人民幣國際化：調整、鞏固與再啟程

文/王家強 趙雪情 編輯/孫艷芳

2017年以來，國內外環(huán)境有所改善，跨境人民幣使用情況企穩(wěn)鞏固，加之各項政策不斷釋放出新的信號，預示著人民幣國際化將有望開啟新的征程。

2015年“8·11”匯改之后，人民幣國際化從此前的飛速發(fā)展步入調整期。2017年以來，國內外環(huán)境有所改善，跨境人民幣使用情況企穩(wěn)鞏固，加之各項政策不斷釋放出新的信號，預示著人民幣國際化將有望開啟新的征程。

內外部環(huán)境總體向好

過去一年多來，中國金融面臨前所未見、非預期的形勢變局，在總體上導致了人民幣國際化進程的波動，同時也有利于人民幣國際化的企穩(wěn)和推進。

一是2016年“黑天鵝”事件的后續(xù)沖擊。英國脫歐公投后國際形勢面臨巨大的不確定性，美國總統(tǒng)選舉結果令人意外。這些事件導致美元大幅升值，人民幣面臨持續(xù)貶值壓力，也加大了資本外流壓力。

二是2017年二季度以來國際國內市場形勢的戲劇性反轉。一方面，美國總統(tǒng)承諾的諸多政策推進不暢，“特朗普交易”消退，而歐洲的經濟復蘇則比預期更為穩(wěn)健，從而推動美元步入貶值通道。另一方面，中國政府采取了多方面的調控與管理措施：人民幣匯率改革向縱深推進，消除順周期因素；積極推動債券市場與外匯市場開放，吸引資金流入；對非理性資本外流實施管制措施，對非法資金外逃加強監(jiān)控。這些舉措對人民幣匯率產生了較強的支撐作用。

三是全球經貿活動復蘇加快。受政策不確定性下降、全球低利率支撐和各國改革措施顯效等因素的推動，2016年下半年以來，全球經濟復蘇形勢好于預期，國際貿易和投資活動更趨活躍。中國的對外貿易和國際收支也呈現(xiàn)改善態(tài)勢，外匯儲備止跌回升。

2017年人民幣國際化穩(wěn)中有進

2017年，人民幣國際化呈現(xiàn)了穩(wěn)中有進的態(tài)勢。“穩(wěn)”是指前進的步伐呈現(xiàn)為調整和鞏固的態(tài)勢，人民幣國際化業(yè)務不再像過去幾年突飛猛進地發(fā)展；“進”則表現(xiàn)為人民幣匯率改革、中國金融市場開放、跨境人民幣基礎設施建設和人民幣金融產品創(chuàng)新等方面都有新發(fā)展。

全球金融機構對人民幣接受程度提高，金融產品不斷豐富。近年來各國跨境金融機構對人民幣的采納度呈持續(xù)上升態(tài)勢：截至2017年8月，超過1900家金融機構在全球各地開展人民幣支付業(yè)務。其中，1316家機構的人民幣國際支付涉及中國內地或香港，其余機構的人民幣支付發(fā)生在第三方區(qū)域。不同區(qū)域使用人民幣與中國內地或香港開展支付的金融機構數(shù)量均較2015年8月增加，歐洲、北美、亞太、非洲與中東區(qū)域分別增長5%、20%、22%與24%。同時，海外市場人民幣產品不斷豐富。中歐國際交易所推出滬深300指數(shù)ETF期貨合約，成為首支在歐洲上市、以中國資產為標的的衍生品；香港市場相繼推出美元兌離岸人民幣期權、國債期貨合約HTF以及人民幣黃金期貨，為境外投資者配置人民幣資產、管理市場風險提供了便捷有效的金融工具。

人民幣在跨境收付結算中的使用回歸理性。2017年前三個季度，我國跨境人民幣收付金額合計6.11 萬億元，同比下降18.3%；人民幣凈流出2444.5 億元，流出規(guī)模較上年同期萎縮85%。其中，經常項目下跨境人民幣收付金額合計3.23萬億元，同比下降19.7%；資本項目下人民幣收付金額合計2.87 萬億元，同比下降16.6%。這一變化與人民幣匯率變化和我國對資本流動的實質性管制有著較密切的聯(lián)系。在人民幣貶值壓力之下，面對政府對非理性對外直接投資的引導與加強監(jiān)管審查，企業(yè)在對外經濟活動中對使用人民幣更為理性和謹慎，過去以賺取利差和匯差為目的的支持結算活動被擠出。

圖1 非居民持有境內人民幣資產總額

圖2 主要離岸市場人民幣存款余額

圖3 在岸人民幣外匯交易（億美元）

圖4 離岸人民幣外匯交易情況

圖5 全球人民幣支付份額與排名

圖6 人民幣國際化綜合指數(shù)

人民幣作為跨境投融資貨幣的地位得到鞏固提升。2017年以來，隨著二是人民幣國際債券發(fā)行外冷內熱。盡管離岸人民幣債券發(fā)行處于寒冬，但人民幣熊貓債發(fā)展良好。至2017年11月，熊貓債發(fā)債主體已包括境外非金融企業(yè)、金融機構、國際開發(fā)機構以及外國政府等，累計發(fā)行額為2012.4億元。三是離岸人民幣存貸款規(guī)模企穩(wěn)回升。

人民幣匯率企穩(wěn)，國內金融市場開放度提高，人民幣作為國際投融資貨幣的功能有所強化。一是非居民投資境內金融資產規(guī)模企穩(wěn)回升。2017年9月，境外投資者持有境內人民幣股票、債券、貸款和存款等資產總余額回升至4.04萬億元，比上年末增加33.2%（見圖1）。2017年9月末，我國港澳臺地區(qū)、韓國、新加坡和倫敦等離岸市場人民幣存款余額，均連續(xù)三個季度增長，總余額達到1.1萬億元人民幣，略超上年末水平（見圖2）。

人民幣外匯交易更為活躍。2017年以來，人民幣匯率企穩(wěn)，單邊下跌的預期被打破，匯率彈性進一步增強，推動了人民幣外匯交易業(yè)務的發(fā)展。在岸市場上，前三季度人民幣外匯即期成交折合4.7萬億美元，同比增長15.9%；人民幣外匯掉期交易累計成交金額折合9.1萬億美元，同比增長30.6%；人民幣外匯遠期市場累計成交折合600億美元，同比減少31.4%。按照工作日計算，前三季度日均人民幣外匯交易量折合909億美元，較上年同期增長20.8%（見圖3）。在離岸市場，2017年4月，香港日均人民幣外匯交易額折合685億美元，占香港外匯交易市場的16.8%；倫敦日均人民幣外匯交易額折合366億美元，占英國外匯交易市場的1.5%（見圖4）。

國際貨幣合作深化，人民幣儲備職能有所提升。2017年以來，中國人民銀行相繼與新西蘭、蒙古、阿根廷、瑞士的貨幣當局續(xù)簽了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議累計規(guī)模達3.34萬億元，以人民幣為中心的貨幣安全網不斷擴容。與此同時，新型多邊合作機制正在發(fā)揮積極作用，有利于提升中國國際金融話語權與人民幣的被接納度。隨著人民幣國際化的深入，歐洲央行已將等額5億歐元的美元儲備轉換為人民幣。這從一個側面表明，人民幣儲備職能得到進一步增強。根據(jù)IMF的統(tǒng)計，到2017年第二季度，人民幣在全球外匯儲備中的規(guī)模已增至993.6億美元，占全球外匯儲備的1.07%。

總體而言，2017年以來的人民幣國際化進程呈現(xiàn)出筑底回升的跡象：10月人民幣國際支付份額為1.85%，全球排名第六（見圖5）。從綜合性人民幣國際化指數(shù)來看，渣打銀行編制的人民幣環(huán)球指數(shù)（RGI）在2017年9月為1850點，中國銀行編制的跨境人民幣指數(shù)（CRI）自2017年以來也都呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢（見圖6）。

未來發(fā)展的利好因素增多

未來，在市場力量居于主導的環(huán)境下，人民幣國際化進程前景光明，特別是以下五大因素將帶來新的推動力量。

一是政策取向釋放新信號。2017年3月，商務部等13部門發(fā)布的《服務貿易發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確提出，要拓寬人民幣跨境使用和投融資渠道，穩(wěn)步開展雙邊貨幣合作。這將在中長期內有利于推動人民幣的跨境使用。2017年9月，中國人民銀行出臺政策應對人民幣快速升值，境外人民幣存款準備金不再進行穿透式管理，同時將外匯風險準備金率調降為0。本輪央行新政意味著人民幣匯率水平趨于均衡，逆周期管理回歸中性，中長期內將利好外匯市場發(fā)展與匯率市場化改革，對穩(wěn)定預期具有積極作用，在一定程度上也有助于人民幣國際化的長遠發(fā)展。10月，黨的十九大發(fā)出了“推動形成全面開放新格局”的時代強音；美國總統(tǒng)特朗普訪華后，中美在金融開放上亦會取得新進展。這些都從政策上釋放了新的信號，人民幣國際化將有望開啟新的征程。

二是“一帶一路”建設與人民幣國際化相輔相成。在“一帶一路”倡議下，人民幣國際化取得了突出成績。2016年，中國與“一帶一路”沿線經濟體跨境貿易人民幣實際收付7786億元，占雙邊貿易額的13.9%，較2012年提升了4.3個百分點；中國通過貨幣互換機制向沿線22個經濟體提供人民幣流動性支持，人民幣直接交易貨幣達8對，在沿線8個國家或地區(qū)達成人民幣清算安排，在沿線18個國家或地區(qū)設立了RQFII機制。2017年，我國已與70多個國家和國際組織簽署了90多份“一帶一路”合作協(xié)議，同30多個國家開展了機制化產能合作。在2017年5月舉辦的“一帶一路”國際合作高峰論壇上，100多個國家的代表共聚一堂，民心相通，大勢所趨。在“一帶一路”倡議的引領下，人民幣國際化將會有更大的國際舞臺。

三是支付清算設施為人民幣搭建起全球連接橋梁。當前，我國已在全球23個國家和地區(qū)建立了人民幣清算行，人民幣清算體系基本覆蓋全球。截至2017年7月初，CIPS直接參與者數(shù)量已從19家增至31家，間接參與者將近600家。其中，超過60%為境外間接參與者。未來，CIPS將會通過增加參與者數(shù)量來進一步擴大覆蓋范圍，使關鍵金融市場基礎設施和境外金融機構參與進來；同時，延長運營時間，力爭系統(tǒng)能接近每天24小時提供對外服務，并通過提供凈額結算，優(yōu)化參與者的流動性使用。在海外金融基礎設施中，香港CHATS、馬來西亞RENTAS和我國臺灣地區(qū)的ASX系統(tǒng)均支持人民幣，進一步夯實了全球人民幣支付清算橋梁。此外，上海清算所在倫敦開設了首家海外辦事處，進一步拓展了中國金融市場系統(tǒng)重要基礎設施，推進了在岸與離岸金融市場的互聯(lián)互通。

四是資本市場開放吸引長期人民幣投資。2007年以來，通過一系列政策改革與監(jiān)管措施調整，中國資本市場格局發(fā)生了諸多變化，不斷擴大向境外投資者的開放。從香港發(fā)行首只人民幣點心債，到QFII、QDII、滬港通、深港通、中港基金互認，歷經10年的資本市場開放，外資已可借助“債券通”機制投資我國債市。目前，中國債券市場已排名全球第三、亞洲第二，特別是公司信用債規(guī)模，已達世界第二。但相對而言，境外投資者持有占比尚不到2%，在國際化方面仍有廣闊的發(fā)展空間。中國債券市場對于海外投資者具有巨大的吸引力，可為人民幣回流在岸市場進而實現(xiàn)資產與風險管理，提供有效渠道，也有助于增強人民幣金融交易與提升國際儲備職能。

五是金融科技助力人民幣對外連通。當前中國新金融生態(tài)領先全球，成為全世界最愿意采納金融科技的國家。根據(jù)安永金融科技采納率指數(shù)，中國大陸（69%）排名第一。過去三年，中國第三方移動支付業(yè)務呈現(xiàn)兩位數(shù)增長，大大提升了海外人民幣的使用率與便捷度。截至2017年7月，我國監(jiān)管部門為符合資格的數(shù)字技術公司核發(fā)跨境支付業(yè)務牌照達30張。其中，支付寶與微信支付已覆蓋我國第三方移動支付市場份額的90%以上，并逐漸在全球范圍內被廣泛使用。借助上述平臺，人民幣支付正日益擴大到中國境外的電子商務領域，以及教育等其他服務性出口行業(yè)。

對新時期人民幣國際化發(fā)展的思考

客觀看待匯率波動與人民幣國際化的聯(lián)系。2010年至2015年，人民幣呈現(xiàn)較大幅度單邊升值趨勢，對于人民幣國際化快速推進產生了一定的積極作用；但也帶來了一些危害，如熱錢流入、加劇美元陷阱、增大外部壓力等等。“8·11”匯改以來，人民幣兌美元匯率走弱，人民幣國際化業(yè)務明顯遇阻，匯率漲跌成為決定人民幣國際化的重要因素。從理論視角，國際貨幣的地位主要取決于發(fā)行國的經濟貿易實力，金融市場的廣度與深度，貨幣政策和幣值的穩(wěn)定性，貨幣的規(guī)模效應、網絡效應和外部效應等。也就是說，匯率并非唯一、根本的決定要素，且穩(wěn)定重于升值。從歷史經驗看，在美元40年、德國馬克30年、日元15年的國際化進程中，匯率也并非持續(xù)單邊升值，間或也出現(xiàn)過較大的波動甚至被沖擊，但并未從根本上影響這些貨幣的國際化進程。完全彈性下的均衡匯率水平，是外匯市場上貨幣供求的內在反映。從價格發(fā)現(xiàn)角度講，具有真實貨幣價值的人民幣，才能滿足非居民的交易和投資需求。長期來看，人民幣幣值在均衡水平下的長期穩(wěn)定，有利于貿易和投資便利，也有利于人民幣信譽和需求水平的實質性提高。

把握節(jié)奏，實現(xiàn)人民幣國際化與資本項下可兌換的并行操作。從終極目標看，人民幣資本賬戶開放構成了人民幣國際化的前提，但是在現(xiàn)實推進中，這一前提不具有絕對約束性。資本賬戶開放是一個漸進過程，德國早在1958年即開始放松對資本流出的限制，但對資本流入的限制直到1981年才完全取消。根據(jù)IMF的標準，我國部分可兌換以上的項目達37項，歷經多年已有了質的飛躍。在現(xiàn)階段及可預見的未來，我國金融市場的成熟度、管理水平等與美國等發(fā)達經濟體仍會存在一定距離，因此對資本項目，特別是對短期資本流動維持相對嚴格的管制是必要的。人民幣國際化將資本賬戶開放與可兌換相對分離出來，為人民幣資本項下可兌換創(chuàng)造了條件和環(huán)境。通過“先開放、后兌換”以及充分細化項目，可以實現(xiàn)人民幣國際化與資本項下可兌換的并行操作，理順在岸與離岸的價格關系，形成互動式的滾動發(fā)展。

國內金融市場與基礎設施建設是未來人民幣國際化發(fā)展的重點。當前，國內外經濟形勢復雜多變，跨境人民幣使用可進一步挖掘并放開的政策空間有限，“修煉內功”，完善國內金融市場、強化配套基礎設施建設，成為人民幣國際化調整階段的必然選擇。一方面，發(fā)達的金融市場是貨幣國際化不可或缺的一部分，是化解“三元悖論”的關鍵，不僅可以增強貨幣政策的有效性，還可以緩沖投機性資本流動、維持外匯市場的穩(wěn)定，切實提升人民幣資產的吸引力；另一方面，完善的基礎設施是人民幣國際使用不可或缺的重要推手，既可以有效打破人民幣使用的障礙，降低微觀主體使用的成本，也是我國掌握大數(shù)據(jù)、強化風險管理、夯實金融安全的關鍵工具。