房價和股價價格與居民消費波動關聯影響研究

劉天琦　倪長劍　郭盈岑

摘要：中國房價、股價等資產價格波動和居民消費波動之間存在著一定的關聯性，這個問題非常值得研究?；谥袊?998～2010年的經濟數據，運用方差分解和格蘭杰因果檢驗，具體考察了股價、房價與居民消費三者之間的關系，結果發現三者關系復雜，各變量均相互關聯，且呈現出順周期特性。房價和股價波動對居民消費沖擊的貢獻相對較小，房價和居民消費之間具有雙向格蘭杰因果關系，而股價波動和居民消費之間不存在格蘭杰因果關系。

關鍵詞：股價波動；房價波動；居民消費；方差分解

中圖分類號：F293.35 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2017）01-0045-02

一、引言

以房價和股價為代表的等資產價格，作為民生的“溫度計”，價格的起落和漲跌越來越引起人們的廣泛關注。隨著住房制度改革和股權分置改革，房價和股價波動愈演愈烈，但是關于房價和股價之間是如何聯動的，房價、股價和居民消費之間又是怎樣相互影響的，至今仍未解惑。國際經驗顯示，房價與股價之間具有正相關關系，因為房價走勢和股價走勢都是由經濟的基本面決定的，股票價格的上漲會刺激居民消費，股票市場存在財富效應。因此，股價一般作為房價的先行指標。隨著股票價格的大幅上漲，房價也會隨之上漲。然而在中國，實踐則顯示股價不斷下跌的同時，房價卻不斷上漲，即房價與股價之間呈現出“蹺蹺板”的關系這一結果似乎與國際經驗是相悖的。那么，房價、股價與居民消費之間究竟是怎樣聯動的就成為了一個值得研究的問題，具有現實意義。

1998年，住房貨幣化以來，房價節節攀升，在一些發達地區已實現了“超英趕美”。房價的過快上漲，已大大超出了普通居民的支付能力，房地產泡沫日漸凸顯。而中國股票市場起步較晚，發育滯后，市場不規范問題一直揮之不去，嚴重抑制了股市功能的發揮。由于投資渠道匱乏，居民投資主要集中在房市與股市。而房市與股市之間的聯動卻隱藏著巨大的金融風險，越來越成為中國政府決策層和研究者、甚至普通居民關注的交點。特別是股價和房價等資產價格的劇烈波動可能會引發經濟危機，鑒于此，正確認識房價、股價與居民消費之間的關系，營造三者之間的良性關系，不僅有利于指導居民有效投資，也對國家宏觀調控的指導大有裨益。

從文獻檢索中發現，房價與股價之間關系的研究結論莫衷一是。Myer et al（1991）基于美國、加拿大和英國的研究數據標明，房價與股價之間存在協整關系。Okunev et al（2001）運用美國1972-1998年的數據檢驗發現，標準普爾500指數對于房價的影響是單向的。Chen（2001）運用中國臺灣1973～1992年的數據驗證，股價對房價的影響是顯著的。褚敏、沈璐（2015）發現居民消費與房價波動存在雙向因果關系，等等。那么，我國股價與房價之間的關系究竟如何，股價與房價波動又會對居民消費產生怎樣的影響，本文運用中國1998-2015年的數據對這一問題進一步開展驗證。

二、房價和股價與消費波動的特征

首先，利用單位根檢驗，各變量（取對數）的趨勢成分為隨機游走過程，這就需要利用HP濾波法消除趨勢成分。鑒于本文使用的數據為年度數據，根據OECD建議，選取λ=25。因此，筆者檢驗了去掉趨勢成分的各變量標準差與滯后自相關，結果見下表。

表中顯示，1998年以后，即使不考慮趨勢成分，股價、房價與消費仍然存在較大的波動性，其中股價波動最為劇烈，其標準差均為房價的6倍，這與中國股市發展不健全和股市自身的特殊性有莫大的關系。股票市場是一種虛擬經濟，股價不僅取決于公司經營狀況，同時也與利率、匯率、通貨膨脹、國內外政治經濟環境、市場買賣力量對比、重大自然災害發生以及投資者心理預期的影響而發生波動（褚敏、沈璐，2015）。房價波動次之，居民消費變化較為平緩，這與永久收入消費假說以及現代周期理論的研究結論是一致的。除股價外，房價與消費的變化都具有一定的持續性，特別是居民消費變化，其滯后4期的自相關系數仍然為正。另外，各變量變化也表現出明顯的逆轉性，股價滯后1期的自相關為負，房價的自相關滯后3期是負的，消費也在第4期后發生逆轉。

三、實證檢驗

筆者利用方差分解方法檢驗房價和股價對居民消費的影響。根據不同沖擊對各變量前s期預測MSE的貢獻率，判斷不同沖擊對各變量影響的重要程度。

從參考文獻可以看出，居民消費波動的誤差主要與自身沖擊和房價波動共同決定，其中，自身沖擊的貢獻率基本維持在90%；房價波動的貢獻率在5%；股價沖擊的貢獻率在5%。房價波動的預測誤差主要由自身沖擊和居民消費波動共同決定，其中，消費波動的貢獻率為55%；自身沖擊貢獻率30%；股價波動的貢獻率為15%。股價波動的預測誤差主要由自身沖擊和消費波動共同決定，消費波動貢獻率基本在55%左右的水平，自身沖擊貢獻率為35%，房價沖擊貢獻率卻僅有5%。

從以上分析可知，居民消費波動對房價和股價波動具有非常顯著的影響。反之則不然，房價和股價波動對居民消費波動的影響卻比較微弱。

進一步，筆者將用格蘭杰因果檢驗來判定房價、股價與居民消費之間是否存在因果關系。格蘭杰因果檢驗的基本原理是：假設有兩個時間序列變量xt和zt，如果其與用xt和zt兩個序列變量的k階分布滯后預測的均方差無差異；那么，就判定這兩個變量之間存在單向或雙向的格蘭杰因果關系。事實上，格蘭杰因果檢驗就是回歸系數的線性約束檢驗。因此，利用WALD檢驗來判定他們之間是否存在因果關系。

檢驗結果顯示：一是檢驗結果拒絕了“房價波動不是居民消費波動的原因”的零假設，同時也拒絕了“居民消費波動不是房價波動的原因”的零假設，這表明房價波動和居民消費波動之間存在雙向格蘭杰因果關系。二是檢驗結果接受了“股價波動不是居民消費波動的原因”的零假設，并且也接受了“居民消費波動不是股價波動的原因”的零假設，說明股價波動和居民消費波動之間不存在格蘭杰因果關系。三是檢驗結果拒絕了“房價波動不是股價波動的原因”的零假設，但接受了“股價波動不是房價波動的原因”的零假設，說明房價波動是股價波動的格蘭杰原因，反之不然；表明在中國轉型過程中，房價和股價是一種單向作用關系，還沒有形成良性互動。

四、結論

近年來，我國股市頻繁地劇烈震蕩，房地產價格也一路高歌，大大超出了一般居民的消費能力；而且，資產價格的波動可能會帶來居民財富縮水的風險，因而引起了廣泛的社會關注。所以說，研究資產價格波動對居民消費的影響就成為十分迫切而重要的問題。因此，本文首基于中國1998-2015年的數據，運用相關性檢驗分析了房價、股價與居民消費的波動特征：股價波動最為劇烈，其標準差為房價的6倍；房價波動次之，而消費波動最為平緩。各變量相互關聯，且表現出一定的順周期特征。然后，運用方差分解方法和格蘭杰因果檢驗進一步分析了三者之間的關聯，房價波動和股價波動對居民消費的影響程度較少，這似乎與現實是相悖的；但是房價波動和居民消費之間存在雙向因果關系，而且房價波動也是股價波動的格蘭杰原因，這說明股市對房市和居民消費的影響相對有限。這一結論對當前我國的房地產和股市調控來說具有較大的參考價值，也可以作為引導居民投資和消費的重要依據。

[責任編輯：譚志遠]