追蹤“去杠桿”

管清友如是金融研究院院長、首席經濟學家

預計2018年，政府部門杠桿率增長會有所放緩，非金融企業部門總體仍需降杠桿；居民部門杠桿率總體上有加杠桿的空間，金融部門杠桿率或將呈穩中趨降態勢。

在當前我國“去杠桿”持續深入的背景下，筆者對我國政府、居民、非金融企業、金融四個部門各自的杠桿率及其細分杠桿率指標的相關數據進行了梳理，并在此基礎上進行了展望。

一是政府部門。從國際橫向比較看，我國政府部門杠桿率處于低位，且增速也表現平穩，無明顯抬升。具體到中央和地方兩個層面，大體情況如下：中央政府杠桿率在2007年達到頂峰，國債余額5.2萬億元，杠桿率達19.25%；2012年降至14.12%；2015年和2016年受加大財政力度的影響有所上升，其中2016年的國債余額為11.83萬億元，杠桿率為15.9%。當前的杠桿率整體保持在15%—20%之間。地方政府杠桿率在2010—2014年整體有所上升，并在2014年達到最高值37.27%；2015年和2016年持續下降，其中2016年的債務余額為24.70萬億元，杠桿率為33.19%。地方政府杠桿率有所下降或與新預算法實施有關。新預算法對于政府債務實行了限額管理，因此未來地方政府債務會相對可控，并保持在合理范圍內。

由于地方政府杠桿在政府杠桿中占主體，政府總體杠桿率（中央政府杠桿率+地方政府杠桿率）的走勢與地方政府杠桿率大體一致，在2014年達到峰值51.92%后，2015年和2016年持續回落至49.80%和49.09%。

二是居民部門。截至2017一季度，我國居民部門杠桿率為45%，明顯低于發達經濟體（73%），但高于新興市場國家（37%）。從房貸杠桿率看，2017年個人購房貸款余額出現了2014年以來的首次同比回落，已開始轉為降杠桿；從消費貸杠桿率看，2014—2016年，居民新增短期貸款增速一直為負，但2017年上半年跳升至270%，下半年有所回落。這或與利用消費貸購房有關。

三是非金融企業部門。2017一季度，我國非金融企業部門杠桿率為165%，處于全球較高水平。分行業看，杠桿率最高的行業是房地產、建筑裝飾、家電、鋼鐵、公用事業、機械設備等；分所有制看，國企杠桿率明顯高于其他企業，特別是2015年年底提出供給側改革后，企業去杠桿仍比較緩慢。

四是金融部門。從銀行方面看，在2017年之前，銀行主動杠桿率（對于銀行而言，衡量其資產負債率是沒有意義的，故測算其主動負債與實收資本之比，即主動杠桿率）同比增速均為正，但2013年開始同比增速開始出現波動下滑趨勢；進入2017年之后，同比增速進入負區間，杠桿率開始下滑。2017年第三季度，銀行主動杠桿率同比下降24.66個百分點。非銀機構方面，截至2017年6月末，各類非銀機構資管規模/凈資產均呈下降趨勢。基金公司資管規模自2016年6月以來環比增速逐月下降，2016年年底至今均為負增長；資管規模/凈資產自2017年一季度開始下降。證券公司資管規模增速自2016年年末開始下降，2017年6月末增速為負值；資管規模/凈資產自2017年二季度開始下降。

綜合以上四個部門杠桿率的整體情況，當前政府部門杠桿率或被低估，企業及金融部門的杠桿率則被高估。這是因為，目前，政府加杠桿的手段已從城投、PPP，演變為產業引導基金，而產業引導基金的杠桿卻計入了金融機構，并未直接體現在地方資產負債上，故可能導致對地方債務一定程度的低估；與之相應，因一些企業和金融機構承擔了地方加杠桿的主體責任，故企業杠桿會存在一定的高估。

對于2018年各部門杠桿率的發展趨勢，筆者認為，政府部門杠桿率增長會有所放緩，并會向私人部門轉移；非金融企業部門總體仍需降杠桿，尤其是國企；居民部門杠桿率總體上有加杠桿的空間；金融部門杠桿率在金融監管趨緊的大背景下，將呈穩中趨降態勢。

根據這一預測，再結合我國目前的經濟形勢和宏觀政策，筆者認為，2018年我國資金流動或呈現以下三大方向。

第一，宏觀層面，資金將從金融部門流向實體經濟。隨著金融監管趨緊，金融部門杠桿率會穩中趨降，銀行、證券等機構將進一步縮表。對資金空轉的打擊，將促使金融部門回歸為實體經濟服務的本質。

第二，在非金融企業部門中資金將從國企流向民企。目前，國企資產負債率明顯高于其他類型企業，是降杠桿的重中之重；民企相對而言將獲得更多的流動性。資金將從國企和“僵尸企業”中釋放出來，流入效益更高、利潤更好的民營企業中去。

第三，在居民部門中資金將從房貸流向消費貸。隨著消費升級和住房消費對其他消費的擠壓效應減弱，流動性將從樓市轉向消費領域。