資本賬戶開放是否降低了AH股的溢價？
——基于滬港通開通前后AH股面板數據的實證研究

譚小芬，劉漢翔,曹倩倩

(中央財經大學 金融學院，北京 100081)

一、引言

中國于1996年實現經常項目可兌換后即開始穩步推進資本項目可兌換。隨著2001年中國加入WTO，資本賬戶開放重點由過去的“引入為主”、“直接投資項目放松為主”轉變為“均衡管理”、“證券投資項目放松為主”。這段時間中國相繼實施了開放合格境外投資者制度(QFII，2002年)、擴大境外投資外匯管理試點范圍(2005年)、開放合格境內投資者制度(QDII，2006年)、開放人民幣合格境內外投資者制度(RQFII，2012年；RQDII，2014年)等多項放松政策。2014年4月10日，香港證監會和中國證監會聯合發布公告，批準上交所和港交所開展滬港股票市場的交易互聯互通機制試點(下稱“滬港通”)，允許兩地投資者通過各自所在的交易所買賣港股和A股，2014年11月17日滬港通正式開啟。根據規定，滬股通、港股通的總額度分別為3,000億元、2,500億元，每日額度分別為130億元、105億元。

在歐美國家等發達經濟體，同一家公司在本土資本市場的股票價格一般會低于在國外資本市場的股票價格，這種現象被稱為“海外股溢價”。而在我國的資本市場，卻出現了截然相反的情況。部分在上交所或者深交所上市的公司在外發行的股份包括A股和B股*在上交所上市交易的B股以美元計價，在深交所上市交易的B股以港幣計價。根據《經濟學人》(2001年3月3日)的報道，2001年初大約有60%-80%的B股由國內投資者非法持有。根據《亞洲華爾街日報》(2001年2月21日)的報道，80%左右的B股交易的參與者是中國居民。。也有部分股票同時在國內股票市場和港交所上市，即AH股。對于這些同時面向國內和國外投資者的股票，海外市場的股價往往低于國內市場，這種現象被稱為“AB股溢價”或“AH股溢價”。

滬港通的開通是我國資本賬戶開放進程中的重要一步，這些聯通國內外不同證券市場、增加資本跨境自由流動的政策措施，可能對“AB股溢價”或“AH股溢價”產生影響，在一定程度上有利于一價定律的實現，促進多市場上市公司股票價格的發現。

截至2016年2月27日已經有87家AH股上市公司。其中，同時在上交所和港交所上市的公司有70家(簡稱“滬市AH股”)，同時在深交所和港交所上市的公司有17家(簡稱“深市AH股”)。根據2016年2月27日的收盤數據，所有AH股中僅有福耀玻璃一家公司的A股相比于H股存在約1%的折價，其它86支股票的A股價格均高于H股價格，即存在“AH股溢價”現象。圖1為恒生指數有限公司編制的“恒生AH股溢價指數”2013年以來的走勢情況，從中可以看出，大部分時間內A股較H股存在溢價，且從2014年末開始AH股溢價出現了明顯的上升，2016年2月27日該指數為142.63，即A股較H股的平均溢價約為42.63%。

用“恒生AH股溢價指數”來代表AH股溢價，可以從整體上反映A股對H股的溢價比例情況，但是該指數是以流通市值加權計算，而AH股中金融股占大多數，導致AH股溢價受到金融股價格波動的影響非常大。另外一種計算AH股溢價的方法是取87家公司的算術平均值，根據2016年2月27日的收盤數據計算所有AH股溢價率*AH股溢價率=(A股價格-H股價格*匯率)/H股價格*匯率的算數平均，可得平均溢價率約為119%，即A股價格為H股價格的一倍多。

圖 1 恒生AH溢價指數走勢圖數據來源：Wind資訊

本文結合資本賬戶開放和多地上市公司股票溢折價兩類文獻，從理論和實證的角度對資本流動影響股票溢(折)價的相關研究進行豐富和拓展。論文的貢獻在于：(1)利用實證分析探究資本賬戶開放對A股相對H股的溢價問題，驗證信息不對稱假說、差別需求假說、流動性假說和風險差異假說的可靠性；(2)從股票價格的角度分析滬港通的開通帶來的影響，為中國股票市場與外國股票市場聯通的后續政策制定提供參考和建議；(3)通過檢驗滬港通開通帶來的經濟影響，評估我國資本賬戶開放對股票市場的影響，結合我國目前的股票市場情況，為資本賬戶的開放進程提供政策建議。

本文余下部分結構安排如下：第二部分為文獻綜述，第三部分為理論機制分析，第四部分為實證結果及穩健性檢驗，最后為結論與政策建議。

二、 文獻綜述

很多研究表明，股票市場的分割導致許多在多地同時上市的股票價格存在差異。Lamont和Thaler(2003)[1]總結研究了多地上市公司、分拆上市等類型的案例，發現違反金融產品一價定律的現象非常普遍。De Long等(1990)[2]認為可能的解釋包括賣空的限制以及噪音交易者(noise traders)的存在所導致的套利風險。Bailey和Jagtiani(1994)[3]通過研究泰國的股票市場、Hietala(1989)[4]通過研究芬蘭的股票市場、Domowitz等(1997)[5]通過研究墨西哥的股票市場以及Stulz等(1995)[6]通過研究瑞士的股票市場，都發現了本地股票市場折價現象的存在。但是中國的情況卻是例外，Bailey等(1999)[7]通過對11個國家的多地上市公司股票溢(折)價現象進行了分析，發現只有中國的內資股相對于外資股存在溢價的現象。

針對學術界對AB股、AH股溢價提出的各類假說，在總結前人對內資股與外資股折價現象分析的基礎上，我們選取以下四個假說并進行印證：

第一是信息不對稱假說。Chakravarty等(1998)[8]認為，由于語言、會計準則、地理距離、文化等方面的差別，相對于境內投資者，境外投資者在獲取并評價A股公司信息方面更加困難，從而會要求更高的回報率，他們通過實證分析的方法證明了B股對A股的折價。劉昕(2004)[19]認為，AH股溢價的一個重要影響因素是信息不對稱，并且認為信息從A股公司向H股投資者傳遞的障礙程度影響AH股溢價的大小。楊娉(2007)[20]、巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、宋軍(2008)[23]均發現，公司規模(可以度量信息獲取難易程度)與AH股溢價顯著負相關。

第二是差別需求假說。Stulz等(1995)[6]認為境外投資者與境內投資者對股票的需求函數存在差異，由于境外投資者的投資機會更多，所以B股的需求價格彈性相對較大，而境內投資者的可選擇投資品種較少，從而使得A股的需求價格彈性較小。利用需求函數以及需求價格彈性的差異，A股上市公司通過歧視定價使企業價值最大化，從而導致了AB股價差。楊娉(2007)[20]、巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、宋軍(2008)[23]和王維安(2004)[24]通過實證分析的方法，證明了A股和H股的差別需求會影響AH股溢價水平。

第三是流動性假說。B股流動性較差，交易成本高，從而與A股相比存在折價。Amihud和Mendelson(1986)[9]認為如果股票流動性較差，就會增加投資者的交易成本、要求更高的預期收益，故流動性較差的股票定價較低。Longstaff(1995)[10]運用BS模型分析了非流通股份的折價現象。楊娉(2007)[20]、巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、王維安(2004)[24]通過實證均發現A股和H股的流動性差異會對AH股溢價水平產生影響。

第四是風險差異假說。風險差異假說認為，AB股產生價差的原因是境內外投資者的風險偏好不同。境內的股票市場投機氛圍更濃，所以境內投資者可以承受較高的股票價格。Ma(1996)[11]發現影響AB股價格差異的一個重要因素是投資者對待風險的態度。巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、王維安(2004)[24]證實了投資者的風險差異會影響AH股溢價水平。

部分學者也將這些解釋推廣到AH股溢價，其中跨境資本流動是一個非常重要的影響因素。曲保智等(2010)[25]認為，2003年以來，QFII和QDII的擴展顯著影響了A+H中國公司的AH價差，而且QFII投資對AH價差的影響比QDII更顯著。Su等(2007)[12],Cai等(2011)[13], Seasholes和Liu(2011)[14], Choi等(2013)[15], Doukas和Wang(2014)[16]等眾多國外學者也對資本賬戶開放與AH股溢價進行過研究。不過這些研究大多數采用時間序列或者截面數據進行研究，極少文獻從兩個角度同時關注這個問題。

自從滬港通開通之后，資本在A股和H股之間的資本流動限制減少，施辰瑞和許學軍(2014)[26]認為滬港通的開通使得資金流通更加便利，會減小兩地價差，但是沒有進行實證分析。張昭等(2014)[27]發現滬港兩市股價指數之間存在一定的均衡關系，滬港通開啟之后這一均衡關系更為顯著，滬港兩市間的聯動性有所加強。由于滬港通的開通時間較短，國外學者對滬港通對AH股價差的影響研究較為缺乏。

三、滬港通開通影響AH股溢價的理論機制

由于國外市場的外資股一般相對于內資股存在溢價，故相關理論解釋并不適用于我國的具體情況。例如，有的學者認為我國對國內市場的股利和資本利得均不征稅，內資股應該表現出折價而不是溢價。有的學者認為境外投資者可以從外資股中得到分散化收益，故應該為外資股支付更高的價格。但是這些理論都無法解釋我國的AH股溢價情況，下面分別運用Gordon(1962)[17]提出的資產定價模型、Wasserfallen和Stulz(1995)[6]用來分析瑞士股市的價格歧視模型來分析我國的AH股溢價現象。

(一) 運用資產定價模型分析AH股溢價現象

通過運用資產定價模型，我們可以發現A股和H股的價格和波動率的差異都是境外投資者和境內投資者預期回報率(對未來股利進行貼現時)差異的體現。該理論的核心是股票的股價等于未來分紅按照預期收益率折現，假設未來的股利為Dt(t=1,2,3…)，且以固定的增長率g一直增加，以不變的預期收益率r折現，t時刻的公司收益為Et(t=1,2,3…)，k為分紅比例，則公司t時刻的股價為：

(1)

在大部分情況下，r和g并不是固定不變的，此時我們可以將r和g分別看做未來取值的平均*如果股利不以指數形式增長，則通過粗略計算的平均增長率g取決于折現率r，此時不同的預期收益率即不同的增長率g。。需要注意的是，r的定義中隱含了不確定性帶來的風險溢價，此處的r和g都是實際變量而不是名義變量。按照這個模型的原理，A股的股價為：

(2)

rH是以人民幣計價的H股收益率，它包括人民幣兌港幣的匯率變化帶來的收益，則H股的價格(以人民幣標價)為：

(3)

根據以上兩個公式，就可以算出AH股的溢價水平為：

(4)

根據上式可以得出AH股溢價取決于投資者對A股和H股的預期回報率，即投資者對兩類股票的風險溢價預期不一致。結合中國AH股溢價的具體情況，可知境外投資者對H股的預期回報率要高于境內投資者對A股的預期回報率，出現這種差異的解釋，包括信息不對稱假說、差別需求假說、流動性假說和風險差異假說。此外，增長率g對AH股溢價也存在一定的影響。當某支股票的A股價格較H股價格出現溢價時，其預期增長率越高，溢價水平越大；當某只股票的價格較H股價格出現折價時，其預期增長率越高，折價水平越大。

資產定價模型不僅可以解釋AH股溢價，還可以解釋兩地股價波動率的差異*Deng等(2014)認為托賓稅的實施可以在一定程度上抑制A股的波動率，從而減小AH股之間的波動率差異。。我們可以對公式(1)取對數，得到：

lnP=lnD-ln(r-g)

(5)

假設第一期的股利(或收益)是給定的，r和g是隨時間變動的，可以得到AH股股價的相對波動率(標準差)如下所示：

(6)

增長率的變化(dg)分別與預期收益率的變化(drA、drH)互相獨立，故Cov(dg,drA)=0，可以看出影響AH股波動率差異的原因是dg、drA和drH，境內外投資者要求的回報率不同仍然是AH股波動率差異的重要原因。

資本賬戶的開放可以更加緊密地聯系內地和香港市場，對境內外投資者的預期回報率產生影響，從而影響AH股的溢價水平。資本賬戶開放程度的增加使得更加多元化的投資者對A股和H股進行投資，尤其是H股市場中內地投資者比例的增加將會有更多的信息交換活動，從而減小信息不對稱帶來的影響；同時也增加了內地投資者的投資種類，減小了需求價格彈性；港股通為H股市場引入了資金，可增加H故市場的流動性；從長遠的角度來考慮，兩地投資者的交流可以一定程度上使得兩地的投資風險偏好更加接近。

(二) 運用價格歧視模型分析AH股溢價現象

價格歧視是指商家根據不同消費者的不同需求特征，將同樣的商品以不同的價格銷售給不同的消費者。如果商家能夠了解每一個消費者的需求特征，則可以針對每一個消費者進行歧視性定價，即三級價格歧視。價格歧視的存在有兩個前提，一是高價格市場的消費者不能到低價格市場購買低價格商品，二是低價格市場的消費者不能到高價格市場售賣高價格商品，即消費者不能在不同的市場之間進行無風險套利。按照價格歧視理論，股票市場出現同公司不同價的現象，前提是市場分割使得不同市場的股票之間無法流通。

按照Wasserfallen和Stulz(1995)[6]的分析思路，假設只存在一家企業，同時在A股和H股上市，其價格分別為PA、PH，投資者對A股和H股的需求函數分別為DA、DH，而DA=DA(PA)>0、DH=DH(PH)>0。從而可知企業通過出售股票獲得的收入為：

Y=DA×PA+DH×PH

(7)

而企業為了最大化其收入，將總股本S(股數)在A股和H股分別分配SA股、SH股，其中S=SA+SH(SA>0,SH>0)。為了使得市場達到均衡，需要滿足以下條件：

DA(PA)=SA,DH(PH)=SH

(8)

根據上面的假設條件，我們可以認為這個企業在市場上是壟斷者，其面臨的需求曲線是向下傾斜的，所以企業的最大化收入問題為：

MaxY=DA×PA+DH×PH

(9)

St.DA(PA)=SA,DH(PH)=SH,S=SA+SH,SA>0,SH>0

(10)

式(9)的一階條件為：

(11)

(12)

比較式(11)和式(12)，得：

(13)

令εA、εH分別為A股和H股的價格需求彈性，則：

將上面兩個式子代入式(13)，可得：

(14)

用(PA-PH)/PH表示AH股溢價可以得到：

(15)

由于需求價格彈性小于1(即εH<1)，且根據差別需求理論εA<εH，所以式(15)的結果為正數，即A股相對于H股存在溢價。但是需要注意的是，這個模型在我國會面臨幾個問題。一是我國的股票發行要受到證監會的監管，所以股票的數量不完全受公司決策的影響；二是Wasserfallen和Stulz(1995)[6]文章中的模型是動態條件下的隨機變化過程，在針對AH股溢價這個問題上，資產定價模型的解釋顯得更為合理。

類似滬港通、QFII、QDII和RQFII之類的資本賬戶開放措施增加了資本的自由流動和投資者的選擇范圍，雖然不能從根本上針對性地解決價格歧視的前提條件所描述的問題，但是可以通過增加境內外投資者的交流、增加境內外投資者的選擇品種，使得兩者的差別需求逐漸縮小，從而減小AH股溢價。

四、滬港通開通對AH股溢價影響的實證研究

(一) 基本面板回歸模型

1.樣本的選取

由于只有在上交所和港交所同時上市的公司才會受到滬港通政策的影響，故選取的樣本為68家(截至2016年2月27日)同時在上海和香港上市的公司。由于我們研究的是滬港通的開通對AH股溢價的影響，故需要剔除兩家滬港通開通(2014年11月17日)之后才在港交所上市的公司(福耀玻璃和華泰證券)。

關于樣本期間的選擇，為了更好地觀察政策的效果，選擇滬港通開通前后各97個交易日*以上交所的交易時間為基準，為了保證最大限度的將AH股公司加入研究樣本，選擇萬科在香港上市的第一天為樣本的起點。的數據(2014年6月25日～2015年4月10日)。由于上交所和港交所交易日的差別，剔除了部分兩市交易日不相同的數據，最后總共的觀測值個數為12,298個。

2.變量的選取

(1)因變量的選擇

AH溢價有多種表示方式，比如(PA-PH)/PH(例如巴曙松(2008)[21])、PA/PH(例如胡章宏等(2008)[22]、宋順林(2015)[28])、(PH-PA)/PA(例如Chan和Kwok(2014)[18]、曲保智(2010)[25])。其中，PH是經過匯率折算后的H股人民幣標價。

本文對AH股溢價的定義是在某一時點A股價格對H股價格的比值，H股價格經過當日人民幣兌港幣中間價的折算。這個比值越大，表明A股對H股的溢價越大，AH股溢價的具體計算公式如下所示：

(2)自變量的選擇

由于是研究滬港通的開通是否會影響AH股溢價，為引入反映滬港通開通與否的虛擬變量dummytime，開通之前的值為0，開通之后取值為1，根據之前的文獻研究和理論分析，預計dummytime對AH股溢價的影響方向為負。除了虛擬變量之外，還可以通過其它與滬港通相關的指標來表示其政策影響。比如滬港通的每日成交金額*此處選擇滬股通和港股通每日成交金額之和，由于港股通的成交金額以港幣統計，故需要根據當日的匯率換算成人民幣。同時，將滬港通開通之前的每日成交額設定為0。，當每日成交金額增加時，滬港通開通的政策效果更加顯著，預計該變量對AH股溢價的影響方向為負。同樣的道理，可以將滬港通的每日使用額度*此處選擇滬股通和港股通每日使用額度之和，將滬港通開通之前的每日使用額度設定為0。作為一個影響AH股溢價的變量，影響方向為負。

處于這樣的大變革時期，建筑企業和從業人員應該加強自身的技術，管理，協同合作與領導能力培養，對BIM的應用與實踐應該由粗放型逐步轉為精益性，以工程數據和項目信息為根本，加強對BIM項目應用效果的精確測量與分析，通過知識管理(knowledge management)與組織學習(organizational learning)來提高整個行業的BIM成熟度，從而推進BIM的持續創新與發展。

自滬港通開通之后，恒生AH溢價指數出現了大幅度的上升，這與理論分析相悖。之所以出現這種現象，主要是因為2014年末各種杠桿工具的過度使用導致A股異常上漲，A股的市場情緒較H股出現較大波動。作為A股市場的一部分，滬市AH股的A股價格也出現了大幅度的上漲，而這種上漲并沒有傳導至當時市場情緒相對穩定的H股。為了剔除兩地市場情緒差異的影響，本文選取了“恒生H股指數/上證綜指”作為控制變量，預計AH股溢價與該指標會出現正相關關系。

為了更準確地體現滬港通政策對AH股溢價的凈影響，本文根據文獻綜述中提到的四大假說(信息不對稱假說、差異需求假說、流動性假說和風險差異假說)，分別選取了四個不同的變量，用來控制影響AH股溢價的其它因素，從而更加準確地估計滬港通的開通是否對AH股溢價產生了影響。四個指標的構建情況如下：

1、反映信息不對稱假說的指標。信息不對稱主要是指境外投資者相對于境內投資者來說，在對境內公司的信息獲取方面處于天然的劣勢，從而形成了兩類投資者的信息不對稱。一般的觀點認為，隨著公司規模的增大，信息不對稱現象會趨于減少，即大公司的信息較規模較小公司的信息更易獲得。故本文采用胡章宏(2008)[22]等曾經用過的“總股本”來衡量信息不對稱，預計隨著公司股本的增加，AH溢價會減小。

2、反映差異需求假說的指標。A股相對H股溢價的一個原因是境內投資者的投資范圍有限，從而使得其對A股的需求價格彈性很小。巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]、王維安(2004)[24]和宋順林(2015)[28]都用了“A股流通股股數/H股流通股股數”這個指標，隨著A股相對供給量的增加，會使得AH股的溢價減小，即該變量的系數預計為負。

3、反映流動性假說的指標。股票的價格除了反映一家公司的基本面之外，還會存在流動性溢價，即流動性更強的公司的價格更高。由于H股的流動性較差，故相對于A股存在價格折讓，本文采用胡章宏(2008)[22]、宋順林(2015)[28]曾經用過的“A股日換手率/H股日換手率”*A股日換手率/H股日換手率=(A股日成交量/A股流通股股數)/(H股日成交量/H股流通股股數)。度量兩地的流動性差異。根據流動性假說，預計該變量對AH股溢價的影響為正。需要注意的是，換手率越高代表投資者的投機性越強，故該指標也可以代表投資者的投機性。

4、反映風險差異假說的指標。A股的投資者結構中散戶居多，他們注重于投資的短期收益，而H股的投資者多為機構投資者，不同類型的投資者會有不同的投資行為和風險偏好，散戶會表現出更多的投機性，愿意承受更高的價格所帶來的風險。這其實是兩種投資理念的不同，本文通過借鑒巴曙松(2008)[21]曾經用過的“每股收益”*為了準確反映每股收益的變化情況，本文的每股收益為“動態每股收益”。指標來反映這種差異。隨著每股收益的增加，更加注重基本面的境外投資者會支付更高的價格，從而減小AH股溢價，預計該指標與AH股溢價負相關。

表1 變量的界定及數據來源

3.模型的構建和回歸結果

按照巴曙松(2008)[21]、胡章宏(2008)[22]和王維安(2004)[24]的文章，在控制變量的選擇方面，需要分別選擇一個指標代表四個不同的假說。本文按照他們選用控制變量的方式，選擇總股本(TS)、A股流通股股數/H股流通股股數(CS)、換手率之比(TR)和每股收益(EPS)作為四個控制變量，設置虛擬變量dummytime(T)、滬股通和港股通每日成交金額之和(ASC)和滬股通和港股通每日使用額度之和(QSC)作為度量政策影響的變量，模型的構建如下：

AHi,t=αi+βTt+γControli,t+Dayt+Firmi+εi,t

(16)

其中AHi,t為公司i在t交易日的AH股溢價，通過A股收盤價除以H股收盤價(經過匯率折算)得到；Tt為時間維度虛擬變量；Controli,t是一個四維向量，代表了i公司在t交易日的TS(總股本)、CS(流通股本之比)、TR(換手率之比)和EPS(每股收益)；Dayt、Firmi分別代表時間固定效應、個體固定效應；εi,t為殘差項。

表2為因變量和各個自變量的描述性統計結果，可以看到在樣本區間(2014年6月25日至2015年4月10日)內，所有研究樣本的平均AH股溢價為1.65，即A股較H股平均溢價65%，這與恒生AH溢價指數有一定的差異，主要是因為恒生AH溢價指數是按照加權平均的方法計算，受權重股的影響比較大。

由于只有滬市AH股受到政策的影響，故將滬市AH股作為研究對象，樣本區間選擇滬港通開通前后各97個交易日，數據經處理*刪除了部分上交所或港交所無交易的觀測值。后總共有12297個觀測值。

表3為基本面板模型的回歸結果，其中模型A是在控制了常用的四個變量之后，分別通過三個衡量政策效果的指標來研究滬港通的開通對AH股溢價的影響。根據第(1)列的結果分析，T的系數顯著為正數，可知滬港通開通之后AH股溢價出現了明顯的增加，這與實際觀察到的情況一致。為了盡可能地消除時間或者個體層面不可觀測因素的影響，模型中加入了時間固定效應、個體固定效應。第(2)列的ASC項、第3列的QSC項系數均顯著為正，從而印證了滬港通政策會對AH股溢價產生顯著影響這一結論。

但是根據文獻綜述和理論研究部分的分析，滬港通的開通會加強兩地之間的資本流動，資本賬戶開放程度的加深會通過各種渠道減小AH股之間的溢價。但是模型A的結果與本文的理論分析有悖，結合滬港通開通的時點和A股2014年底單邊上漲的行情走勢，這種反向關系可能是當時市場情緒造成的，為了剔除市場上投資者情緒的影響，在模型A的基礎上加入反映市場情緒的指標(恒生H股指數/上證綜指)，即模型B。與模型A相比，模型B中 、ASC和QSC的系數均變成了負數且同樣顯著，同時SH的系數顯著為負。經檢驗在模型B中，SH與其他解釋變量沒有顯著的相關關系，比較兩者調整后的R2，模型B略高于模型A，同時根據赤池信息準則，模型A的AIC為1.226、SC為1.231，而模型B的AIC為1.170、SC為1.176，說明模型B的擬合優度高于模型A。可見市場情緒對AH股溢價的影響非常大，表明在剔除市場情緒的影響之后，滬港通的開通有效地減小了滬市AH股溢價，與之前的理論分析一致。

表2 變量描述性統計

表3 基本面板模型回歸結果

注：為了保證系數大小適宜，TS為總股本取對數之后的結果，ASC為滬港通每日成交金額加1之后取對數。為了保證EPS的即時性和準確性，此處的每股收益為動態每股收益，即TTM。根據Hausman檢驗的結果，可知運用固定效應模型是恰當的。***、**和*分別代表結果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

通過以上的結果可知，雖然恒生AH溢價指數在滬港通開通之后出現了明顯的上升，但是根據模型A和模型B的結果比較，并結合資本賬戶開放、影響AH溢價的四大假說、資產定價模型和價格歧視理論，發現滬港通的開通可以減小AH股的溢價，實際上在剔除了其它因素的影響之后，滬港通的開通確實顯著縮小了A股相對于H股的溢價。

綜合上述分析，得出滬港通的開通能減小AH股溢價的結論。但是，該模型的缺陷是僅以滬市AH股作為研究對象，雖然可以通過控制多個變量以達到消除其它因素影響的作用，但是難免遺漏個別重要變量。為了更準確地研究政策實施的影響，下面采用反事實(counter-factual)的研究方法，即假設沒有實施滬港通，AH的溢價的走勢是怎樣的，是否會與AH實際溢價有較大差異。但是我們無法觀察到不實施滬港通時的結果，不過我們可以采用選取控制組替代的方法，即選擇與實驗組類似但沒有受到滬港通影響的AH股，深市AH股作為同時在A股和H股上市的股票，可以作為控制組來研究滬港通政策開通的影響。為了保證控制組和實驗組的匹配度更高、消除共同趨勢以及樣本選擇性偏誤的影響，下面采用傾向性得分匹配法(Propensity Score Matching, PSM)對滬市AH股和深市AH股進行相似度匹配。

(二) PSM分析和樣本篩選

傾向評分匹配(Propensity Score Matching，簡稱PSM)是一種統計學方法，用于處理可觀測的數據。在觀察研究中，由于種種原因，數據偏差(bias)和混雜變量(confounding variable)較多，傾向評分匹配的方法正是為了減少這些偏差和混雜變量的影響，以便對實驗組和控制組進行更合理的比較。比較常用的匹配方法有近鄰匹配法(Nearest Neighbor Matching)、半徑匹配(Radius Matching)和核匹配(Kernel Matching)。傾向評分匹配法適用于兩類情形。一是對照組與實驗組中可直接比較的個體數量很少；二是由于衡量個體特征的參數很多，從對照組中選出一個跟實驗組在各項參數上都相同或相近的子集作對比變得非常困難。在一般的匹配方法中，我們只需要控制一兩個變量即可，就可以很容易從對照組中選出一個擁有相同特征的子集，以便與實驗組進行對比。但是在某型情形下，衡量個體特征的變量會非常多，這時想選出一個理想的子集變得非常困難。經常出現的情形是，控制了某些變量，但是在其他變量上差異很大，以至于無法將實驗組和對照組進行比較。

為保證面板雙重差分模型的準確應用，控制組和實驗組在政策實施之前必須要有共同趨勢。本文通過PSM的方法，找到匹配效果很好的兩組數據，確保滬港通開通之前實驗組和控制組共同趨勢的存在。PSM方法還可以消除由于樣本選擇性偏誤帶來的影響，如果存在某些因素影響了某支AH股被選入滬港通標的的概率，則無法通過比較實驗組和控制組的AH股溢價來分析滬港通政策的影響。而PSM法正是通過匹配得分相近(近鄰法匹配)的樣本，使得控制組和實驗組對應樣本的匹配得分(即進入滬港通標的的概率)相近，從而保證了樣本選擇的隨機性，消除了政策的內生性影響。

表4的列(1)至列(3)顯示了匹配之前單個變量的比較結果，根據這個結果可以發現在匹配前滬市AH股有更低的溢價、更大的總股本、更低的相對換手率(A股換手率/H股換手率)。鑒于這兩個組別之間的差異，如果直接用未經篩選的數據做面板雙重差分模型的話，會得出不準確的結論。通過PSM方法，可以剔除樣本選擇性偏誤帶來的影響，研究滬港通政策實施對AH溢價影響的凈效應。

本文在運用PSM方法時的匹配原則是近鄰法(Nearest-Neighbor Matching)。傾向性得分是基于對Logit模型的估計，若樣本屬于深市AH股則因變量等于1，若樣本屬于滬市AH股則因變量等于0，選用的控制變量包括AH(AH股溢價)、TS(總股本)、CS(A股流通股本/H股流通股本)、TR(A股日換手率/H股日換手率)和EPS(每股收益)，Logit回歸結果如表3的列(6)所示。Pseudo R2為23.5%，整個模型卡方檢驗的P值為0.0017，遠低于1%，說明選擇的自變量有較強的解釋力。

根據匹配前Logit模型的結果計算每個樣本的傾向性得分(即預計的概率)，然后運用近鄰法對控制組和實驗組的樣本進行匹配。由于滬市AH股數量明顯多于深市AH股，令深市AH股為實驗組，1個深市AH股匹配4個滬市AH股。

下一步運用后期檢驗(Diagnostic Test)的方法評估匹配過程的準確性。首先，觀察表3第(4)、(5)列，這是匹配之后單個變量的比較結果，可以發現所有的變量都無顯著差異，但是有多個變量在匹配前是有顯著差異的。另外，利用匹配之后的樣本重新做Logit回歸之后，Pseudo R2由23.5%急劇下降至3.2%(相比匹配前)，卡方檢驗的P值也顯示不能拒絕自變量系數的估計值全部為零的原假設(P值為0.8726)。所以本文認為經過PSM過程之后，已經將在多個維度差異明顯的樣本刪除，控制組和實驗組中剩余的樣本可以作為研究的對象。

表4 PSM匹配前后對比及Logit回歸結果

注：由于PSM法選擇的匹配時點為政策沖擊之前，本文選擇2014年6月30日作為匹配的時點。考慮到樣本量有限，對于AH股溢價、換手率等波動率比較大的變量，為了減小個別極端值影響匹配結果的可能性，這些變量的取值為滬港通開通之前某個時間段(2014年2月14日至2014年11月14日)的均值，樣本的范圍為84家在滬港通開通之前就已經在兩地上市的公司。需要注意的是，由于深市AH股的公司明顯少于滬市AH股的公司，故在進行PSM匹配時將深市AH股作為實驗組、將滬市AH股作為控制組，對之后的面板雙重差分模型的研究不構成不利影響。

***、**和*分別代表結果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

(三) 面板雙重差分模型

由于滬港通開通的實施對象只包括滬市AH股，不包括深市AH股，因此滬港通開通可以看作是一個自然實驗過程。進而假設D是代表AH股溢價的隨機變量，而x=0和x=1分別表示滬市AH股(實驗組)和深市AH股(控制組)，那么滬港通開通之后，只有作為實驗組的滬市AH股受到影響，因此政策對于滬市AH股溢價的影響應該為E(D|x=1)而政策對于深市AH股溢價影響為E(D|x=0)，那么我們可以得到一個政策對不同市場股票溢價影響的因果關系，即滬港通開通對AH股溢價的凈效果為：

E(D|x=1)-E(D|x=0)

同時也需要考慮時間層面的變化，即體現政策實施前后的效果差異。假設受政策影響前的AH股溢價為E(D|t=0)，而政策影響后的AH股溢價為E(D|t=1)，政策在時間水平的影響為：

E(D|t=1)-E(D|t=0)

在不同時間內，實驗組和控制組的政策變化凈效應為：

[E(D|x=1)-E(D|x=0)]-[E(D|t=1)-E(D|t=0)]

本文通過PSM方法對所有的AH股進行了篩選，總共有16家深市AH股公司、27家滬市AH股公司可以作為面板雙重差分模型的研究樣本。關于樣本區間，與基本面板回歸模型保持一致，選取滬港通開通前后各97個A股交易日，即2014年6月25日至2015年4月10日。面板雙重差分模型采用和基本面板回歸模型同樣的變量進行實證分析，因變量是A股股價與H股股價的比值，與基本面板不同的是，雙重差分模型需要加入組間虛擬變量(dummygroup)和時間虛擬變量和組間虛擬變量的交叉項(dummygroup×dummytime)。當樣本屬于實驗組即滬市AH股時dummygroup=1，深市AH股對應的dummygroup=0；當實驗組即滬市AH股處于滬港通開通之后時，交叉項dummygroup×dummytime=1，其它情況下dummygroup×dummytime=0。

在基本面板模型的基礎上加入組間虛擬變量dummygroup(D)和組間虛擬變量與時間虛擬變量的交叉項dummygroup×dummytime(TD)，本文回歸的面板雙重差分模型如下：

AHi,t=αi+β1Tt+β2Di+β3TDi,t+γControli,t+Dayt+Firmi+εi,t

其中AHi,t為公司i在t交易日的AH股溢價，通過A股收盤價除以H股收盤價(經過匯率折算)得到；Tt為時間維度虛擬變量；Di為組間虛擬變量；TDi,t為交叉項，這是本文重點研究的變量；Controli,t是一個四維向量，代表了i公司在t交易日的TS(總股本)、CS(流通股本之比)、TR(換手率之比)和EPS(每股收益)；Dayt、Firmi分別代表時間固定效應、個體固定效應；εi,t為殘差項。

回歸結果如表5所示，模型A的第(1)列沒有加入其它控制變量，只運用固定效應模型對三個虛擬變量進行回歸，交叉項系數非常顯著且為負值，說明對于受到滬港通政策影響的滬市AH股來說，其AH股溢價較深市AH股有所減小，即可以認為滬港通的開通減小了AH股溢價。通過對學術界大多數相關實證研究的分析和借鑒，本文在(1)的基礎上加入了分別代表四個假說的四個控制變量(TS、CS、TR和EPS)，由模型A的(2)列可知，回歸結果同樣非常顯著。加入市場情緒指標以反映兩地市場波動的影響，(3)列的結果仍然顯著，但是時間虛擬變量并沒有像基本面板回歸中一樣由正值轉為負值。為此加入時間固定效應，模型B(6)列的時間虛擬變量T的系數變成了負值，與理論分析部分的結論一致，這說明除了市場情緒之外，還存在其它不可觀測的時間因素引起了AH股溢價的增加。

觀察模型B(6)列控制變量系數的符號，發現除了總股本(TS)之外，其它控制變量的系數符號均與預計的情況一致。關于總股本系數顯著為正，本文有以下兩個解釋：(1)隨著兩地會計準則趨同、交流的增加、通訊技術的進步，信息不對稱現象對AH股溢價的影響越來越小；(2)由于2014年底A股行情的啟動是由金融股(銀行和券商)領漲，而金融股總股數一般較大，故表現出總股本越大AH股溢價越大的現象。

表5 面板雙重差分模型回歸結果

注：***、**和*分別代表結果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

宋順林(2015)[28]認為公司治理結構對AH股溢價也會產生影響，并選取了第一大股東持股比例作為反映公司治理結構的變量。本文同樣以第一大股東持股比例(Largest Holding, LH)作為一個自變量加入上文的面板雙重差分模型中，表6的第(1)列顯示第一大股東持股比例對AH股溢價有顯著的負向影響，即持股越集中(第一大股東持股比例越高)AH股溢價越小。宋順林(2015)[28]和曲保智(2010)[25]均認為QFII、QDII的額度會減小AH股的溢價，本文考慮QFII、QDII和RQFII額度的因素，加入三者之和*為了使系數不會過小，本文加總QFII、QDII和RQFII額度之后除以10,000，得到變量Q，其中QFII和QDII均換算為人民幣。(Q)作為自變量，根據表6第(2)列可知QFII、QDII和RQFII額度的增加會減小AH故溢價。這與滬港通的開通減小AH股溢價本質上是相通的，都是增加了資本賬戶的開放程度，資本的自由流動減小了多地上市公司的股票價格差異。

曲保智(2010)[25]認為預期匯率變化也是影響AH股溢價的一個重要因素。由于美元與港幣以固定匯率掛鉤，本文運用美元對人民幣的無本金遠期交割利率(NDF)表示預期匯率。表6第(3)列的結果顯示NDF的系數顯著為正，即人民幣的貶值預期會減小AH股溢價。

4.穩健性檢驗

(1)改變樣本的時間區間

前面模型研究的樣本時間區間均為滬港通開通前后各97個交易日，主要是在參考了相關文獻的基礎上，盡可能多地選擇可研究樣本公司的數量。為了進一步說明樣本時間區間選擇的影響，下面對滬港通開通前后各20個交易日(2014年10月20日至2014年12月12日)的數據進行實證研究。首先用PSM方法對樣本進行篩選*全樣本總共有82家，較前后各97個交易日的樣本少了兩家公司(洛陽玻璃、中國中車)，主要是因為這兩家公司在滬港通開通時處于停牌狀態，由于研究期間較短，故將之刪除。，篩選之后用雙重差分模型進行回歸，發現交叉項TD的系數仍然顯著為負，說明短期內滬港通的開通同樣減小了AH股溢價。根據模型B的第(6)列TD項的系數，可知滬港通的開通短期內使得AH股溢價減小了約5.58%，比長期內(滬港通開通前后各97個交易日)2.62%的減小幅度更大，說明政策的影響隨著時間的推移慢慢減小。

(2)更換控制變量

為了減小控制變量自主選擇可能帶來的偏差，本文用總市值(A股和H股總市值)代替總股本、月度成交金額之比(A股月成交金額/H股月成交金額)代替換手率之比、用日內振幅之比(A股日內振幅/H股日內振幅)代替每股收益。發現控制變量的更換并沒有改變交叉項系數顯著的事實，TD的系數仍然顯著為負值，即滬港通的開通對AH股溢價的抑制作用仍然顯著。

表6 增加變量后的回歸結果

注：***、**和*分別代表結果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

表7 穩健性檢驗：短期雙重差分模型回歸結果

注：***、**和*分別代表結果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

表8 穩健性檢驗：更換變量后的回歸結果

注：***、**和*分別代表結果在1%、5%和10%的顯著性水平下是顯著的。

五、結論與政策建議

通過資產定價模型和價格歧視模型的理論分析，結合AB股溢價的相關假說，本文發現AH股溢價產生的原因是境內投資者和境外投資者的預期回報率不同，而不同回報率產生的主要原因是信息不對稱、差別需求、流動性差異、風險差異等。上市公司可以通過分配A股和H股的數量，利用不同類投資者的需求函數進行差別定價。滬港通的開通會增加資本賬戶的開放程度，有利于兩地投資者的溝通和資本的自由流動，從而減小了兩地投資者信息獲取能力和投資風格的差異，并且相對程度上增加境內投資者的可投資品種、提高部分港股的流動性，最終會使得AH股溢價減小。

論文在控制了相關因素并剔除市場情緒、時間層面不可觀測因素的影響后發現，滬港通的開通確實減小了AH股的溢價，短期內影響效果要大于長期影響效果。通過運用雙重差分模型，在證明了差別需求假說、流動性假說和風險差異假說的基礎上，還發現集中持股度的增加、QFII、QDII和RQFII額度的增加、人民幣的貶值預期均會減小AH股溢價水平。為促進國內外資本市場的互聯互通，提高國內企業全球配置資源和利用全球資金的能力，本文提出如下幾條政策建議：

第一，繼續推動資本賬戶開放，擴大國內資本市場開放程度。資本的跨境流動能夠減小AH股溢價，增加兩地投資者地交流和溝通。同時，滬港通作為我國多層次證券市場的一部分，為我國的證券市場增添了活力，有利于我國證券市場國際地位的提升。雖然滬港通的開通在一定程度上提升了我國證券市場的國際地位，但是我國內地的監管、稅收、交易制度等尚未完全與國際接軌。滬港通、深港通和滬倫通可以推動國內證券市場的改革，從而進一步確認我國證券市場的國際地位。

第二，在進一步開放資本賬戶、推動證券市場改革的同時，要健全證券市場的監管機制，防范系統性的金融風險。滬港通開通之后，兩地市場尤其是A股市場出現了劇烈的震蕩，與資本的雙向流動可能存在一定的關系。隨著將來我國證券市場國際地位的提升，受到的國際經濟金融沖擊也會隨之增加，需要建立健全證券市場監管機制，保證我國金融體系的穩定。

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