論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的適用

摘 要 本文指出由于我國法律不承認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，許多本國企業(yè)選擇到國外資本市場上市，給我國資本市場和投資者造成了一定的損失。文中認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保證創(chuàng)始人團(tuán)隊對公司的控制權(quán)，有效抵制惡意收購，保障公司的融資規(guī)模。我國實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具備法律制度上的可行性和理論上的可行性。我國實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還應(yīng)明確建立強(qiáng)制信息披露制度，健全公眾投資者救濟(jì)機(jī)制和權(quán)力監(jiān)督機(jī)制等一系列問題。

關(guān)鍵詞 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu) 上市 控制權(quán) 惡意收購

作者簡介：張陽，山西財經(jīng)大學(xué)在讀研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué)。

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.02.184

一、問題的提出

近年來，許多中國公司到美國上市，出現(xiàn)了中國企業(yè)赴美上市的風(fēng)潮。《2014年中國企業(yè)上市年度研究報告》中提到2014年共有15家中國企業(yè)到美國資本市場上市，總?cè)谫Y額達(dá)到253.68億美元。在美國上市的中國公司中，絕大部分采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括新浪、京東、58同城等公司。阿里巴巴公司的高管認(rèn)為選擇赴美上市是無奈之選，股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度障礙是他們放棄中國內(nèi)地和中國香港資本市場的最重要原因。美國資本市場對股權(quán)結(jié)構(gòu)的包容是吸引科技型企業(yè)的重要因素，而中國法律中“一股一權(quán)”制度的規(guī)定使得國內(nèi)資本市場流失了許多優(yōu)質(zhì)的上市公司資源，給我國資本市場和投資者造成了一定的損失。

我國企業(yè)對美國企業(yè)的收購曾因雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)而被挫敗。2013年，陳光標(biāo)收購紐約時報的行為就因該公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)而以失敗告終。紐約時報的超級表決權(quán)股可以選舉公司70%的董事，而次級表決權(quán)股僅能選舉另外的30%，要改變這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，則必須得到家族公司董事會成員多半數(shù)的同意，從而最大程度上降低了被收購的可能性。

那么我國是否應(yīng)該引進(jìn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度呢？我國目前是否具備實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的條件呢？應(yīng)當(dāng)進(jìn)行怎樣的制度設(shè)計呢？以上都是本文所要探討的問題。

二、我國實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保證創(chuàng)始人團(tuán)隊對公司的控制權(quán)

公司在上市過程中，為了向公眾投資者大規(guī)模地募集資金，創(chuàng)始人團(tuán)隊的股權(quán)會被不斷地稀釋。在“一股一權(quán)”模式下，一旦股權(quán)被大規(guī)模稀釋，創(chuàng)始人團(tuán)隊對公司的控制權(quán)就會相應(yīng)地被削弱。創(chuàng)始人團(tuán)隊就面臨著這樣的難題：上市會導(dǎo)致其喪失對公司的控制權(quán)，若想保留控制權(quán)就只能縮小融資規(guī)模。而公司若實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，就可以解決這一難題，讓公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊獲得對公司的控制權(quán)，防止其股權(quán)在上市后被不斷稀釋，最終喪失對公司的控制權(quán)。如果沒有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人股東就會對公司是否上市融資猶豫不定，這在一定程度上對科技型企業(yè)和中小企業(yè)的發(fā)展形成限制。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效抵制惡意收購

我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越來越快，收購已成為公司擴(kuò)大規(guī)模的重要手段，也日益受到了公司的重視。一般來說，收購公司的股權(quán)應(yīng)得到該公司股東的同意，但是對股權(quán)較分散的公司而言，其本身是很難抵制來自外部的惡意收購的。2016年萬科集團(tuán)與深圳寶能集團(tuán)的收購大戰(zhàn)，就是惡意收購的經(jīng)典案例。

但在雙層股權(quán)制度下，即使惡意收購方可以通過惡意手段獲得了該公司的大部分股權(quán)，但是由于創(chuàng)始人股東持有特殊的股權(quán)，惡意收購方最終并不能實際掌握公司的決策權(quán)力。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使創(chuàng)始人股東能有效地抵制惡意收購，使其他的股東從創(chuàng)始人的投資戰(zhàn)略和經(jīng)營管理中獲得長期的收益，也是抵制惡意收購的有效工具。在20世紀(jì)80年代，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是美國資本市場上公司創(chuàng)始人對抗惡意收購廣泛采用的方式，谷歌、Facebook、百度和京東等公司都采用了這種制度。

（三）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保障公司的融資規(guī)模

在“一股一權(quán)”的模式下，創(chuàng)始人股東如果希望其保持對公司的實際控制權(quán)，就必須要用有限的資金去購買多數(shù)的股權(quán)，但是這樣既不利于公司風(fēng)險的分散，也對公司的融資形成了限制。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以解決這些問題，內(nèi)部股東在分散風(fēng)險的同時，還可以保持其控制權(quán)。

在雙層股權(quán)的制度下，創(chuàng)始人股東持有的是B 類普通股，而向私募股權(quán)的投資者和風(fēng)險投資者發(fā)行的是A 類普通股，發(fā)行A 類普通股是為了換取公司發(fā)展所需要的資金。采用這種方式所進(jìn)行的股權(quán)融資，公司不僅可以獲得規(guī)模可觀的資金，而且沒有償本付息的經(jīng)濟(jì)壓力，同時可以保持公司管理層的穩(wěn)定。不難看出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是平衡上市融資和公司控制權(quán)、分散投資及抵制惡意收購的可靠工具。

三、我國實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性

（一）法律制度上的可行性

我國《公司法》第127條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”。該法條明確說明了我國《公司法》實行的是一股一權(quán)原則，我國是不允許上市公司發(fā)行投票權(quán)不同的股票的。但《公司法》第132條又規(guī)定：“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。這一條款明確說明了國務(wù)院對新類型的股份可以作出規(guī)定的權(quán)力，這使得我國實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)具備了法律上的可操作性。

（二）理論上的可行性

1.代理成本問題

代理成本分析是研究公司治理問題的傳統(tǒng)視角之一。公司治理的核心是股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，邏輯上的傳導(dǎo)必然將代理成本引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的討論中。很多學(xué)者認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用會導(dǎo)致每股的剩余索取權(quán)與表決權(quán)的不對應(yīng)，由此可能會增加企業(yè)的代理成本。然而筆者認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是能夠降低代理成本的。

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高企業(yè)的決策效率，降低企業(yè)的代理成本。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司的創(chuàng)始人掌握了公司的發(fā)展方向。通常而言，公司的創(chuàng)始人股東要比其他股東更加懂得和珍惜公司的控制權(quán)，因此公司的創(chuàng)始人股東會對公司事務(wù)進(jìn)行理性的決策，會提升公司決策效率，降低公司的代理成本。

第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對解決股權(quán)分散公司的股東行動力低下問題起著關(guān)鍵作用。“一股一權(quán)”的原則下，每股普通股是享有平等的投票權(quán)的，這就導(dǎo)致在股權(quán)分散的公司中，若股東想要進(jìn)行聯(lián)合行動是一件非常困難的事情。公司創(chuàng)始人控制會使公司在惡意收購時更加容易進(jìn)行聯(lián)合行動。

第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對保持公司長遠(yuǎn)戰(zhàn)略的穩(wěn)定性具有重要作用。公司創(chuàng)始人股東掌握了公司的控制權(quán)，因公開市場上的股票交易所導(dǎo)致的股東結(jié)構(gòu)變化就不會對公司決策產(chǎn)生明顯的影響。公司確立的長期戰(zhàn)略目標(biāo)也就可以保持其穩(wěn)定性。

因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅沒有增加代理成本，反而降低了代理成本。

2.監(jiān)督機(jī)制問題

外部股東能通過行使表決權(quán)對內(nèi)部股東形成內(nèi)部監(jiān)督，但外部股東卻往往缺乏對表決權(quán)的關(guān)心，特別是在股權(quán)分散的公司，多數(shù)股東的表決都遵循華爾街規(guī)則，存在跟隨心理。也就是跟隨著管理層做出表決或者賣出股票的決策。

對于外部監(jiān)督，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使市場監(jiān)督的效用降低，但是在經(jīng)常使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的家庭企業(yè)中，家庭所有權(quán)起著監(jiān)督的作用。并且市場控制權(quán)的失效并不一定損害公眾投資者的利益。首先，并購的威脅并不一定會促使管理層的高效率，也許更容易使管理層的注意力分散。為了防止惡意收購，管理層需要向外部股東證明其的決策具備可行性，而這種證明的復(fù)雜性使管理層不得不放棄做出合理的決策，轉(zhuǎn)而以公司的長期利益為代價來滿足短期需求。其次，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用能使管理層對公司更加忠誠，而惡意收購則會導(dǎo)致被辭退的董事所掌握的適合原公司的技能沒有了用處。

四、我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度設(shè)計

（一）建立強(qiáng)制信息披露制度

采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司其普通股在表決權(quán)上有一定的限制，因此與采用單一制股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司相比，其投資風(fēng)險是比較高的。建立強(qiáng)制信息披露制度可以被認(rèn)為是降低公司投資風(fēng)險的一個非常理想的選擇。當(dāng)企業(yè)上市時，可以對采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況進(jìn)行披露，并且詳細(xì)說明采用此結(jié)構(gòu)的必要性和對投資者會產(chǎn)生的影響，使普通股東能事先了解雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況以及運(yùn)行規(guī)則，在知悉風(fēng)險的前提下自主地選擇投資。

為了適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，信息披露制度的建立一定要同投資者利益保護(hù)和投資者維權(quán)結(jié)合在一起，這樣才能對上市公司完善信息披露的內(nèi)容、改善信息披露的質(zhì)量和加快信息披露的時間形成壓力，并最終實現(xiàn)與發(fā)達(dá)的資本市場相協(xié)調(diào)的信息披露制度。

（二）完善公眾投資者救濟(jì)機(jī)制

為中小股東提供更多的維權(quán)方式是對公眾投資者的救濟(jì)機(jī)制。在我國，中小投資者規(guī)模很大，但話語權(quán)相對較弱，并且由于專業(yè)能力和知識的匱乏，往往成為資本市場風(fēng)險的承擔(dān)者。因此，創(chuàng)立對中小股東的風(fēng)險提示制度，同時提供更多的維護(hù)中小股東權(quán)利的渠道，并建立相應(yīng)的救濟(jì)機(jī)制，是促進(jìn)市場可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。

（三）訴訟制度

從美國的發(fā)展經(jīng)驗可以看出，訴訟制度雖會帶來糾紛數(shù)量大幅度的上升以及上市公司因巨額訴訟費(fèi)用選擇和解等問題的出現(xiàn)。但是，毫無疑問的是這種制度一方面能夠充分調(diào)動投資者自我維權(quán)的積極性，另一方面可以防止錯誤的發(fā)生，降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理成本。因此，借鑒學(xué)習(xí)這種制度，是非常有必要的。

我國的法律理念和司法環(huán)境和美國有顯著的差異，如果照搬照抄，一定會產(chǎn)生“水土不服”的問題。因此，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的內(nèi)部糾紛解決機(jī)制失衡的問題，可以采用讓權(quán)利受損的普通股股東通過集團(tuán)訴訟的方式解決。

（四）健全權(quán)力監(jiān)督機(jī)制

為了防止控股股東濫用決策權(quán)，必須健全權(quán)力監(jiān)督機(jī)制。公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致決策權(quán)與所有權(quán)的分離，因此公司利益相關(guān)者對于決策權(quán)的有效監(jiān)督是非常重要的。健全雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的外部監(jiān)督機(jī)制，制衡利益沖突，可以有效防止控股股東濫用決策權(quán)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李尚樺.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之法律評析——兼論其在我國之適用性.金陵法律評論.2014（2）.