CPI為何波瀾不驚

文/伍戈 黃俊筑 董攀偉 編輯/孫艷芳

2016年以來，CPI在較強供給擾動下仍波瀾不驚的原因有二：一是在總需求平穩的宏觀大背景下，CPI整體上難以大幅波動；二是來自上游原材料和下游豬肉養殖的各種供給沖擊雖然復雜，但其對CPI的作用效果恰好相互抵消。

價格（特別是消費者物價指數CPI）往往是反映宏觀經濟冷暖的重要信號，也是宏觀金融調控（如貨幣政策）的重要依據。但自2015年以來，CPI和PPI出現了大幅背離（見圖1），使得價格信號本身變得紊亂和矛盾。尤其是去年以來的這段時間，上游的PPI價格大幅攀升，而下游的CPI卻保持在1%—2%之間的低位窄幅波動，整個經濟似乎呈現出“上游熱、下游冷”的局面。如何看待上述價格信號的“失真”，未來價格又將如何演進？這些都是當前宏觀經濟領域需要厘清的重大問題。

主導CPI變化的原因分析

從經濟學的基本原理來看，CPI短期內的波動應該是由需求拉動與成本沖擊這兩方面的因素共同決定的。通常情況下，需求拉動是主導物價變化的決定性力量；但在非常時期（如上世紀70年代石油危機期間），供給沖擊也可能成為關鍵性因素。因此，仔細剖析過去一段時期總需求-總供給層面的變化，對科學理解CPI的現狀及其未來發展趨勢至關重要。

總需求平穩下物價難以大幅波動

產出缺口是衡量宏觀經濟總需求強弱的重要指標。從我國過去一年多以來的缺口值來看，總需求雖有所回升，但步伐相對緩和。從歷史規律來看，在總需求相對穩定的宏觀大背景下，CPI以及PPI都難以大幅波動（見圖2）。但事實上，2016年以來上游商品價格及PPI呈現出與2009年“四萬億刺激”期間那樣類似的快速攀升。顯然，此輪上游價格及PPI的快速攀升并不是由總需求而主要是由供給擾動造成的。但問題是，為何此輪供給沖擊沒有影響到下游的CPI呢？

供給沖擊復雜卻恰好在CPI中相互抵消

此輪主要針對上游領域的供給側改革，是中央在2015年年底正式提出的；但事實上，有關政策舉措早已在下游領域實施。以生豬養殖行業為例。基于環保等因素的考慮，政府早已在規范生豬養殖方面接連出招，包括2014年1月發布的《畜禽規模養殖污染防治條例》（以下簡稱《條例》），以及2015年先后發布的新《環境保護法》及《水十條》等。這意味著環保治理早在2014年就開始介入生豬養殖業，并對其形成了實質上的沖擊。

在此背景下，過去三年一周期的“豬周期”出現了異化：第一階段是2014年初至2014年底，在《條例》的要求下，大量養殖戶選擇將生豬集中供應上市后永久退出市場，傳統的豬價下行周期被人為拉長；第二階段是2015年年初至2016年年中，隨著前期大量能繁母豬遭集中屠宰，生豬出欄出現大幅滑坡，加上政府連續發布新《環境保護法》及《水十條》等抬高生豬養殖準入門檻，生豬補欄受限，豬價出現暴漲；第三階段是2016年年中至今，隨著散養戶逐漸退出市場，規模化養殖加速提升，養殖效率大幅改善。盡管能繁母豬存欄持續下降，但生豬供應數量卻因效率提升而得到保障。

而更為人熟知的供給側改革是2016年開始的以煤炭、鋼鐵為代表的停限產措施。此輪供給沖擊主要作用于上游行業。政府強力關停地條鋼企業、開啟276天煤炭限產等行動，導致了供需緊平衡，中國的金屬價格上漲不但引致國內PPI暴漲，還引領了全球大宗商品價格反彈。

有趣的是，上述上下游的供給沖擊對CPI的作用效果恰好相互抵消。分階段來看，從2015年初至2016年初，豬價上行周期與國際油價沖擊下的CRB指數下行同時發生；而從2016年初至今，豬價下行周期又與我國供給側改革造成的工業品價格暴漲形成相互抵消（見圖3）。可見，來自上游原材料和下游豬肉的各種供給沖擊雖然復雜，但其對CPI的作用效果恰好相互抵消。這就導致了上游PPI攀升但下游CPI平穩的“異常”現象。

盡管如此，上游PPI的上漲已明顯傳遞到了下游CPI中的非食品部分：今年以來，大量下游消費品價格跟隨漲價，尤其是受上游原材料成本影響最大的家用電器類日用品，漲價最為明顯；此外，衣著、洗漱用品、酒水飲料等價格也出現了不同程度的上漲。除工業日用品以外，服務類如醫療及教育類價格也呈現出較大漲幅。

圖1 近年來供給擾動不斷，CPI卻波瀾不驚

圖2 總需求平穩的宏觀大背景下CPI往往難以大幅波動

圖3 上下游的供給沖擊對CPI的作用效果恰好相互抵消

圖4 自上而下預測：供給沖擊抬升CPI中樞

未來有通脹風險嗎

為了更準確地預判未來，我們綜合采用“自上而下”和“自下而上”的兩種方法進行CPI價格走勢預測，并試圖相互印證，以提高預測的可靠度。

“自上而下”的預測

“自上而下”的方法，即利用總需求-總供給的宏觀框架進行預測。其優點是能夠利用總需求信息把握物價整體方向，缺點是缺乏對微觀行業的觀察及對CPI基數效應等的短期判斷。我們采用季度數據，用CPI同比的季度平均代表物價；用GDP同比增速計算產出缺口，用 M1季末同比增速代表貨幣供應量，并以GDP和M1表示宏觀經濟中的總需求拉動因素。用大宗商品價格CRB指數同比增速代表外部供給沖擊（為了簡化，暫不考慮國內商品價格上漲對國際CRB指數的外溢效應）。根據對歷史數據進行回歸，我們可得出CPI宏觀預測模型（不包含國內的上下游供給沖擊），結果如下；

其中，y表示產出缺口，m表示貨幣供應量，crb表示外部供給沖擊，R2=0.5166。

從回歸結果看，產出缺口的回歸系數不僅更加顯著，而且數值也遠大于貨幣供應量及外部供給沖擊。這表明，需求拉動是主導價格走勢的根本性因素。這也是圖2中產出缺口與CPI走勢能夠在較長歷史時間保持基本一致的原因。進一步看，分段回歸結果還顯示，自2015年起模型的擬合效果逐漸變差，且全樣本數據回歸的R2不太高。這可能與國內上下游的各種供給沖擊近年來開始增多有關。

根據上述模型，在預計未來總需求穩中趨緩的情況下，CPI預測值（不包含內部上下游供給沖擊）將大概率回落。考慮到環保限產及生豬禁養對物價的向上影響，我們對預測值做了向上修正（見圖4）。綜上所述，我們預計，未來通脹將溫和回升一段時間，而到了明年一季度秋冬環保限產政策逐步退出后，物價將會隨著總需求回落而開始走低。

圖5 當前能繁母豬存欄平穩，未來1-2個季度豬價穩定或有保障

圖6 在環保限產的影響下，PPI及CPI非食品將難以顯著回落

圖7 歷史罕見的暖冬或不再來，菜價將在明年春節期間反彈

圖8 自下而上預測：明年春節前后CPI中樞將抬升至2%以上

“自下而上”的預測

“自下而上”的方法，即對CPI的組成部分進行拆分，對各個分項分別進行預測并最后進行加總。其優點是直觀、可操作性強，缺點是缺失總需求方面的宏觀信息，可能導致各分項的不同走勢形成對整體趨勢判斷的干擾。下面我們將CPI拆分成豬肉、蔬菜及受PPI影響的非食品價格這三方面進行分析預測。目前來看，以行政化手段為主的供給沖擊仍在各個領域持續發酵，但綜合影響可能有限。

一是豬肉方面。盡管當前禁養力度不減，但過去半年能繁母豬存欄量基本平穩，其對生豬出欄的滯后影響將確保豬價未來半年保持大體平穩（見圖5）。具體而言，從能繁母豬到生豬出欄維持著8—10個月的領先關系，而過去半年能繁母豬存欄量保持基本平穩，則意味著未來1—2個季度豬肉供應充足，豬價穩定有所保障。但鑒于近期環保力度有所加大，禁養區能繁母豬屠宰比例提高，在養殖效率難以再度大幅提升的前提下，豬肉價格或將在明年下半年出現反彈。

二是工業品方面。盡管冬季環保限產已形成普遍漲價預期，但上游PPI等價格在去年高基數下有望緩慢回落。從目前看，行政限產、環保督察等一系列措施沒有放松跡象。《京津冀及周邊地區2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》明確提出了大氣污染防治目標，從10月起到明年3月，區域內的鋼鐵、有色、水泥等行業將面臨全面停/限產。而全國范圍內的中央環保督察仍在持續推進當中。盡管未來環保限產造成的漲價程度或不能與去年供給側改革的停/限產相提并論，但未來PPI同比仍有望維持在較高水平，CPI非食品價格短期內難以顯著回落（見圖6）。

三是蔬菜方面。受未來天氣及其基數效應的影響，未來蔬菜價格回升值得警惕。今年初蔬菜價格的意外走低客觀上拉低了全年的CPI中樞，也放大了CPI與PPI走勢的背離。去年冬季，全國平均氣溫為-1.5℃，是自1961年以來的最暖冬季，因此蔬菜價格在春節期間異常平穩。而展望未來，據美國氣象預測中心近日觀測，今年秋冬季環太平洋地區拉尼娜現象概率提升，可能造成我國出現較大范圍嚴寒天氣。這可能導致未來蔬菜價格的回升。假設今年冬天全國平均氣溫降至歷史均值-3.4℃，則明年1、2月份蔬菜價格可能會恢復到往年25%左右的環比增長，同比增速將達到10%以上（見圖7）。這將驅使CPI中樞在明年春節期間跳升。

綜合上述信息，筆者預計，未來半年的PPI月均環比增長的中性值為0.5%，悲觀值為0.2%，樂觀值為0.8%（低于去年供給側改革停/限產影響下的0.86%）。由此可推出未來半年CPI非食品環比變化。再結合前文豬價平穩和菜價回升的判斷，以及春節期間的基數效應，筆者預計，明年春節前后CPI中樞將跳升到2%以上（見圖8）。再往后看，考慮到有關供給沖擊可能在明年一季度后逐步衰減，CPI亦可能在總需求趨緩下的宏觀大背景下出現回落態勢。

從以上分析可以看出，用“自上而下”和“自下而上”的方法，對未來CPI走勢所做出的整體判斷基本一致。圖4和圖8也顯示，兩者的區別僅在于受春節錯位的基數影響：后者顯示明年1月CPI將下探到底，而后在2月跳漲。隨著未來上下游各種供給沖擊因素的逐漸消退，預計CPI將在明年春節期間觸及2%—3%之間的高點后逐步回落。此后，CPI與PPI將重新回歸同步走勢，并與總需求的整體趨勢保持一致。