市場化債轉股參與主體演化博弈分析
——基于“政府引導+市場推動”的視角

王愛民，麻勇愛，章也微

（1.浙江師范大學行知學院，浙江金華321004；2.浙江師范大學產經研究中心，浙江金華321004）

市場化債轉股參與主體演化博弈分析
——基于“政府引導+市場推動”的視角

王愛民1，2，麻勇愛1，2，章也微1，2

（1.浙江師范大學行知學院，浙江金華321004；2.浙江師范大學產經研究中心，浙江金華321004）

以政府、市場在債轉股中的作用作為研究視角，應用演化博弈研究方法，構建多主體參與市場化債轉股的演化博弈模型，能夠有效分析市場化債轉股的演化過程。研究認為，目前我國采用市場化推行債轉股應該堅持“政府引導+市場推動”的運行模式，堅持市場化、法治化之路。市場化推行債轉股應該創新解決資金問題，商業銀行及企業選擇受托機構并搭建項目平臺，通過建立資產管理計劃、發行債券等多種方式，采用優先/劣后結構募集資金。此外，需要建立起雙動力（政府與市場）、多主體（中央及地方政府、企業、商業銀行和其他主體等）、多維度（政策、信息、理念、網絡等）的市場化推行債轉股推動機制。

債轉股；市場化；法治化；演化博弈

中國經濟步入轉型升級關鍵時期，銀行業承擔的巨大風險開始顯露。2015年，商業銀行不良資產“雙升”持續，不良貸款撥備覆蓋率普遍降幅明顯。面對如此嚴峻的形勢，曾為國企紓困的債轉股再度回到公眾視野。2016年10月，國務院正式發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，明確指出本次債轉股以市場化、法治化為核心，政府不干預市場化債轉股的具體事務，不承擔損失的兜底責任，特別明確“四個禁止、三個鼓勵”。這一指導意見為市場化債轉股的實施創造了條件。

一、研究現狀與問題提出

債轉股的首要目標就是化解金融風險、降低企業負債率及財務費用負擔，即解決商業銀行高不良資產率和國有企業高負債率兩大突出問題。[1-2]然而，國有企業陷入債務困境的根源在于治理結構的內在缺陷，[3-4]必須從激勵機制及約束機制等治理結構改善方面找到解決問題的途徑，以防止問題再次產生。[5-8]

1993年，日本野村證券大塚正修先生提出在中國實行債權-股權轉換的設想。基于該設想，20世紀末，國內學者提出三種方案。[9-11]最終選擇的方案是國家批準成立四家金融資產管理公司（Asset Management Corporation，簡稱AMC），由AMC承接銀行不良信貸資產并實施債轉股政策。然而，由于我國制定的行政化債轉股政策存在設計上的不足，導致功能有限。

當前中國經濟步入增長轉型的關鍵時刻，“三去一補一降”成為經濟改革的重要內容，債轉股在引導實體經濟杠桿率合理下行中扮演重要角色，然而政府推動下的債轉股絕不是包治百病的良藥。目前，國內關于債轉股問題的研究仍以20世紀末為背景，多停留在政府利用行政手段實施債轉股政策的研究階段，鮮有關于市場化債轉股目標選擇、實施路徑、方式策略及風險規避方面的系統性研究，理論研究存在一定的“斷檔期”。國外關于債轉股問題的研究主要集中在債轉股的績效評估和資產定價等方面，[12-16]且與我國當前宏觀背景存在較大差異。

首輪債轉股主要是國務院決定設立的金融資產管理公司，用國家財政擔保的金融債券，購買國有企業對銀行所欠的債務。AMC承擔債務后獲得對企業的債權，并將債權轉換為對企業的投資股權。AMC用從企業得來的投資回報（如紅利、優先股利）來償還對銀行的負債利息，并最終將通過企業回購股權或其他的方式最大限度地回收原有資產（本金）。與之相比，市場化債轉股實施遇到的經濟環境、政策環境、法制環境及市場環境發生了巨大變化，參與主體性質、動機、結構等也與之前迥異。

（一）經濟發展步入新常態

全球經濟危機的大爆發宣告世界經濟步入“大調整”與“大過渡”的時期。這種大時代背景與中國階段性因素的疊加決定了中國經濟進入增速階段性回落的“新常態”時期，并呈現出與周期性調整不一樣的新現象和新規律。經濟呈現新常態，GDP增長由高速增長轉為中高速增長；經濟結構不斷優化升級；要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。新常態的宏觀背景下，制造業、批發零售業等產能過剩行業壞賬集中，成為此次市場化債轉股的主要選擇對象。

（二）政府的角色顯著變化

首輪債轉股中，中央政府及各級地方政府發揮了主導作用。一方面，政府是國有企業、國有銀行的代理人，作為利益相關者的政府，不斷將追求政治租金最大化的目標輸入到政策實施過程中。另一方面，首輪債轉股目標企業選擇均由政府通過行政手段實現，主要體現在范圍選擇行政化、實施方案行政化、價格制定行政化，且政府通過財政向AMC注資的方式保障債轉股政策的實施。因此，政府在首輪債轉股中博弈實力異常強大。市場化債轉股中，政府職責定位于制定規則、完善政策、依法監督，維護公平競爭的市場秩序，保持社會穩定并做好職工合法權益保護等社會保障兜底工作，以確保債轉股在市場化、法治化軌道上平穩有序推進。因此，政府的角色在此輪博弈中發生顯著變化。

（三）商業銀行性質發生改變

首輪債轉股中，國有商業銀行是最大的債權人，由于缺乏追求利潤和參與競爭的足夠壓力和動力，國有商業銀行推動債轉股企業重組和退出的動力十分微弱，政府尤其是地方政府成為推動首輪債轉股主導力量。另一方面，首輪債轉股中的商業銀行屬于國有性質，由于信息不對稱，在債轉股過程中存在將風險外部化而逃避自身責任的動機，即將自身經營管理缺陷導致的不良資產變為國家責任下的不良資產剝離給AMC。目前，我國商業銀行已經過股份制改造，股權結構多元化，成為相對自主的市場主體，政府干預力度減少。因此，本輪市場化債轉股弱化政府作用的同時，商業銀行將發揮更大的積極作用。

（四）國有企業參與動機發生改變

首輪債轉股采取行政方式阻礙了市場機制作用的發揮，軟化了金融改革所硬化的企業預算約束。甚至出現對部分嚴重資不抵債、重組無望的國有企業實施債轉股，且對國企控制權沒有產生實質影響，甚至部分國有企業將債轉股解讀為一份“免費的午餐”。因此，行政方式推行債轉股不利于國有企業改革及商業銀行治理結構優化，易產生賴賬行為。市場化債轉股應拋棄首輪債轉股“騰籠換鳥”方式，直接指向“雙高問題”的根源——國有企業治理結構，通過國有企業控制權的轉換，根除國有企業治理結構詬病。然后，通過技術升級、產品創新、補充資金等方式，提升國有企業的盈利能力，以保障轉換后股權的順利退出。基于此，國有企業參與市場化債轉股的動機與之前不同。

市場化債轉股是國家有關部門、商業銀行、金融資產管理公司與各類企業和部門及地方政府之間的又一次大博弈，政策實施過程也就是有關利益集團圍繞金融資源支配權及企業控制權展開的博弈過程。[6]基于此，本文以“政府引導+市場推動”為切入點，對市場化債轉股中參與主體演化博弈展開分析，力圖構建市場化債轉股有效運行的機制框架。

二、市場化債轉股演化博弈模型構建

（一）研究假設

本文出于對市場化債轉股運行系統復雜性及參與主體有限理性特征的考慮，有必要進行假設及理論簡化分析。

1.市場化債轉股運行系統中參與主體假定為三部分，即債轉股企業、商業銀行及戰略投資者。市場化債轉股參與主體都是有限理性的，能夠在市場中自由決策，但可能存在短視行為，而且有限理性是參與人的共同知識。

2.政府不再作為市場化債轉股的推動力量，而是將推動力轉移至市場手中，由市場決定債轉股政策的實施，政府只是作為機制框架的設計者和監督者。政府對市場化債轉股作用力度設為g（g〉0），其中，對債轉股企業影響系數為θ1（0〈θ1〈1），對商業銀行及戰略投資者影響系數為θ2（0〈θ2〈1）。此外，政府對市場化債轉股的作用力度及影響系數為共同知識。

3.債轉股企業及商業銀行屬于風險中性偏好。其中，商業銀行期望通過實施債轉股提高債轉股企業的盈利能力，然后通過股權收益彌補現有債權可能轉為不良資產的損失。戰略投資者屬于風險愛好者，期望通過債轉股獲取更大的風險收益。因此，商業銀行與戰略投資者注重債轉股企業未來的盈利能力。

4.市場化債轉股能夠實施的關鍵在于債轉股企業未來盈利能力的提升。然而，債轉股企業未來的盈利能力取決于宏觀經濟形勢、管理層的決策能力及產品市場前景等多重因素。基于模型構建的需要，本文假定未來經濟形勢出現明顯好轉或明顯惡化的概率不大，以降低外部因素對市場化債轉股的影響。

（二）模型構建

在參與主體有限理性條件下，市場化債轉股會存在短視行為，各參與主體的策略調整是一個不斷調整的動態過程。商業銀行與戰略投資者注重債轉股企業未來的盈利能力，具有相同的目標函數。基于此，將市場化債轉股參與主體分為兩個存在差異的有限理性博弈方：債轉股企業A及商業銀行-戰略投資者聯盟B。假定在市場化債轉股中，債轉股企業及商業銀行—戰略投資者聯盟都有事關自身利益考慮的兩種策略選擇{合作，不合作}。

債轉股企業與商業銀行-戰略投資者聯盟在債轉股中獲取的總效用為Δπ。其中，債轉股企業獲取的效用在總效用中的占比為m（0〈m〈1），則[1-m]表示商業銀行-戰略投資者聯盟獲取效用在總效用中的占比。債轉股企業與商業銀行—戰略投資者聯盟選擇不合作的效用分別為Δπ1、Δπ2。參與主體選擇合作策略的必要條件為m·Δπ〉Δπ1，（1-m）·Δπ〉Δπ2。債轉股企業與商業銀行-戰略投資者聯盟實施債轉股的總成本為c。其中，債轉股企業付出的成本占比為λ（0〈λ〈1），則（1-λ）表示商業銀行-戰略投資者聯盟支付的成本占比。參與主體選擇合作策略的必要條件為Δπ1〈λc，Δπ2〈（1-λ）c。

債轉股企業與商業銀行-投資者聯盟的博弈得益矩陣如表1所示。

假設，潛在債轉股企業選擇合作的概率為x（0≤x≤1），選擇不合作的概率為[1-x]。商業銀行-戰略投資人聯盟選擇合作的概率為y，選擇不合作的概率為[1-y]。下面給出債轉股企業的復制動態進化博弈模型及推導過程。

債轉股企業不同策略選擇的期望效用：

債轉股企業的平均期望效用：

市場化債轉股中，債轉股企業合作意愿的動態變化情況可用以下動態微分方程表示：

該動態方程的含義是債轉股企業合作意愿的變化率與某一時點上債轉股企業選擇合作策略的概率成正比，與其選擇合作策略的期望效用大于平均期望效用的幅度成正比。

組織文化是單位發展過程中無形的精神力量，缺少組織文化會使單位缺少凝聚精神，而這種凝聚精神加快內部控制的執行，使單位內部控制對公司的運行更加有效，組織文化建設越完善，單位的根基越堅實，內部控制執行起來越有力，組織文化融入到內部控制之中更易表現[9]。企事業單位內部控制制度的實施必須以組織文化為背景才能發揮其最大的作用，完善的內部控制制度融入單位的文化，硬性約束下又不失軟性管理，在組織文化氛圍下設計和實施的內部控制更能展現單位的整體實力，利于單位形成更加成熟優秀的文化[2]。

商業銀行-戰略投資者聯盟不同策略選擇的期望效用：

債轉股企業的平均期望效用：

市場化債轉股中，商業銀行-戰略投資者聯盟合作意愿的動態變化情況可用以下動態微分方程表示：

根據Friedman提出的方法，演化博弈均衡點的穩定性可由該系統的雅克比矩陣的局部穩定性分析得到。根據式（1）及式（2）可得該系統的雅克比矩陣，根據雅可比矩陣的局部穩定性分析法對平衡點進行穩定性分析。求解復制動態方程的平衡點是求得該模型演化穩定策略的前提。由dx/dt=0，dy/dt=0，產生該演化博弈動態過程的五個平衡點，即（0，0）、（0，1）、（1，0）、（x*，y*）、（1，1）。

（三）穩定性分析

1.參與主體合作收益均大于支付成本

市場化債轉股參與主體選擇合作策略收益均大于其支付成本，即0〈x*〈1，0〈y*〈1時，依據雅克比矩陣在五個均衡點的行列式和跡的符號判斷該演化系統在均衡點的局部穩定性，具體結果見表2。

由表2可以看出，只有點（0，0）、（1，1）實現了演化穩定策略（ESS），點（0，1）、（1，0）為不穩定點，點（x*，y*）為鞍點。具體相位圖見圖1。

根據圖1可以看出，區域ADBC的面積表示市場化債轉股過程中參與主體均選擇合作策略的概率；區域ADBO表示市場化債轉股過程中參與主體均選擇不合作策略的概率。因此，市場化債轉股能否實施成功的關鍵在于臨界點D的位置。當臨界線ADB向左下方移動，臨界點D值變小，表明市場化債轉股參與主體選擇不合作策略的概率降低；當臨界線ADB向右上方移動，臨界點D值變大，表明市場化債轉股參與主體選擇合作策略的概率降低。總之，市場化債轉股參與主體究竟選擇何種策略是由臨界點D的位置決定的。長期來看，既可能實現合作的演化穩定，也可能實現不合作的演化穩定。

2.參與主體合作收益小于支付成本

情況一：如果市場化債轉股參與主體選擇合作策略收益均小于其支付成本，即x*〉1，y*〉1時。此時，演化系統僅剩下四個平衡點，即（0，0）、（0，1）、（1，0）、（1，1）。其局部穩定性分析見表3。

由表3可知，只有點（0,0）實現了演化穩定策略（ESS），點（1,1）為不穩定點，點（0,1）、（1,0）為鞍點。具體相位圖見圖2。

情況二：如果債轉股企業合作收益大于支付成本，商業銀行-投資者聯盟合作收益小于支付成本，即x*〉1，0〈y*〈1。此時，演化系統僅剩下四個平衡點，即（0，0）、（0，1）、（1，0）、（1，1）。其局部穩定性分析見表4。

由表4可知，只有點（0,0）實現了演化穩定策略（ESS），點（0,1）為不穩定點，點（1,0）、（1,1）為鞍點。具體相位圖見圖3。

情況三：如果債轉股企業合作收益小于支付成本，商業銀行-投資者聯盟合作收益大于支付成本，即0〈x*〈1，y*〉1。此時，演化系統僅剩下四個平衡點，即（0，0）、（0，1）、（1，0）、（1，1）。其局部穩定性分析見表5。

由表5可知，只有點（0,0）實現了演化穩定策略（ESS），點（1,0）為不穩定點，點（0,1）、（1,1）為鞍點。具體相位圖見圖4。

從參與主體合作收益小于支付成本的三種情況可以看出，在市場化債轉股實施過程中，如果參與主體一方的合作收益小于其支付成本，隨著時間推移和系統的演化，市場化債轉股演化系統最終都會收斂于（0,0）點，即各參與主體的演化穩定策略均為{不合作，不合作}。只有當市場化債轉股中參與主體的合作收益大于其支付成本時，演化穩定策略才可能會出現{合作，合作}或者為{不合作，不合作}，具體的演化狀態與臨界點D的位置有關。

三、研究結論及對策建議

基于以上研究，針對目前市場化債轉股問題，有如下解決思路：

第一，政府應減少對市場化債轉股的干預力度。首輪債轉股中，中央政府及各級地方政府發揮了主導作用。然而，過于強大的政府博弈力量阻礙了市場機制作用的發揮，致使首輪債轉股中出現逆向選擇、道德風險等多種問題。因此，將債轉股的主導力量交給市場，政府激勵作用僅作為市場機制作用發揮的有效補充，降低政府作用力度（g），降低對債轉股企業的影響系數θ1，降低對商業銀行-戰略投資者聯盟的影響系數θ2，能夠將臨界點D的位置下移，提高市場化債轉股參與主體選擇合作策略的概率，促進市場化債轉股的有效運行。作為市場機制的有效補充，政府應該在制度建設方面充分發揮作用（見圖5）。

第二，市場化債轉股應該徹底解決雙高問題的根源。首輪債轉股的前提假設為過高資產負債比率是國有企業陷入虧損困境的主因，通過債轉股，降低國有企業負債壓力，能夠實現機制轉換并扭虧為盈。然而，國有企業治理結構出現問題，導致決策失誤、資金不足、產品滯銷等才是經營困難的根源，而不是負債比率過高等非關鍵因素。因此，市場化債轉股的核心目標在于改善國有企業治理結構、提升國有企業盈利能力，而初級目標才是降低企業杠桿比率、降低商業銀行不良資產比率。此外，借助債轉股契機，國家應該加快資產處置市場建設、完善資本市場、債券市場及清晰政府與市場的職能邊界，以防止類似問題的再次出現。

第三，市場化債轉股需建立雙動力（政府與市場）、多主體（中央及地方政府、企業、商業銀行和其他主體等）、多維度（政策、信息、理念、網絡等）的市場化推行機制。市場化債轉股政策目標與對象選擇與首輪債轉股相比發生的較大改變，因此實施主體應該遵循多元化原則。商業銀行、投資銀行、金融資產管理公司、基金公司、保險公司、合格境外機構投資者等作為資本市場主要成員均應具備參與市場化債轉股的資格。多元化市場主體參與債轉股的唯一動力在于通過資金投入，獲得企業未來盈利的分配權，及相應的當前企業的控制權。因此，市場化債轉股是否能夠成功實施的關鍵在于，商業銀行及其他市場主體是否對潛在債轉股企業未來盈利具備足夠的信心，以及多元主體在市場化債轉股博弈中能夠達成均衡。

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（責任編輯：劉同清）

Analysis on Participants'Evolutionary Game in the Marketization of Debt Turn——Based on the Perspective of"Government Guide+Market Drive"

WANG Ai-min1，2，MA Yong-ai1，2，ZHANG Ye-wei1，2
（1.Zhejiang Normal University，Xingzhi College，Jinhua Zhejiang 321004,China；2.Research Center of Industrial Economy，Zhejiang Normal University，Jinhua Zhejiang 321004,China）

On account of the role of government and market in debt turn,this article analyzes the evolution process of the marketization of debt turn through building a model of participants'evolutionary game in the marketization of debt turn.It is suggested that China use the running mode of"Government Guide+Market Drive"to carry out marketization of debt turn, with a persistent in marketization and legislation at present.Financial matter should be solved with innovativeness,such as to select the entrusted institution and establish the platform project,through the establishment of the asset management plan,issuing bonds and other way,using priority structure to raise money.In addition,marketization of debt turn should be pursued in double power（government and market），multiagent（central and local governments,enterprises and commercial Banks,etc）, and multiple dimensions(policy,information,ideas and network,etc).

debt-to-equity swap;marketization;legislation;evolutionary game

F832.51

A

1672－626X（2017）02-0040-07

10.3969/j.issn.1672-626x.2017.02.006

2017-01-05

浙江省社會科學界聯合會研究課題（2017B61）

王愛民（1986-），男，山東濱州人，浙江師范大學教師，中級經濟師，主要從事商業銀行經營管理、公共財政研究；麻勇愛（1972-），女，浙江縉云人，浙江師范大學副教授，主要從事公共財政和農村金融問題研究；章也微（1962-），女，浙江金華人，浙江師范大學副教授，主要從事公共財政和農村金融問題研究。