審視中國式杠桿并購

中國式杠并購和成熟市場有著本質區別，應在每一個環節留有余地，要防范踩踏風險，以理性、周全地追求投資收益。

從投資的視角回顧一下2016年，杠桿并購當之無愧是首選關鍵詞。我們在清理杠桿的時候用了一個詞“門口的野蠻人”。這個野蠻人的說法讓人聯想到2008年甚至上個世紀的80年代美國市場上出現的一批轟轟烈烈的杠桿并購。

門口的野蠻人

今天有兩個金融工具在上一輪美國式杠桿并購的時候曾大放異彩。其中一個是高收益債，又稱垃圾債。為了并購，通常會設立一個SPV（特殊目載體）空殼公司，用股權架構在市場上發行垃圾債。因為收益較高，一般稱之為高收益債。同時，由于其高風險特征，有可能最后無法滿足清算要求，也被稱為垃圾債。上世紀80年代， SPV大放異彩，成為杠桿融資的有效通道，占到杠桿化投資的30%左右。另一個金融工具就是優先股。2008年美國金融危機時，美國財政部和巴菲特就是用這種工具參與到很多無法用現金流還債，甚至要賣股還債的公司當中，先做這些公司的優先股股東，擁有較多的決策權，但只是幫公司度過難關。一旦公司度過難關，公司可以用一定的溢價回購優先股。設立SPV時，可以是公司架構、基金架構，也可以用其他的方式。關鍵是用SPV定義其完成某個并購或某個特殊事項的要約，從而和原有的股東及金融渠道隔離。如果從證券化的角度來看，并購時還可以將新成立的SPV掛牌，向二級市場公眾融錢。但前提是要把并購本身，包括并購率、杠桿率等情況告知公眾。這樣，只要投資者愿意，就可以在公開市場中參與。這樣一整套法律架構的設計在上世紀80年代迅速地讓美國產業結構、投資市場、金融工具都發生了一次協同性裂變，從而推生了實體企業的裂變、杠桿融資，以及被并購公司的內部治理。

另一方面，通過對股權的控制，哪怕只占1/3的股權，就可以通過有效的治理結構，穿透成為實際控制人，或一致行動人，從而達到對公司的有效控制。2016年，金融板塊不斷發生的這樣的邏輯，這還不是杠桿的全部。下一步是參與到私募股權基金中。如果你有品牌，可以做GP，用2%的錢就可以融到98%的錢并進行二八分成。如果你沒有品牌，可以重新開始成立新的，也可以既做GP又做LP。通過這種方式，原有的股權杠桿會得到放大。最大杠桿是只做GP，管了一家基金，再從自己控股的金融機構融資，這時候的杠桿就不是簡單的幾倍十幾倍了。

銀行的理財資金、信托資金和券商資產管理計劃、傘型信托等結構都可以發揮杠桿作用。當中國式杠桿從股權杠桿躍升到杠桿經營公司，再通過結構化設計延伸到所有的社會理財資本的時候，我們已經把杠桿融來的錢發揮到了極致。唯一糾結的就是在資產荒背景下，在市場當中能否找到好的標的，只有好的標的才能滿足做杠桿對收益的需求。因為最終是要給投資人好的回報，有了好回報，投資人會重復在你這里進行理財投資，如果不給應有的回報，就會急速斷崖式贖回。2016年在二級市場不做并購只做簡單交易是很難賺到足夠的錢。所以只能到二級市場找最好的標的。于是人們發現房地產公司是很好的標的，因為它有大量的現金流，有土地儲備，資產可抵押、可證券化，房價還在漲。而當這家房地產公司還是行業的龍頭，那它無疑就成了最好的并購標的。萬科無非是它的治理結構容易被人打進去的楔子才成為被眾矢之的的。

謹防踩踏

如果在2016年初就講清這個邏輯，大家的腦海里面一定會出現踩踏風險的邏輯。于是并購發起人在使用杠桿融資的時候，一定會關注找到杠桿融資的標的，也要防范杠桿退潮時的踩踏；一定是給任何一個環節都留有余地，關注最終可以把錢還給投資人，而不發生杠桿損失；在做杠桿并購的時候一定不找全社會最刺激人的東西，否則就會成為杠桿踩踏當中的第一對象；一定是只做不喊，不把杠桿最后一塊錢榨干。如果真的這樣做，那么中國式并購可以讓你找到最好的標的，讓你的投資有非常好的回報。2016已經走過去了，2017還有無限的空間。在這個空間里，應該在交易結構當中提前預防踩踏風險。如果我們吸取2016年的經驗和教訓，2017年才能更理性、更成熟、更周全地去追求投資收益。

（本文根據王忠民在融資中國2017資本年會上的主題演講整理，未經本人審閱）