證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易研究現(xiàn)狀與展望

李琦，樂菲菲

（濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院，山東濟(jì)南250022）

證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易研究現(xiàn)狀與展望

李琦，樂菲菲

（濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院，山東濟(jì)南250022）

國(guó)內(nèi)外針對(duì)內(nèi)幕交易的研究文獻(xiàn)眾多，但在內(nèi)幕交易的概念界定、內(nèi)幕交易的影響、內(nèi)幕交易的識(shí)別研究、內(nèi)幕交易的影響因素、內(nèi)幕交易的監(jiān)管研究等方面仍存在不足。為此，需要結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，選取合適的研究方法來(lái)分析中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易問題，并從中創(chuàng)新性地得到理論基礎(chǔ)性研究以及模型研究，包括豐富內(nèi)幕交易內(nèi)涵、形成有效的內(nèi)幕交易識(shí)別體系、突破內(nèi)幕交易單一影響因素考慮、突破內(nèi)幕交易監(jiān)管定性研究。

證券市場(chǎng)；內(nèi)幕交易；監(jiān)管

一、引言

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展和越來(lái)越多的國(guó)家及地區(qū)對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的日益重視，內(nèi)幕交易已成為業(yè)界和學(xué)界關(guān)注的重要議題。從目前的研究文獻(xiàn)看，國(guó)外對(duì)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的研究始于20世紀(jì)60年代。80年代中后期，現(xiàn)代金融理論和行為金融學(xué)的出現(xiàn)進(jìn)一步帶動(dòng)了內(nèi)幕交易文獻(xiàn)的大量涌現(xiàn)。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)由于資本市場(chǎng)起步較晚，對(duì)內(nèi)幕交易的研究從20世紀(jì)90年代才開始。但是，盡管如此，國(guó)內(nèi)外對(duì)這一問題的探討仍具有高度的契合，即主要集中在以下五個(gè)方面：內(nèi)幕交易的概念界定、內(nèi)幕交易的影響、內(nèi)幕交易的識(shí)別、內(nèi)幕交易的影響因素以及內(nèi)幕交易的監(jiān)管研究。

二、內(nèi)幕交易研究現(xiàn)狀

（一）內(nèi)幕交易的概念界定

內(nèi)幕交易行為從開始至今此起彼伏，從未間斷。但是國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)這一概念并沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，給予其定義也是互有關(guān)聯(lián)卻又存在些許差異。

國(guó)外學(xué)者Suter（1989）研究指出，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕交易者利用普通投資者無(wú)法獲取的未公開的重要信息進(jìn)行證券買賣的行為。Larry.D.Soderquist（1997）認(rèn)為內(nèi)幕交易是公司職員或者高管或其他與公司有信賴關(guān)系的人，在具備信息優(yōu)勢(shì)的前提下，購(gòu)買或出售公司股票的行為。簡(jiǎn)而言之，內(nèi)幕交易（Insider Trading）為在掌握“實(shí)質(zhì)性的非公開信息”（Material Nonpublic Information）的情況下進(jìn)行證券交易以此獲利的行為。[1]

國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了不同界定。例如，內(nèi)幕交易又稱內(nèi)部人交易或知情交易，是指行為人以獲取利益或者減少損失為目的，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易活動(dòng)的行為。[2]后來(lái)隨著證券市場(chǎng)的日臻成熟，關(guān)于內(nèi)幕交易的概念也越來(lái)越具體化和細(xì)致化。許多學(xué)者就這一概念進(jìn)行了充盈，不僅在定義中指出內(nèi)幕交易的主體即內(nèi)幕人和以不正當(dāng)手段獲取內(nèi)幕消息的其他人員，而且還將內(nèi)幕信息界定為“涉及證券發(fā)行、交易或?qū)ψC券市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的非公開的信息”，同時(shí)將“買賣證券的行為”具體化為泄露內(nèi)幕消息、根據(jù)內(nèi)幕消息買賣或者建議他人買賣證券的行為。[3-5]這一概念普遍被大眾接受，而且與我國(guó)實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》的規(guī)定幾乎持同。該定義基本上涵蓋了內(nèi)幕交易行為的基本構(gòu)成要件，具有較高的科學(xué)合理性。

（二）內(nèi)幕交易的影響

關(guān)于“內(nèi)幕交易的影響”或者說(shuō)“內(nèi)幕交易是否應(yīng)被禁止”這一問題，一直是國(guó)外學(xué)者爭(zhēng)論不休的話題。其主要觀點(diǎn)大致分為兩派，一派認(rèn)為內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)有積極的作用。這主要基于以下三點(diǎn)原因：內(nèi)幕交易是一種無(wú)受害人的犯罪；內(nèi)幕交易有助于市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)式有效；內(nèi)幕交易是對(duì)管理層的一種廉價(jià)有效的激勵(lì)補(bǔ)償機(jī)制。[6]這一派主要活躍在20世紀(jì)60年代初期，且該方面的研究基本上只是停留在經(jīng)驗(yàn)研究的水平。20世紀(jì)80年代中后期，另一派開始盛行，認(rèn)為內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)具有消極作用。這一觀點(diǎn)也主要基于以下三點(diǎn)理由：內(nèi)幕交易是針對(duì)公司信息進(jìn)行的一種偷竊行為；內(nèi)幕交易破壞市場(chǎng)公平；內(nèi)幕交易增加交易成本，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性降低，破壞市場(chǎng)效率。[7-9]

國(guó)內(nèi)學(xué)者同樣針對(duì)內(nèi)幕交易的影響做了許多研究，但主要關(guān)注于其消極作用，認(rèn)為內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)的這一消極作用集中體現(xiàn)在兩大方面，一方面是對(duì)證券市場(chǎng)三個(gè)基本屬性的影響，包括市場(chǎng)效率、流動(dòng)性和波動(dòng)性；另一方面是對(duì)內(nèi)幕交易者、外部交易者、上市公司市場(chǎng)三類參與方的影響。主要結(jié)論如下：內(nèi)幕交易者一般會(huì)從內(nèi)幕交易中獲取超額利益；內(nèi)幕交易容易導(dǎo)致市場(chǎng)不公平，從而對(duì)外部交易者產(chǎn)生不利影響；內(nèi)幕交易會(huì)影響公司聲譽(yù)，同時(shí)導(dǎo)致上市公司融資成本提高，未來(lái)新增投資下降；不僅如此，內(nèi)幕交易容易引起市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性變化，并導(dǎo)致市場(chǎng)信息低效率。[10-17]

（三）內(nèi)幕交易的識(shí)別

國(guó)外關(guān)于內(nèi)幕交易的識(shí)別研究，主要包括EKOP模型和知情交易概率測(cè)度方法。[18-19]其中，從專家參加市場(chǎng)交易行為視角提出的完全不同于EKOP模型的知情交易概率測(cè)度方法，克服了EKOP模型中一只股票僅有一個(gè)知情交易概率的缺陷，能估計(jì)出每一筆或者每個(gè)交易時(shí)間段的知情交易概率。但其也存在不足，這主要體現(xiàn)在這一方法僅適用于存在做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，而世界上多數(shù)證券市場(chǎng)為訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，因此方法缺少普適性。

國(guó)內(nèi)也圍繞這兩類模型進(jìn)行了相關(guān)的內(nèi)幕交易識(shí)別研究。[20-21]但是國(guó)內(nèi)更傾向于以事件研究法和基于換手率的Logistic模型來(lái)識(shí)別內(nèi)幕交易行為，其中基于Logistic模型建立的內(nèi)幕交易判別體系明顯具有更高的判別率。[22-23]而針對(duì)事件研究法，其主要用于對(duì)內(nèi)幕交易的存在性和存在形式進(jìn)行探討，也就是說(shuō)探討某些事件中可能引發(fā)的內(nèi)幕交易行為并為此提供證據(jù)。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股權(quán)分置改革以及業(yè)績(jī)預(yù)告等活動(dòng)中常伴隨著內(nèi)幕交易的發(fā)生，且大多數(shù)內(nèi)幕交易都是圍繞利好消息。[24-26]李心丹等指出，股權(quán)分置改革后，在進(jìn)入全流通時(shí)代的中國(guó)資本市場(chǎng)中，大股東和機(jī)構(gòu)投資者利用信息、資金以及控制權(quán)等優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，內(nèi)幕交易將更為嚴(yán)重。[27]

（四）內(nèi)幕交易的影響因素

1.內(nèi)幕交易與公司治理

國(guó)內(nèi)外學(xué)者致力于從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、信息披露水平等方面對(duì)哪類上市公司更容易發(fā)生內(nèi)幕交易行為展開探討，探討結(jié)論普遍支持內(nèi)幕交易大多發(fā)生在治理較差的上市公司。

國(guó)外學(xué)者Shleifer、Tirole、Denis等研究指出公司治理是發(fā)生內(nèi)幕交易行為的關(guān)鍵性影響因素。[28-30]其中信息透明度、股權(quán)集中度、薪酬激勵(lì)機(jī)制、管理層持股比例,甚至公司規(guī)模都在一定程度上對(duì)內(nèi)幕交易產(chǎn)生正相關(guān)或負(fù)相關(guān)的影響。[31-33]

國(guó)內(nèi)學(xué)者也基本認(rèn)同以上結(jié)論，認(rèn)為脆弱的公司治理滋生內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)。[34-35]另外，除了以上國(guó)外學(xué)者所考慮的因素外，沈冰等還發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易與董事會(huì)會(huì)議、獨(dú)立董事占比存在顯著負(fù)相關(guān)。[36]凌玲等研究也發(fā)現(xiàn)控制權(quán)越大，或者股權(quán)制衡水平越低，上市公司發(fā)生內(nèi)幕交易的可能性越大。[37]

2.內(nèi)幕交易與法律環(huán)境

從LLSV的“法與金融”經(jīng)典理論開始，諸多研究還論證了法律規(guī)制的強(qiáng)弱對(duì)內(nèi)幕交易行為有著重要的影響。王春峰提到,我國(guó)證券立法所存在的不足以致于難以有效規(guī)制內(nèi)幕交易行為。[38]曹時(shí)禮和梁霄基本持有相似觀點(diǎn)，即相關(guān)法律法規(guī)的缺失必然導(dǎo)致內(nèi)幕交易者有恃無(wú)恐。另外在法律制度環(huán)境上，陳小林通過實(shí)證研究表明，若在法律規(guī)制比較健全的條件下，投資者合法權(quán)益便能得到更好的保護(hù)，內(nèi)幕交易的發(fā)生率便會(huì)隨之降低。[39]沈冰等在此基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)在法律制度環(huán)境較差的地方，內(nèi)幕交易發(fā)生的概率則會(huì)有所上升。

（五）內(nèi)幕交易的監(jiān)管

1.國(guó)外研究動(dòng)態(tài)

國(guó)外學(xué)者主要從法學(xué)、金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域?qū)?nèi)幕交易的監(jiān)管進(jìn)行研究。其主要研究視角包括三個(gè)方面：一是基于內(nèi)幕交易監(jiān)管的必要性；二是考慮到內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性；三是針對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管模式的最優(yōu)。

內(nèi)幕交易監(jiān)管的必要性。這一方面主要是考慮到內(nèi)幕交易的公司效應(yīng)和市場(chǎng)效應(yīng)，對(duì)此問題，學(xué)術(shù)界迄今為止并無(wú)統(tǒng)一看法。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)集中在內(nèi)幕交易對(duì)于經(jīng)理與股東利益沖突的代理問題影響上，并由此產(chǎn)生對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管必要性的爭(zhēng)論。[40-42]

內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。這一方面主要是將內(nèi)幕交易的福利效應(yīng)納入考慮范圍。如Haddock和Marcey通過私人利益范式模型，指出內(nèi)幕交易的監(jiān)管主要是從財(cái)富分配的角度考慮。[43]Fisherman和Hagerty提出了分辨內(nèi)幕交易者和市場(chǎng)專家的模型，指出在一定條件下禁止內(nèi)幕交易可以提高股價(jià)有效性。[44]總體上看，該類研究顯得比較零散，其中包含了更多對(duì)于內(nèi)幕交易的價(jià)值判斷和公平性方面的考慮，研究本身也缺乏一致公認(rèn)的結(jié)果。

內(nèi)幕交易監(jiān)管模式的最優(yōu)。Chowdhry等考慮內(nèi)幕交易超額收益被監(jiān)管者罰沒的概率，通過模型得到的監(jiān)管政策既不是對(duì)內(nèi)幕交易的無(wú)限制也不是完全禁止。[45]Shin J提出了測(cè)量監(jiān)管力度的指標(biāo)，指出在監(jiān)管導(dǎo)致市場(chǎng)專家信息精度提高的條件下，最優(yōu)的監(jiān)管政策可容許少量的內(nèi)幕交易。[46]Bernardo從社會(huì)福利的角度分析了在契約約束條件下內(nèi)幕交易的成本，應(yīng)該禁止公司管理人員的內(nèi)幕交易達(dá)到社會(huì)福利最優(yōu)。[47]

2.國(guó)內(nèi)研究動(dòng)態(tài)

我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的研究包括兩大領(lǐng)域，分別是法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)，其中法學(xué)領(lǐng)域?yàn)橹饕I(lǐng)域，大多集中于對(duì)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易法律法規(guī)的解讀，探討如何從法律角度加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易行為的監(jiān)管；而經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究起步較晚，且大多集中于內(nèi)幕交易行為的有效性分析，并據(jù)此簡(jiǎn)單提出政策建議，所以實(shí)質(zhì)性意義不大。由此可見，法學(xué)界的研究廣度和深度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)學(xué)界。

法學(xué)界研究以內(nèi)幕交易的監(jiān)管手段、懲罰措施和適用條款為主，目的在于為監(jiān)管工作提供借鑒指導(dǎo)；經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究主要內(nèi)容是對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的效率或者說(shuō)是有效性進(jìn)行探討。[48-53]

三、現(xiàn)有研究不足之處

盡管國(guó)內(nèi)外針對(duì)內(nèi)幕交易的研究文獻(xiàn)眾多，其成果也可謂是相當(dāng)豐富，但仍存在以下不足：

1.內(nèi)幕交易的概念界定，隨著社會(huì)的進(jìn)步和學(xué)術(shù)界的不斷深入，眾多學(xué)者都在努力嘗試將內(nèi)幕交易這一概念盡可能地具體化、全面化和易于量化。但是國(guó)內(nèi)外尚未形成統(tǒng)一定論的原因之一，便是我國(guó)面臨的都是非法的內(nèi)幕交易，而針對(duì)國(guó)外而言，研究樣本多為“合法的內(nèi)幕交易”。這一國(guó)情不同帶來(lái)的研究樣本的差異性在一定程度上阻礙了內(nèi)幕交易概念達(dá)成共識(shí)。

2.內(nèi)幕交易的影響，雖然至今學(xué)者仍未取得一致的意見，但是從上述分析來(lái)看，不難發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于它所帶來(lái)的積極影響，所以后者在學(xué)術(shù)界占據(jù)主流地位。因此，我們?cè)趯?duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管方面仍然需持肯定態(tài)度，以防止內(nèi)幕交易對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)帶來(lái)更大的危害。但當(dāng)前在此方面的研究往往忽視了以下兩點(diǎn)：其一，內(nèi)幕交易的形式和分類多種多樣，比如分紅型內(nèi)幕交易、并購(gòu)型內(nèi)幕交易、重大事件內(nèi)幕交易等等，由于內(nèi)幕交易的形式和分類不同，所以產(chǎn)生的影響以及影響程度也存在差異，進(jìn)而由影響所帶來(lái)的監(jiān)管措施也會(huì)有所不同；其二，目前在大多數(shù)研究文獻(xiàn)里，主要針對(duì)內(nèi)幕交易者的影響研究居多，而對(duì)于外部交易者的影響鮮有著重提及。外部交易者作為基于技術(shù)分析的理性投資者，受市場(chǎng)深度的影響，不可避免地也將受到內(nèi)幕交易行為的影響，但具體影響路徑以及影響程度尚未深入、具體地涉及。

3.內(nèi)幕交易的識(shí)別研究，學(xué)者在選擇甄別方法時(shí)，并未充分考慮到各種方法的普適性，即需要考慮到各國(guó)金融證券的發(fā)展環(huán)境、證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、證券監(jiān)管和法律體系以及投資者的異質(zhì)性等等來(lái)選擇合適的方法進(jìn)行相應(yīng)研究。另外這些識(shí)別方法在實(shí)際監(jiān)管當(dāng)中的可操作性還有待考量，因?yàn)椴⑽刺岢龈嗑哂嗅槍?duì)性的政策建議，所以其實(shí)際應(yīng)用價(jià)值尚處于待估狀態(tài)。

4.內(nèi)幕交易的影響因素，目前的研究相對(duì)來(lái)說(shuō)還比較欠缺。大多數(shù)學(xué)者僅僅關(guān)注于公司治理對(duì)內(nèi)幕交易的影響，但是公司治理包括諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制等多方面的內(nèi)容，公司治理的不同方面可能對(duì)內(nèi)幕交易產(chǎn)生的影響存在質(zhì)的差異，而現(xiàn)有的研究多是指向公司治理的某一個(gè)方面，并不能全面反映公司治理對(duì)于內(nèi)幕交易的影響。另外，公司治理這一因素主要基于上市公司層面，而內(nèi)幕交易涉及到的參與方還有很多，比如監(jiān)管者、投資者等等，目前尚無(wú)文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行相關(guān)探討。

5.內(nèi)幕交易的監(jiān)管研究，其理論與監(jiān)管模型還有待進(jìn)一步豐富和深入。單純從立法不足來(lái)考慮監(jiān)管制度的缺陷對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的影響，雖說(shuō)有一定現(xiàn)實(shí)意義，但是我國(guó)對(duì)于內(nèi)幕交易的立法可謂是越來(lái)越完善和健全，其不足以成為導(dǎo)致監(jiān)管效率低下的首要原因。因此，監(jiān)管在何種程度最優(yōu)，又該如何結(jié)合本國(guó)實(shí)際借助于模型來(lái)剖析內(nèi)幕交易監(jiān)管的執(zhí)法水平和效率應(yīng)成為當(dāng)前考慮的問題。

四、研究展望

通過以上國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的研究尚處于起步并進(jìn)入逐漸發(fā)展階段。目前主要對(duì)國(guó)外已有成果進(jìn)行了相應(yīng)的整合，而真正結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，選取合適的研究方法來(lái)分析中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易問題，并從中創(chuàng)新性地得到理論基礎(chǔ)性研究以及模型研究的少之又少。因此，有待在以下幾個(gè)方面有所突破和創(chuàng)新：

1.豐富內(nèi)幕交易內(nèi)涵

盡管國(guó)內(nèi)外針對(duì)內(nèi)幕交易的內(nèi)涵已有了相對(duì)完善的界定，但在其細(xì)節(jié)的明確上還有待進(jìn)一步拓展和延伸。比如在內(nèi)幕人的規(guī)定上，學(xué)者一般將內(nèi)幕交易人分為內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的其他人這兩類，但是對(duì)于“什么才屬于非法獲取”這一問題，還有待進(jìn)一步明確。另外，在其定義中還將高級(jí)管理人員列入內(nèi)幕信息知情人范圍內(nèi)，但是究竟哪些為高級(jí)管理人員，也難以準(zhǔn)確對(duì)其定位。而在內(nèi)幕信息的規(guī)定上，一方面是未公開性，但是內(nèi)幕信息非公開性界限難于精確劃分；一方面是重大性，何種程度為“重大”，在其定義中也并未發(fā)現(xiàn)具體說(shuō)明。因此，內(nèi)幕交易的內(nèi)涵需要國(guó)內(nèi)外學(xué)者思想的碰撞和融合，在根據(jù)自身國(guó)情的基礎(chǔ)上，尋求內(nèi)涵界定的共性，并保留只適用于本國(guó)實(shí)際的差異，以此來(lái)對(duì)內(nèi)幕交易內(nèi)涵進(jìn)行豐富和深化，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)相對(duì)統(tǒng)一并且易于量化的界定。

2.形成有效的內(nèi)幕交易識(shí)別體系

國(guó)內(nèi)對(duì)內(nèi)幕交易識(shí)別的研究較為分散，各種方法都有涉及和運(yùn)用，但并未考慮到這些方法的普適性。因此，我國(guó)在對(duì)內(nèi)幕交易識(shí)別的研究中，不僅僅需要識(shí)別出它的存在性，更有必要在考慮我國(guó)為訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的前提下，研究出一個(gè)可供監(jiān)管部門使用的識(shí)別內(nèi)幕交易行為的模型方法,找尋提高內(nèi)幕交易行為識(shí)別正確率與穩(wěn)健性的最優(yōu)方法，從而對(duì)內(nèi)幕交易行為作出實(shí)時(shí)監(jiān)控。

3.突破內(nèi)幕交易單一影響因素考慮

無(wú)論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)的研究，都注重于探討內(nèi)幕交易發(fā)生期間，較少有從事前和事后進(jìn)行分析。事前主要是指內(nèi)幕交易形成的原因，也就是內(nèi)幕交易影響因素，并且大多數(shù)學(xué)者僅僅局限于從微觀層面的公司治理出發(fā)進(jìn)行探討，忽略了公司治理因素之間的差異性以及證券市場(chǎng)其他參與方對(duì)內(nèi)幕交易的影響，如投資者、市場(chǎng)本身、監(jiān)管者等等。而在考慮法律制度環(huán)境對(duì)其影響的同時(shí)，盡管健全的法律是提高公司治理水平、保護(hù)投資者利益以及促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的重要途徑，但是法律的完善并非朝夕而就，因此需要尋求法律制度之外的替代機(jī)制來(lái)給予支持。這就提出了疑問，那就是在考慮內(nèi)幕交易影響因素時(shí)，是否應(yīng)該將法律之外的替代因素也考慮在內(nèi)。

4.突破內(nèi)幕交易監(jiān)管定性研究

在監(jiān)管方面，由于我國(guó)非強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的現(xiàn)狀、監(jiān)管部門監(jiān)管力度不足等外因以及內(nèi)幕交易手法多樣化、取證甄別難度較大等內(nèi)因，使得內(nèi)幕交易行為的監(jiān)管一直是我國(guó)證券監(jiān)管部門的難題。所以如何對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管從而規(guī)范證券市場(chǎng)，在當(dāng)前我國(guó)深化改革的關(guān)鍵時(shí)期顯得尤為重要。但是，我國(guó)內(nèi)幕交易的監(jiān)管研究目前仍處于定性研究階段，側(cè)重于從法學(xué)的角度對(duì)監(jiān)管法律法規(guī)條文的不足等方面進(jìn)行剖析，而對(duì)監(jiān)管執(zhí)法的效率、成本對(duì)監(jiān)管效果的影響缺乏廣泛和深入的研究。而從經(jīng)濟(jì)學(xué)考慮，只是在模型之后簡(jiǎn)單地提出政策建議，并無(wú)較大針對(duì)性、應(yīng)用性和可操作性。所以，如何在符合本國(guó)國(guó)情的條件下，借助于模型來(lái)對(duì)內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性和最優(yōu)進(jìn)行較為全面地探討，有必要成為當(dāng)前的重要議題。

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（責(zé)任編輯：劉同清）

Present Situation and Prospect of the Research of Inside Trading in Security Market

LI Qi,YUE Fei-fei
（School of Business,University of Jinan,Jinan Shandong 250022,China）

There are still many researches on insider trading at home and abroad,but there are still some problems in the definition of insider trading,the influence of insider trading,the identification of insider trading,the influencing factors of insider trading and the supervision of it.Therefore,it's necessary to select the appropriate research methods with the current situation of China to analyze this problem in China's securities market.At the same time,in order to get the basic theoretical research and the model research,we need to enrich the connotation of insider trading,form an effective discernment system, break the restraints of the single influencing elements and the qualitative study on the regulation.

security market;insider trading;regulation

F830.91

A

1672－626X（2017）02-0047-06

10.3969/j.issn.1672-626x.2017.02.007

2016-12-15

山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目(14CWYJ01)

李琦（1993-），女，山東菏澤人，濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要從事公司理財(cái)研究；樂菲菲（1970-），女，新疆北屯人，濟(jì)南大學(xué)教授，管理學(xué)博士，碩士生導(dǎo)師，主要從事公司理財(cái)研究。