以資產證券化實現國有資產的保值增值
——哈投集團的資本運營之路

○哈爾濱投資集團有限責任公司

陳佐發

以資產證券化實現國有資產的保值增值
——哈投集團的資本運營之路

○哈爾濱投資集團有限責任公司

陳佐發

隨著市場經濟的不斷深化發展，資產證券化已經逐漸成為了金融工具和金融產品創新的主要內容之一，尤其是國有企業資產證券化對國民經濟發展有著十分重要的意義。本文通過分析研究哈投集團資產證券化的實踐，證明國有企業采用調整資本結構、推進股權融資、將國有資產注入上市公司等一系列資本證券化方式，是實現國有資本保值增值的和深化國企改革的重要舉措。

資產重組 資產證券化 保值增值

一、國有資產證券化的背景及意義

早在2006年國務院國資委發布了《關于推進國有資本調整和國有企業重組指導意見的通知》，其中明確提出“鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把資產注入上市公司”，國企改革便進入一個以資產證券化為重要內容的綜合改革階段。

隨著這一理念繼續深入，黨的十八屆三中全會以來，國有資產管理由“管資產”向“管資本”轉型。以上市國企為先導，將國企改革、資本市場與證券投資基金發展有效對接，探索出了一種既能彰顯市場配置資源的決定性作用，又有利于增強國有經濟活力、控制力、影響力的國有資產證券化管理新模式。國有資產證券化的實現具有以下兩點現實意義：

1.有利于完善國有企業資本結構和整體架構

經過嚴謹的前期評估與測算，在適當時機將國有企業集團的權屬企業進行資產重組、調整企業資本結構，將具有潛力的主營業務進行證券化處理，可以實現短期內資產的迅速增值和長期內國有資產的保值增值，同時也在一定程度上推進國企對整個企業架構進行重新審視，這將有利于企業不良資產的剝離和優良資產的整合。

2.有利于提高國有企業資金的使用效率

企業通過重組、剝離等組合方式，可以提高資產的流動速度，縮短資金的周轉率，拓寬企業的融資渠道，保證企業有充足的時間和資金來專注優良業務的發展，通過證券化提高國有企業資金的使用效率。

正是基于這樣的改革背景以及認識到國有資產實現證券化后的諸多益處，哈投集團在資產證券化的道路上展開了探索與研究。

二、哈投集團的資產證券化之路

哈爾濱投資集團有限責任公司(以下簡稱“哈投集團”)成立于1988年，隸屬于哈爾濱市國資委，為國有獨資企業，是哈爾濱市政府重大項目投融資平臺和競爭性國有資產經營機構。哈投集團注冊資本50億元，2015年底總資產647.5億元，凈資產201.4億元，利潤總額16.1億元，權屬企業41家，業務范圍涉及政府融資、基礎設施、熱力電力、金融證券、電子制造、商業物流、土地收儲和房產開發等行業。

哈投集團的權屬企業哈爾濱哈投投資股份有限公司(以下簡稱“哈投股份”)為1994年發起設立的股份制企業，同年8月9日公司股票在上海證券交易所掛牌，股票簡稱“哈投股份”，代碼600864。江海證券有限公司(以下簡稱“江海證券”)為2003年成立的黑龍江省轄區內唯一一家國有控股券商。江海證券的主要股東均為國有資產背景的大型企業集團，其前三家股東哈爾濱投資集團有限責任公司、中國華融資產管理公司及黑龍江省大正投資集團有限責任公司出資比例合計95.93%。

為了加快將國有資產引進資本市場，哈投集團深化改革，創新發展，將國有資本投資運營公司作為企業發展方向，沿著“資產資本化、資本證券化”的途徑，對哈投股份與江海證券進行了重大資產重組和配套融資，具體主要按照借入次級債、增資擴股和資產重組三個關鍵步驟進行。

1.借入次級債——確保凈資本充足

2014年7月和12月，為緩解江海證券凈資本不足的問題，哈投集團根據證券市場行情及江海證券凈資本需求，先后分兩次為江海證券借入次級債累計7億元，這使得江海證券的各項風險防控指標得到很大程度的改善，業務發展規模和經營業績也實現了大幅提升，2014年實現利潤總額5.19億元，在證監行業分類評級中保持了B級水平。

2.增資擴股——實現絕對控股地位

2015年2月至7月，為進一步提升江海證券的盈利能力，實現對其增資，哈投集團采取次級債轉股及并購貸款現金投入的方式，對江海證券的進行增資擴股。增資價格每股2.84元，增資金額12億元，至此江海證券注冊資本從13.62億元增至17.85億元。其中：哈投集團出資額從4.94億元增至9.17億元，持股比例從36.27%增至51.35%，實現了絕對控股。江海證券2015年實現利潤總額11.44億元，分類評級升至BBB，為后續的資本運作奠定了基礎。

3.資產重組——實現資產證券化

哈投集團就重組事宜先后與大正集團、華融公司等江海證券的其他九家股東進行了良好溝通，對資產重組的目的、必要性和重大意義取得了共識。并以高標準對券商、律師、審計和評估四家中介機構進行了遴選，使得重組報告書及相關公告高效率、高質量地完成。

在資產重組的方案上，哈投股份主要以非公開發行股份的方式購買9名交易對方合計持有的江海證券99.946%的股權，股份發行價格為9.53元/股；以自有資金購買伊春市天河經貿有限責任公司所持江海證券0.054%的股權；以詢價方式向不超過10名機構投資者募集配套資金不超過50億元，全部用于補充證券業務資本金。同時，運用上市公司比較法，選取太平洋證券、山西證券、東北證券3家公司，對市凈率指標進行了調整和修正，估算江海證券的估值=歸屬于母公司凈資產(48.85億元)×平均PB(2.6873)×(1-流動性折扣25%)。經最終測算，江海證券全部權益價值為98.39億元，增值49.6億元，增值率101.64%，每股價值為5.51元。

哈投股份于2015年10月9日停牌，股價為10.88元。2016年1月14日復牌，期間實現了三個漲停板，股價從10.88元最高漲到15.3元，后進入持續振蕩階段，股價保持在12.5元左右，與預期的股價存在一定差異。其主要原因在于受到宏觀經濟基本面不樂觀、人民幣極速貶值、熔斷機制錯誤出臺等因素的影響。但盡管如此，哈投股份復牌后股價的表現還是較為堅挺，比較同期下跌的大盤，哈投股份還是上漲了15%左右。

本次資產重組實現了國有資產的證券化，為企業今后的資本運作，提高上市公司持續的盈利能力，提升哈投股份的市值，逐步向金融控股方向發展打通了道路。公司股價和市值會隨著盈利能力的增強和證券市場的好轉進一步得到提升，最重要的是走向了國有企業保值增值的道路。

三、資產證券化所取得的成效

通過將哈投股份與江海證券進行資產重組，實現了國有資產的證券化，使哈投股份和江海證券以及股權持有方均實現收益，實現了國有企業資產整體的增值和可持續發展。資產證券化的具體成效如下：

1.哈投股份實現可持續發展

江海證券注入哈投股份，成為哈投股份的全資子公司，使哈投股份股本規模由5.46億股增至20億股左右，同時股價逐漸上行，總市值由65億元增至300億元以上；在業務發展上，哈投股份從依靠傳統熱電主業發展成為熱電和金融的雙主業經營模式，并打通了向金融控股方向發展的道路；在贏利能力上，克服了因熱費收入下降帶來的不利影響，解決了靠減持民生銀行、方正證券金融股權“賣血”賺取利潤的局面，持續盈利能力顯著提升，每股收益由0.10元左右增至0.7元左右。

2.江海證券資本實力迅速增強

江海證券在解決了原有凈資本不足的問題后，作為上市公司的全資子公司進入資本市場，資本實力進一步增強，凈資產將達到90億元，凈資本82億元。此次資產重組同時也實現了包括哈投集團、大正集團、華融公司和齊齊哈爾財政局等在內的國有資產的證券化，打通了江海證券通過資本市場進行直接融資的渠道。

3.國有股權獲利豐厚且實現可變現流通

在本次資產重組中，哈投集團、大正集團等股東的股權價值大幅增值，取得了較大的獲利空間。哈投集團原來持有哈投股份的股權價值25.9億元，持有江海證券的股權價值25.1億元，合計51億元。重組完成后，哈投集團持有哈投股份的市值增至111億元以上，增值了60億元，增值率117%；大正集團原來持有江海證券的股權價值11.5億元，重組完成后，持有哈投股份的市值會達到36.5億元，增值了25億元，增值率217%。同時，哈投集團還將通過上市公司繼續控制江海證券，維護并運作國有資本的地位保持不變。

4.上市公司市值未來增值空間巨大

哈投股份與江海證券的重大資產重組，加快推進了哈投股份的業務轉型升級，拓展了國有資本增值放大的空間，保證了國有資產的保值和增值。雖然哈投股份的股價仍處于較低水平，但此次國有資產證券化的一系列操作使上市公司盈利能力持續穩定提高，公司價值進一步提升，后期上漲空間巨大，哈投股份的股價在未來時間內會隨著大盤的企穩呈現大幅上揚走勢，總市值將會達到300億元以上。

四、結束語

綜上所述，從哈投集團國有資產證券化的實踐過程及成效可以看出，國有企業資產證券化對國有企業的發展有著十分重大的意義，我們要認識到國有企業資產證券化是一項任重而道遠的工作，要及時地發現其中存在的問題，并從實際出發對國有資產證券化實踐過程進行優化，提高國有資產證券化水平、大力推進資本結構調整，充分做好與資本市場的對接，多渠道推進股權融資，放大國有資本，實現產融結合，推動國有企業的持續、穩定、健康發展。

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姜洪云