市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響研究綜述

袁盼盼

[提要] 隨著資本市場(chǎng)不斷出現(xiàn)與傳統(tǒng)資本理論假設(shè)相背離的現(xiàn)象，以及企業(yè)融資方式和資本結(jié)構(gòu)的變化，國(guó)外學(xué)者提出市場(chǎng)擇時(shí)理論，為研究資本結(jié)構(gòu)開辟了一條新的途徑。本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于市場(chǎng)擇時(shí)衡量指標(biāo)、市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的存在性和持續(xù)性研究等三個(gè)方面進(jìn)行綜述，總結(jié)現(xiàn)有研究的主要方法和觀點(diǎn)，并展望市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的未來(lái)研究趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)擇時(shí)；資本結(jié)構(gòu)；綜述

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年1月12日

一、引言

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論建立在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上，從20世紀(jì)80年代開始，大量實(shí)證研究結(jié)果表明，資本市場(chǎng)存在許多與市場(chǎng)有效假設(shè)背離的現(xiàn)象。同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)的興起和企業(yè)外部融資行為的市場(chǎng)化發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生根本性變化，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的缺陷更加明顯。國(guó)外學(xué)者放寬有效市場(chǎng)假設(shè)和理性人假設(shè)，開始從市場(chǎng)參與者的非理性行為視角研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，Stein（1996）首次提出市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說(shuō)，公司利用市場(chǎng)上暫時(shí)出現(xiàn)的低成本融資優(yōu)勢(shì)，使現(xiàn)有股東價(jià)值最大化，即在股價(jià)被高估的情況下，選擇股票融資，相反在股價(jià)被低估的情況下，傾向于回購(gòu)股票或債務(wù)融資。Baker和Wurgler（2002）率先研究表明市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著和持久的影響，并提出資本結(jié)構(gòu)是公司長(zhǎng)期選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)利用各種融資工具融資的結(jié)果，由此提出市場(chǎng)擇時(shí)資本理論。這一理論從市場(chǎng)參與者行為的角度探討市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)公司資本配置的影響，可以更全面地理解市場(chǎng)有效配置資本的功能。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在Baker和Wurgler（2002）研究的基礎(chǔ)上從多個(gè)方面展開了研究，國(guó)外學(xué)者主要研究了市場(chǎng)時(shí)機(jī)的衡量指標(biāo)、市場(chǎng)擇時(shí)資本理論的存在性以及市場(chǎng)擇時(shí)影響的持久性方面；國(guó)內(nèi)學(xué)者研究開始較晚，2006～2010年期間的研究成果較多，研究?jī)?nèi)容主要集中在市場(chǎng)擇時(shí)資本理論在我國(guó)的適用性以及市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的持久性方面。本文將綜述國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這一研究的主要成果，并展望市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的未來(lái)研究趨勢(shì)。

二、市場(chǎng)時(shí)機(jī)衡量指標(biāo)研究

Rajan & Zingales（1995）、Pagano、Panetta & Zingales（1998）、Baker&Wurgler（2000）以市值賬面比（M/B）來(lái)反映市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)，即高市值賬面比的公司對(duì)應(yīng)相對(duì)較低的股權(quán)融資成本，所以公司愿意在高價(jià)的時(shí)候發(fā)行股票，在低價(jià)的時(shí)候回購(gòu)股票，市值賬面比與公司的杠桿負(fù)相關(guān)。之后學(xué)者在研究市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析中也多用這一指標(biāo)衡量市場(chǎng)時(shí)機(jī)。

Baker & Wurgler（2002）以外部加權(quán)平均市值賬面比（EFWAMB）作為市場(chǎng)時(shí)機(jī)代理指標(biāo)，用來(lái)反映股票市場(chǎng)的時(shí)機(jī)因素，如果公司在過(guò)去市值賬面比較高時(shí)較多利用外部融資，那么EFWAMB的權(quán)重就較大，并運(yùn)用三種方法檢驗(yàn)市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。Kayhan & Titman（2006）將外部加權(quán)平均市值賬面比分解為短期因素和長(zhǎng)期增長(zhǎng)因素，短期因素反映股價(jià)錯(cuò)誤估計(jì)對(duì)杠桿率的影響，與市場(chǎng)擇時(shí)有關(guān)；長(zhǎng)期增長(zhǎng)因素市值賬面比對(duì)杠桿率的持續(xù)影響，不反映市場(chǎng)擇時(shí)因素，只與企業(yè)的投資機(jī)會(huì)有關(guān)。Hovakimian（2006）進(jìn)一步對(duì)這一結(jié)論進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：雖然股票發(fā)行表現(xiàn)出很強(qiáng)的市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)，但市場(chǎng)擇時(shí)不可能引起市值賬面比與杠桿率較強(qiáng)的長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系。除此之外，也有學(xué)者提出以熱發(fā)市場(chǎng)、股票收益率、直接和間接股權(quán)融資成本等衡量市場(chǎng)時(shí)機(jī)。Alti（2006）以熱發(fā)市場(chǎng)與冷發(fā)市場(chǎng)IPO公司股權(quán)發(fā)行數(shù)量來(lái)表示市場(chǎng)時(shí)機(jī)，研究表明：如果公司管理者認(rèn)為熱發(fā)市場(chǎng)是暫時(shí)的低成本股權(quán)融資時(shí)機(jī)窗口，他們便會(huì)選擇更多地發(fā)行股票；相反，冷發(fā)市場(chǎng)IPO公司將選擇盡可能小的股權(quán)發(fā)行量。

三、市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的存在性研究

Baker & Wurgler（2002）用外部加權(quán)平均市值賬面比作為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的代理指標(biāo)，研究結(jié)果表明：公司過(guò)去的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上都非常顯著，而且這種影響可以持續(xù)10年之久。Huang & Ritter（2005）運(yùn)用股權(quán)融資成本檢驗(yàn)了融資決策模式以及各種融資方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，從新的角度重新檢驗(yàn)了市場(chǎng)擇時(shí)資本理論，其研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)是公司選擇發(fā)行股票或債券的重要決定因素，發(fā)行股票和債券對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響會(huì)持續(xù)將近10年。Welch（2004）在研究股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)股票收益可以解釋1～5年內(nèi)40%的資本結(jié)構(gòu)變化，而證券發(fā)行活動(dòng)可以解釋60%的資本結(jié)構(gòu)變化，同時(shí)發(fā)行證券并不是用來(lái)彌補(bǔ)股票收益變化引起的資本結(jié)構(gòu)變化。Chang（2006）運(yùn)用外部加權(quán)平均市值賬面比作為市場(chǎng)時(shí)機(jī)的指標(biāo)以研究日本的市場(chǎng)時(shí)機(jī)模式，研究結(jié)果表明外部加權(quán)平均市值賬面比與杠桿率顯著負(fù)相關(guān)。Bie & Haan（2004）以荷蘭公司為樣本，用同樣的方法對(duì)市場(chǎng)擇時(shí)資本理論進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果表明荷蘭公司的融資方式選擇受市場(chǎng)擇時(shí)的影響，而且市場(chǎng)擇時(shí)在短期內(nèi)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。

此外，也有學(xué)者研究提出相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)不存在影響。Jung.K、Kim.Y.C、Stulz.M（1996）通過(guò)驗(yàn)證優(yōu)序融資模型、代理成本模型和市場(chǎng)擇時(shí)模型在公司發(fā)行債券或股票的融資決定時(shí)的解釋能力，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)融資決策的反應(yīng)為強(qiáng)烈支持代理成本模型，公司會(huì)偏離融資優(yōu)序模型也是出于對(duì)代理成本的考慮，并且沒有找到支持市場(chǎng)擇時(shí)模型的證據(jù)。Arvind Mahajan & Semih Tartaroglu（2008）通過(guò)G7國(guó)集團(tuán)的樣本公司數(shù)據(jù)考察股權(quán)融資市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)：公司的資本結(jié)構(gòu)不能用這些時(shí)機(jī)選擇動(dòng)機(jī)的累積結(jié)果來(lái)解釋。王正位、王思敏（2011）以1993～2007年我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生過(guò)股權(quán)再融資的上市公司為研究對(duì)象，研究認(rèn)為股票市場(chǎng)估值的市場(chǎng)時(shí)機(jī)并不是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素。

四、市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性研究

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究普遍認(rèn)為市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)短期內(nèi)存在影響，但這種影響是否具有持續(xù)性存在爭(zhēng)議。

部分學(xué)者研究認(rèn)為市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有持續(xù)性。Baker & Wurgler（2002）利用1968～1999年間的美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)擇時(shí)通過(guò)凈股票融資長(zhǎng)期影響資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)是歷史股票市場(chǎng)擇時(shí)的累積結(jié)果，市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)融資的公司杠桿低，而市場(chǎng)價(jià)值低時(shí)融資的公司杠桿高，并且市場(chǎng)擇時(shí)的影響效應(yīng)會(huì)持續(xù)至少10年時(shí)間。Huang & Ritter（2005）在控制了決定目標(biāo)杠桿的公司特征后發(fā)現(xiàn)，過(guò)去的證券發(fā)行對(duì)資本結(jié)構(gòu)有長(zhǎng)期的影響，權(quán)益和債務(wù)的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇對(duì)賬面杠桿的影響時(shí)間持續(xù)10年。Hovakimian（2006）利用1983～2002年美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)純證券交易中的股票發(fā)行、債務(wù)回購(gòu)以及混合證券交易中的同時(shí)發(fā)行股票和債務(wù)、同時(shí)減少股票和債務(wù)、減少債務(wù)的同時(shí)發(fā)行股票等5種證券交易具有擇時(shí)模式。胡志強(qiáng)、卓琳玲（2008）利用我國(guó)1990～2004年間IPO的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)運(yùn)用多元回歸法，結(jié)果表明我國(guó)股市明顯存在市場(chǎng)擇時(shí)行為，歷史估值和杠桿水平之間具有強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)，對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響，其影響可以持續(xù)5～8年。

還有學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在短期影響但并不具有長(zhǎng)期影響。Hovakimian（2004）和Flannery & Rangan（2006）研究表明，市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響非常短暫，不超過(guò)2～3年。Bie & Haan（2004）以荷蘭上市公司為研究對(duì)象并沒有發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有持續(xù)影響的證據(jù)。Leary & Roberts（2005）發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資發(fā)行對(duì)杠桿率的影響在發(fā)行后的2～4年后消失。Alti（2006）選擇1971～1999年間IPO公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)相比于熊市，牛市時(shí)IPO公司會(huì)發(fā)行更多的股份，降低其資本結(jié)構(gòu)，在IPO后的第二年末，市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)會(huì)迅速消失。Kayhan & Titman（2007）研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中雖然存在市場(chǎng)擇時(shí)效應(yīng)，但是其效應(yīng)程度較弱且僅持續(xù)短期，影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素是現(xiàn)金流、投資、股票歷史價(jià)格以及融資缺口。

國(guó)內(nèi)學(xué)者以我國(guó)資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，表明市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在短期影響，但是并不具有長(zhǎng)期影響。湯海溶、張鳳（2006）分析資本結(jié)構(gòu)與股票價(jià)格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響隨著上市時(shí)間的增加而變化，在公司上市的初期，股票價(jià)格會(huì)顯著影響資本結(jié)構(gòu)，但在公司上市5年后，股票價(jià)格對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不再顯著。這說(shuō)明上市公司存在著股權(quán)融資時(shí)機(jī)選擇的行為，但這種市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響主要表現(xiàn)在公司上市的初期，它對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不存在持續(xù)的影響。王志強(qiáng)、李博（2009）用標(biāo)準(zhǔn)化的IPO收益率度量市場(chǎng)擇時(shí)，分析IPO市場(chǎng)擇時(shí)行為對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場(chǎng)擇時(shí)行為對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生短期影響，3年后這一影響消失。盧斌、高彬越（2012）利用1998～2009年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)我國(guó)股市的市場(chǎng)擇時(shí)行為和影響資本結(jié)構(gòu)的因素，研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司存在著市場(chǎng)擇時(shí)行為，但是僅能持續(xù)3年左右，盈利能力、非債務(wù)稅盾和公司規(guī)模等因素則通過(guò)影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)，且這一影響是持續(xù)顯著的。田佳璐、郝洪（2014）運(yùn)用1998～2011年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)研究表明：我國(guó)上市公司存在權(quán)益市場(chǎng)擇時(shí)，并短期影響公司的資本結(jié)構(gòu)，但擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不具持續(xù)性。郭杰、張英博（2012）通過(guò)對(duì)2000～2010年A股IPO公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在新興新股發(fā)行體制下，我國(guó)IPO市場(chǎng)不但包括企業(yè)的自主擇機(jī)，也包括政府發(fā)行管制的擇機(jī)行為，市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的顯著影響主要來(lái)源于政府擇時(shí)而不是企業(yè)擇時(shí)。湯勝、陳偉烽（2012）以我國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行配股和增發(fā)的上市公司作為研究樣本，結(jié)果表明上市公司存在著股權(quán)融資時(shí)機(jī)選擇的行為，這種行為在短期內(nèi)影響了公司的資本結(jié)構(gòu)，但對(duì)公司長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)并沒有顯著的持續(xù)影響。

五、總結(jié)及研究展望

市場(chǎng)擇時(shí)資本理論沒有假定資本市場(chǎng)是無(wú)效的，僅假設(shè)經(jīng)理人力圖利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)。Graham & Harvey（2001）調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：市場(chǎng)2/3的首席財(cái)務(wù)官認(rèn)同“企業(yè)股票高估與低估的數(shù)量是企業(yè)發(fā)行股票的一個(gè)重要或非常重要的決定因素。”因此，市場(chǎng)擇時(shí)無(wú)疑是一個(gè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響的變量。國(guó)外學(xué)者關(guān)于市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究以實(shí)證分析為主，研究方法和研究結(jié)論存在較大的差異，但也已形成了一定的研究成果。在市場(chǎng)時(shí)機(jī)衡量方面，形成了以外部加權(quán)平均市值賬面比（EFWAMB）、發(fā)行首日平均收益、熱發(fā)市場(chǎng)等指標(biāo)來(lái)衡量市場(chǎng)時(shí)機(jī)；在市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的存在性研究方面，大多學(xué)者研究認(rèn)為在不同國(guó)家市場(chǎng)均存在著市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響；在市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性研究方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究均存在較大差異，這可能由以下兩點(diǎn)原因造成：

第一，市場(chǎng)時(shí)機(jī)衡量指標(biāo)的選取存在缺陷。不同的資本市場(chǎng)條件對(duì)指標(biāo)的選取有不同的要求，單一指標(biāo)無(wú)法適應(yīng)不同的市場(chǎng)環(huán)境，因此在市場(chǎng)擇時(shí)資本結(jié)構(gòu)理論的未來(lái)研究中應(yīng)當(dāng)選擇合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)指標(biāo)，以檢驗(yàn)研究結(jié)論的一般性。

第二，市場(chǎng)擇時(shí)歷史變化的累積影響對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響與各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展水平、宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定狀況、企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的制度性特征有關(guān)，因而在各國(guó)間會(huì)呈現(xiàn)出一定的差異性。因此，市場(chǎng)時(shí)機(jī)變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在有些國(guó)家僅具有短期效應(yīng)，而在其他國(guó)家則會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的永久性變動(dòng)。比如，在我國(guó)，市場(chǎng)參與者普遍存在的非理性行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)時(shí)機(jī)的產(chǎn)生，但是與國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)因制度不完善而致使政府監(jiān)管也成為引發(fā)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的一個(gè)主要原因。所以，國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的研究方法不適用于我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)環(huán)境。因此，未來(lái)的研究應(yīng)當(dāng)根據(jù)特定國(guó)家資本市場(chǎng)時(shí)機(jī)效應(yīng)的成因和機(jī)理，有效識(shí)別一國(guó)資本市場(chǎng)的時(shí)機(jī)因素，進(jìn)行符合特定環(huán)境的市場(chǎng)擇時(shí)資本理論研究。

盡管現(xiàn)有研究關(guān)于市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的持續(xù)性存在許多爭(zhēng)議，但市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的顯著性是毋庸置疑的，對(duì)其進(jìn)行深入研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。自2014年以來(lái)，以我國(guó)資本市場(chǎng)為對(duì)象的市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究較少，主要是由于之前學(xué)者研究表明該理論在我國(guó)并不適用或者不具有持續(xù)性影響，但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷改革，有必要根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的特定環(huán)境重新對(duì)市場(chǎng)擇時(shí)在資本結(jié)構(gòu)影響方面進(jìn)行研究，為投資者和管理者的決策行為以及政府的有效監(jiān)管提供理論依據(jù)，以規(guī)范和完善我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

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