaliwal,Li和Tsang（2011）以1993年至2007年之間美國上市公司發布的企業社會責任報告為研究對象，發現公司上期權益資本成本越高，當期發布獨立社會責任報告的可能性越大。

由于國外資本市場發展時間較長，較為成熟，國外學者對社會責任信息披露與資本成本關系的研究較國內更全面，國內現有的兩者關系的研究主要集中在社會責任信息披露對權益資本成本的影響。本文的貢獻在于結合我國資本市場背景，采用獨立第三方評級機構對社會責任報告的評分作為衡量社會責任信息披露質量的指標，討論權益資本成本的高低是否會影響社會責任信息披露的可能性；在此基礎上，將披露了企業社會責任報告的樣本進一步分為首次披露企業社會責任報告的樣本和非首次披露企業社會責任報告的樣本，分析權益資本成本的高低是否會影響社會責任信息披露的質量。

二、假設的提出和研究設計

（一）假設的提出

1、上期權益資本成本高低對本期社會責任信息披露可能性的影響

權益資本成本反映了企業股權市場融資的難易程度和代價。如果公司的權益資本成本較高，公司管理者會努力向市場傳遞有關公司未來業績和風險的有利信號，改變投資者對公司的不良預期，降低融資成本，以便在今后需要時更容易進行融資，保證公司的持續經營?？梢酝茢啵绻旧掀跈嘁尜Y本成本越高，披露社會責任報告的動機就越強烈，管理者希望通過降低信息不對稱來減少融資成本，并向市場傳遞積極信號，表明公司為提高未來業績和長期業績穩定性所做出的努力，提高投資者信心。由此，提出第一個假設：

H1：公司上期權益資本成本越高，本期披露社會責任報告的可能性越大。

2、上期權益資本成本對本期社會責任信息披露質量的影響

信息披露質量越高，市場接收的有效信息越多，信息不對稱程度越小，后續融資成本下降的可能性越大。對于首次披露企業社會責任報告的上市公司來說，如果上期權益資本成本越高，管理者在首次發布社會責任報告時提高信息披露質量的動機更大，他們希望通過披露高質量的社會責任報告來減少信息不對稱。由于之前沒有規范地發布過此類信息，管理者希望通過這種方法減少融資成本。而對于非首次披露企業社會責任報告的公司來說，這種動機可能相對較小。原因主要有以下幾點：（1）由于之前已經發布此類報告，管理者可能是為了與保持發布信息的連續性而進行披露；（2）在上期權益資本成本較高時，管理者會根據之前市場對此類信息的反應來權衡相對于其他因素來說，社會責任信息披露對降低權益資本成本的效果，追求高質量的動機相對較小。由此，提出第二個假設：

H2：公司上期權益資本成本越高，本期首次披露社會責任報告的質量越高。

（二）模型和變量

根據以上兩個假設，采用多元線性回歸模型對企業社會責任信息披露的權益資本成本動機進行研究。

對于H1，建立如下邏輯回歸模型進行實證檢驗：

對于H2，建立如下多元線性回歸模型進行實證檢驗：

1、因變量：是否披露社會責任報告和社會責任信息披露質量

模型（1）的因變量為是否披露社會責任報告（DISC），為虛擬變量，如果在t年披露了社會責任報告，則賦值1，否則賦值0。

模型（2）的因變量為社會責任信息披露質量（CSR）。對社會責任信息披露質量的衡量來自潤靈環球責任評級(Rankins CSR Ratings，RKS)對上市公司社會責任的評分。相對于目前國內研究主要采用的聲譽評分法、內容分析法、社會責任會計法和指數法等，第三方機構評分法的優勢是專業，可驗證性強。潤靈環球責任評級對上市公司社會責任的評分，從整體性、內容性、技術性和行業性四個零級指標出發，分別設立一級指標和二級指標對社會責任報告進行全面評價，設置了包括“戰略”、“利益相關方”、“勞工與人權”和“公平運營”等15個一級指標，63個二級指標（不包括行業性指標）。評分采用結構化專家打分法，滿分為100分。其中整體性評價M值權重為30%，滿分為30分，指標主要包括是否從公司戰略、公司治理、利益相關方等方面進行披露以及披露質量；內容性評價C值權重為45%，滿分為45分，指標主要衡量社會責任報告內容在經濟績效、勞工與人權、環境、公平運營、消費者、社區參與及發展方面的披露質量；技術性評價T值權重為15%，滿分為15分，指標主要包括內容平衡（完整性、真實性）、信息可比、報告創新、可信度和透明度、規范性、可獲得性和信息傳遞有效性等方面；行業性評價i值權重為10%，滿分為10分（綜合業與其他制造業無行業性指標，內容性評價權重調整為50%，技術性評價權重調整為20%）。

2.自變量：權益資本成本（r）

采用剩余收益貼現模型估算權益資本成本（William等，2001），具體公式如下：

其中，Pt是股票期末價格，Bt是第t期的期初每股凈資產，FROEt+i是第t+i期的預測凈資產收益率，TV為終值,rt是權益資本成本。該模型的預測區間不應該少于12期，因此，采用12期預測區間(即T=12)。前三年，采用了WIND數據庫中證券分析師的預測數據，各參數具體計算方法如下：

公式（3）中EPS為公司當期每股收益，Bt+1為當期期末每股凈資產，k為股利支付率。由于2008年之后我國股利政策發生變化，對k采用樣本公司2008年以后的平均股利支付率，若2008年以后才上市，則以實際上市時間為準。此外，該模型假設第4期到第12期每年的利潤率水平向行業平均值回歸，而第12期之后公司的凈資產收益率將一直維持在行業平均水平上，即公司的長期收益水平將與行業水平趨同。在計算行業平均凈資產收益率時,采用證監會的行業分類法，計算過去五年每個整體行業的平均利潤率。

由于對各個公司預測指標、年份不盡相同，在計算時采取了如下方法，選擇WIND數據庫中證券分析師有關未來三年每股凈資產和每股收益、凈資產收益率的預測數據。由于權益資本成本的計算涉及解高階方程，運用Matlab編程計算樣本公司的權益資本成本。

3.控制變量

影響社會責任信息披露的因素有很多，下面是模型中涉及的控制變量的具體定義如表1所示。

表1 變量名稱、符號和定義

控制變量企業規模+ LNAt盈利能力ROAt企業規模越大，占用的社會資源越多，利益相關方也越多，承擔的社會責任越廣，從而對社會責任信息披露要求越高。企業規模定義為年末總資產對數盈利能力高的公司有能力、精力承擔更多的社會責任。定義為當年資產報酬率+

（三）樣本和數據的選擇

以2010年和2011年作為研究時段，研究的樣本是2011年首次發布社會責任報告的A股上市公司和2010和2011年兩年均發布企業社會責任報告的A股上市公司。選擇2010與2011年作為研究時段是因為最近幾年，環境污染、員工身體健康和食品安全問題時有發生，企業社會責任也再一次受到大眾的關注，而且近些年市場對社會責任報告的立法、監督越來越規范。

為了估算權益資本成本，對樣本進行了如下篩選：（1）剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司的業務、報表科目與其他行業不盡相同，有獨特的財務特征；（2）剔除2011年剛上市的公司，因為這類公司沒有2010年的貝塔值，而且2010年融資成本數據不易取得；（3）由于剩余收益模型對于財務預測數據要求較高，剔除了預測數據不全的公司；（4）在計算行業平均凈資產收益率時，剔除了當年ST、PT、*ST公司，同時剔除了收益率畸高（大于1000%）和畸低（小于-1000%）的公司，以保證平均水平的準確性；（5）計算公司2008年以后的平均股利支付率時，剔除股利支付率大于1的年份；（6）剔除權益資本成本在0、1之間沒有實根的公司。經過以上篩選，得到816家上市公司，其中發布了企業社會責任報告的公司為299家，2011年首次發布企業社會責任報告的公司為60家，兩年均發布的公司為239家。

上市公司實際財務數據來自CCER經濟金融數據庫和CSMAR數據庫，每股收益、每股凈資產、凈資產收益率的預測數據來自WIND數據庫。進行回歸時使用的統計軟件是EVIEWS7.0。

三、實證研究結果與分析

（一）量的描述性統計

1、社會責任信息披露質量和權益資本成本的描述性統計

樣本公司2010和2011年社會責任信息披露質量的描述性統計如表2所示。

表2 社會責任信息披露（CSR）和權益資本成本的描述性統計

從表2可以看到：（1）雖然2010年和2011年我國上市公司企業社會責任報告披露數量呈上升趨勢，披露平均水平有小幅度提高，但是整體質量較低，兩年的平均值都不及總分的一半，在20至40分之間的占大多數，80分以上的只有2011年1家；（2）兩年間，披露公司的水平參差不齊，從最低的十幾分到最高的八十多分不等；（3）2010和2011年樣本公司的平均資本成本相差不大，但2010年樣本公司的資本成本標準差較大，極值之間相差也較大。

對樣本公司社會責任信息披露和權益資本成本分行業統計結果如表3。

從表3可以看出；（1）相對于2010年，2011年每個行業發布社會責任報告的公司都有不同程度的增加；機械、設備、儀表和金屬、非金屬制造業在這兩年間發布企業社會責任報告的公司數最多，木材、家具行業數量最少。這些情況除了與行業上市公司數量有關之外，與行業屬性也有關。（2）雖然2011年每個行業的企業社會責任報告披露質量都比2010年有所提高，但是提升幅度很小；整體來說維持在較低水平，建筑業的整體水平較高，但均沒有達到總分的一半，農、林、牧、漁業的整體水平最低。（3）各個行業的權益資本成本相差較大，且每個行業2011年的權益資本成本都比較2010年有所提高；總的來說，石化塑膠的權益資本成本較高，農、林、牧、漁業較低。

表3 分行業社會責任信息披露（CSR）和權益資本成本的描述性統計

2、其他變量的描述性統計涉及其他變量的描述性統計如表4所示：

表4 其他變量的描述性統計

從表4可以看到：各個控制變量在2010和2011兩年之間均沒有顯著變化；公司規模LNA、財務杠桿LEV、代理成本AGEN各項指標基本持平；資產報酬率ROA在兩年之間都有負值存在，說明樣本公司的盈利水平參差不齊，均值在7%左右，報酬率不高。

（二）回歸結果與分析

1、上期權益資本成本高低對本期社會責任報告披露可能性的影響

（1）相關性檢驗

假設公司上期權益資本成本越高，披露社會責任報告的可能性越大。模型研究的對象是2011年滬深A股上市公司，包括披露了企業社會責任報告的樣本和未披露企業社會責任報告的樣本。按照前述篩選方法，最后共得到樣本816家。為了考察回歸效果，首先對各變量之間的相關性進行Pearson檢驗，Pearson相關系數如表5所示。

表5 模型（1）的相關系數矩陣

由表5可知，變量之間的相關性較小，共線性較弱，可以進行回歸分析。是否披露社會責任報告與權益資本成本相關性為0.1131，且在10%的水平上顯著，初步驗證了H1。除此之外，財務杠桿、公司規模、盈利水平、代理成本也與是否披露顯著相關。

（2）回歸結果與分析

模型（1）檢驗的是上期權益資本成本的高低是否會影響上市公司本期披露社會責任報告的可能性，邏輯回歸結果如表6所示。

表6 模型（1）上期權益資本成本與本期披露社會責任報告可能性的邏輯回歸結果

由表6可以看出，擬合優度H-L統計值為7.0379，顯著性水平為1%；模型X2統計值為291.61，通過了1%的顯著性檢驗，說明模型整體解釋能力較強。權益資本成本r的系數在1%的水平上顯著為正，驗證了H1，說明上期權益資本成本較高的公司本期披露社會責任報告的動機較強。公司規模LNA與是否披露社會責任報告在1%的水平上顯著正相關，說明公司規模越大，占用社會資源越多，進行社會責任信息披露的可能性越大。盈利水平ROA與是否再融資REFIN均與是否披露顯著正相關（顯著性水平分別為5%，10%），這說明，公司的盈利狀況與融資決策也顯著影響披露社會責任報告的可能性。

2、上期權益資本成本高低對本期社會責任信息披露質量的影響

上文驗證了上期權益資本成本高低對公司管理層決定本期是否披露社會責任信息有顯著影響。那么，在公司管理層決定披露社會責任報告后，上期權益資本成本高低是否會影響本期社會責任信息披露的質量呢？將樣本分為兩組：2011年首次披露社會責任報告的樣本和非首次披露社會責任報告的樣本，分析潛在影響機制，分別討論社會責任信息披露的動因。

（1）相關性檢驗

模型（2）變量的相關系數矩陣見表7。表7中對角線左下部分為2010和2011年均披露社會責任報告樣本公司變量的Pearson相關系數；右上部分為2011年首次披露社會責任報告樣本公司變量的Pearson相關系數。

表7 模型（2）的相關系數矩陣

ROA-0.0304-0.0826-0.4498***-0.2583***0.04480.1784 REFIN0.1442**0.03540.1615**0.09340.07330.0519 0.1695*** 0.027 -0.087 0.0231 IND0.0406 AGEN -0.3253*** -0.1032 -0.1100* 0.1912*** 1 -0.3609*** 0.0051 -0.2189* 1 -0.0233 -0.0234 1-0.2091 -0.03591

從表7可以看到，各個變量之間的相關系數較低，共線性較弱，可以進行多元回歸分析。對2010和2011年均披露社會責任報告樣本來說，在不控制其他因素的情況下，上期公司規模LNA、是否再融資REFIN與社會責任信息披露質量CSR顯著正相關，其他因素的影響均不顯著。對2011年首次披露社會責任報告樣本來說，權益資本成本r與企業社會責任信息披露質量CSR之間的相關系數是0.35，顯著性水平為1%，初步驗證了H2。

（2）回歸結果與分析

模型（2）上期權益資本成本對本期社會責任信息披露質量影響的回歸結果見表8。

表8 模型（2）上期權益資本成本對本期社會責任信息披露質量影響的回歸結果

由表8可以看到，對非首次披露社會責任報告的樣本來說：（1）回歸模型調整后R2是0.2331，F值的顯著性水平達到了1%，模型整體擬合優度較好。（2）在此模型中，解釋變量權益資本成本p值為0.4772，沒有通過顯著性檢驗，說明對于非首次發布企業社會責任報告的公司來說，上期股權市場融資成本高低對本期社會責任信息披露質量影響不大，這可能是由于公司為了保持信息披露連續性的動機和其他動機影響更大。（3）公司規模LNA顯著影響社會責任信息披露（顯著性水平為1%）。（4）財務杠桿與社會責任信息披露質量在5%的水平上顯著負相關，變化方向與首次披露樣本相同。（5）代理成本、是否再融資對非首次披露的公司來說對信息質量有顯著影響（顯著性水平分別為1%和5%）。

對首次披露社會責任報告的樣本來說：（1）模型調整的R2為0.127，整個模型的F檢驗值是2.231，說明模型整體可以解釋公司披露企業社會責任報告的原因。（2）權益資本成本與CSR在1%的水平上顯著為正，與相關性檢驗一致，驗證了H2，首次披露社會責任的公司對于社會責任報告降低權益資本成本的預期較高，管理者希望通過披露降低融資難度。（3）公司規模LNA的回歸系數在10%的水平上顯著為正，說明公司規模越大，企業社會責任信息披露質量越高。（4）是否再融資REFIN沒有通過顯著性檢驗。（5）財務杠桿LEV與社會責任信息披露質量呈現負相關關系，且在10%的水平上顯著，與預期相反，說明財務杠桿越大，信息披露質量越差。負債程度高的公司破產可能性較大，披露過多的信息可能使道德風險增加，所以會減少信息披露。

對比兩組回歸結果，可以看到，權益資本成本高低對首次披露的公司影響更為顯著，而是否再融資對非首次披露的公司影響力度更大。

（三）穩健性檢驗

1、內生性問題

由于社會責任信息披露質量與權益資本成本之間可能存在內生性問題，最小二乘法的回歸結果可能有誤差，因此進一步采用兩階段最小二乘法（TSLS）對模型（2）進行穩健性測試。根據已有文獻，在使用兩階段最小二乘法時，先用貝塔值、換手率作為解釋變量對權益資本成本進行估計，然后用此估計值作為解釋變量代入模型（2）進行回歸，回歸結果類似。

2、TOBIT截尾回歸檢驗

前文模型（2）在檢驗上期權益資本成本對本期社會責任信息披露質量的影響時，以披露了社會責任報告的公司為樣本，用的是普通線性回歸，由于沒有披露社會責任報告的公司，不等于在公司年報等其他報告中完全沒有相關內容，只是沒有專門的社會責任報告罷了。為了克服這一局限，使用TOBIT截尾回歸模型進行了檢驗，檢驗結果與OLS回歸結果基本相同。

四、結論與建議

研究了企業社會責任信息披露的權益資本成本動機。研究發現：（1）上市公司上期權益資本成本越高，本期披露社會責任報告的可能性越大。（2）對于首次披露企業社會責任報告的公司來說，上期權益資本成本越高，信息披露質量越高；而這種關系在非首次披露樣本中并不顯著，非首次披露公司在披露社會責任信息時，更多地考慮了信息披露連續性或其他直接作用于公司業績的因素，因而上期權益資本成本上升并不是顯著影響因素。在回歸過程中，還有以下發現：盡管披露社會責任報告的公司數量有所增長，但是整體披露質量不高。從潤靈環球的評分上看，大部分公司都集中在20至40分，而且兩年的平均分都不到40分。

研究結論的政策含義是：首先，應完善上市公司社會責任信息披露政策和加強監管力度。盡管監管部門已經制定了有關自愿性信息披露的政策，但這些規定較為籠統、可操作性不高，給予上市公司很大的選擇披露權，具體、實際的政策可以合理限制公司的選擇披露權，從而引導上市公司規范的披露社會責任信息。其次，上市公司應該充分重視社會責任，明確這些信息在投資者決策過程中的重要性。最后，投資者應該關注社會責任信息。投資者應該認識到，環境保護、員工利益等方面的社會責任已經成為公司長期發展的重要決定因素，雖然在短期內與股東矛盾可能存在沖突，但是公司的長期發展離不開社會責任的投入。上市公司只有充分關注相關方的利益，才能更好的實現企業的長期發展目標。

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Corporate Social Responsibility Disclosure and the Cost of Equity Capital

LU Yu-jian,CHEN Si-yu
Business School,Nankai University,Tianjin 300071

This paper discusses the motive of corporate social responsibility disclosures from the perspective of cost of equity capital based on statistics from public companies in capital market.It finds that the higher the cost of equity capital in prior period,the higher the possibility of disclosing corporate social reports will be in current period.For first-time initiators,the higher the cost of equity capital in prior period,the higher the quality of first-time disclosure is.

Disclosure,Corporate Social Responsibility,Cost of Equity Capital

F272

A

教育部人文社會科學規劃基金項目“創始股東控制權與雙重股權結構”，項目編號：16YJA630034

陸宇建，男，江蘇南通人，管理學博士，南開大學商學院副教授，研究方向：資本市場財務與會計；天津，300071陳思宇，女，湖北武漢人，南開大學商學院研究生，研究方向：財務理論與會計研究