價值投資派雞年“伏妖”

陳索新

“是噩夢，也是警醒；是煎熬，也是歷練。”春節期間，一位投資人梳理過往一年投資心路時寫下這段話。冬去春來，但飽受資本寒冬下的資本市場，再不復前幾年遍地黃金的盛況。

過去一年，從年初熔斷到年中“黑天鵝”，從險資舉牌到年末債市危機……資本市場遍布兇險與暗礁，即便是浸淫市場多年的價值投資派，也時常自感身心俱疲，如履薄冰。

眼下，資本寒冬仍在繼續，股市又來“當頭棒喝”，盡管雞年吉兇難卜，但價值派并未停下腳步，每日枕戈待旦，聞雞起聞。當然，雞年“伏妖”，首先要克服的是心魔；其次是布陣伏妖；然后尋找突破口；最后，伺機反沖鋒。

克服心魔

“我毫無指望地等著我的戈多，這種等待注定是漫長的，我在深似地獄的沒完沒了的夜里等待，生怕在哪個沒有星光的夜里就會迷失了方向，開始是等待，后來我發現等待成為習慣……”《等待戈多》中的臺詞，像是訴說他們的心聲。

他們，在A股市場多年堅守藍籌股，自稱“價值投資者”；他們，推崇巴菲特價值投資理論，渴望通過投資實現財務自由；他們，一直自認為走在“正確的方向”，但市場卻總是對他們不屑地搖頭……

從來沒有一個時期像現在這樣，讓一直信奉巴菲特價值投資理念的投資人如此倍感挫敗。如果用“平淡”來總結他們股災以來的業績，那么過去兩年他們遭受身心和金錢的雙重折磨，只能用“慘淡”來形容。

曾經為股瘋狂、拜師財經名博、懷揣私募夢想、出走另立山頭……這個春節，前私募合伙人程峰時常反思入行走過的路。過去幾年，他見證了A股市場的潮起潮落，也親身經歷了私募行業的春去秋來。

生于上世紀70年代的程峰，大學畢業后只身來到北京，工作之余他最大的興趣就是股票投資。一次偶然的機會他遇到了某財經名博，聊起投資彼此相見恨晚。于是，他成為前者注冊的私募中最年輕的合伙人。

這家私募注冊時恰逢牛市之初，彼時，創業板已先于主板“走牛”，而一向推崇成長股邏輯的他們可謂正逢其時，去年他們順勢從一只產品擴至四五只產品，但投研團隊和風控能力卻很難在短時間內跟上來。

在過去一年的股市巨幅震蕩下，這家私募重倉持有的某成長股，開啟了見頂下跌的漫漫熊途，最大跌幅超六成。在程峰離開這家公司時，這家私募去年上半年新發的兩只產品，凈值回撤仍在三四成。

投資人的質疑，一位執著堅持巴菲特價值投資理論的私募仍堅稱“我們是正確的，錯誤的是市場！”而實際上，一名優秀的投資者，是可以利用市場的錯誤來賺錢的，而不是被錯誤的市場打翻在地上。

中國巴菲特們緣何紛紛落敗？知名投資人小小辛巴認為，國內學習巴菲特的人很多，但鮮有成功者，終其原因是，他們學巴菲特跑偏了，超越極致速度的偏離大多會走向失敗。

“在風險度很高的投資世界里，收益率是有著天然屏障的，極致的速度就像懸崖邊的彎道，跨過極限飄出彎道后是沒辦法收回來的，往往是以摔得粉身碎骨而告終。”小小辛巴稱。

布陣“伏妖”

春節期間，天弘永定價值成長基金經理肖志剛難得好好放松一下——翻翻書，寫寫段子，思考點人性，反思一下去年的投資，同時考慮一下新一年的策略。而這期間，不少優秀的投資人和基金經理也會做同樣的事情。

對于2016年初的“熔斷”一幕，肖志剛至今仍記憶猶新。開盤后不久，他就意識盤面走勢很不妙，并迅速做出“減倉”指令，事后來看，這一明智之舉，為他日后奪得年度偏股型基金冠軍贏得了一個不錯開局。

在肖志剛看來，春節期間各種信息密集，市場暫停交易，投資人正好可以利用這段時間反思和預測，而首日前半個小時走勢，即是所有投資人對市場判斷匯總的盤面語言。而從歷史數據看，新年首日走勢與全年走勢大概率“正相關”。

躲過年初“熔斷”危機只是第一步，一季度肖志剛重點配置了酒類股和農業股，把握了白酒股和農業股的年初行情；二季度，做了些微調，重點配置了汽車股，三季度，開始傾向于價值成長股，并順勢降低了地產、銀行的倉位。

肖志剛對市場的洞察和對人性的觀察都有獨到之處。在他看來，資金有聰明錢和價值錢，但聰明錢只有在趨勢確立，并形成一定上升斜率時才追進去，一旦市場轉向橫盤，或斜率下降，這些聰明錢也可能會奪路跑出去。

善于洞察市場和人性的還有神農投資的陳宇，談及去年的市場，他對險資舉牌感觸最深。險資舉牌的多是大市值的藍籌股，而陳宇的選股多是中小市值的成長股，在存量博弈的市場環境中，藍籌走勢顯然比成長股更勝一籌。

“股市就像一個菜市場，成長、藍籌風格時常輪動，有時賣肉的利潤高，有時買菜的利潤高，作為專業投資機構，一定要給自己定好位，不能左右搖擺。”堅持成長邏輯的陳宇自稱是“賣肉”的投資機構，當風口切至不熟悉的“菜市”，更需要堅守自己的投資邏輯。

去年以來，險資舉牌概念股此起彼伏，藍籌股走勢一度勝出成長股，陳宇并沒有打亂自己的“陣腳”，而是在適當增倉了藍籌股的同時，積極地排兵布陣成長股的基礎建設（投研），因為他堅信去泡沫后成長股仍有望迎來投資良機。

過去兩年，偏好成長性投資的陳宇陸續發行了幾只新三板基金和醫藥基金，最近他也在積極擴充投研力量，尤其新三板方向，相比僅有幾百只高估值的創業板，近萬家標的新三板中可能蘊藏著穿越牛熊的“黑馬”。

“我給自己立下兩條軍規：第一，不做日內交易；第二，完全消除杠桿。”在出席年初一場商品期貨投資論壇時，多年馳騁股市、期市的職業投資人周文明對市場表示出十分的敬畏。

周文明玩期貨的時間并不長，2015年股災逃頂后，他就一直在尋找其他市場的機會，直到后來遇上商品期貨市場。當時，股票市場天天跌，投資人也只能找做多的機會，但太難了，不如找多空都能做的市場，于是他就選擇了期貨。

過去一年，周文明大多數精力放在大宗商品期貨上。“我現在基本上是平倉，我在等機會，一成底倉，年拿的CPA還沒換。”對于看不清的市場，他不去預測，目前傾向于降低倉位，并伺機防守反擊。

尋找突破口

面對雞年股市，既要保持倉位的靈活性，還要尋找反擊的突破口。

“現在我也在做一些微調，目前倉位并不高。”

談及今年的投資策略，工銀瑞信文體產業基金經理袁芳稱，首先要控制好倉位，其次要盡量配一些有彈性的品種，此類標的估值不是很高，但業績有可能超預期。

盡管市場普遍認為今年操作難度比較大，但袁芳仍希望找到一些可能有彈性的方向，例如最近熱度較高的國企改革題材，它可能是唯一能夠貫穿全年主線的品種，但如何把握該行業的行情仍需要一定的投研功底。

除國企改革品種外，袁芳也在持續關注影視傳媒板塊。她認為，在持續去泡沫后，今年會比去年好一些，會適當配置一些院線和部分優質內容制作公司，盡管行業最好的投資時點已經過去了，但今年可能還會有一波反彈機會。

成長股整體走勢低迷，部分成長型基金經理也頻頻踩雷。如何避免踩雷成長股？袁芳給出兩個字：“研究”——這既包括對行業的判斷，也包括對個股的判斷，以及對公司管理層的把握。

哪類行業和板塊有望成為雞年的突破口？九泰基金一位基金經理預計，具備估值優勢、盈利增速穩健的板塊仍具備更好的機會，從板塊來看，主要集中于大消費及金融板塊。主題方面，軍工熱度上升，或出現階段性博弈機會。

具體從行業看，九泰基金經理建議重點配置：農林牧漁中的畜牧養殖，后續有潛在漲價因素的利好；白酒，從基本面來看，將迎來春節消費旺季；銀行及非銀金融；邊際改善、有盈利支撐的強周期板塊。

而在肖志剛看來，由于經濟向上的周期和股估值下行階段尚未結束，A股仍將繼續保持震蕩行情，但結構性機會可能會從生活資料類行情轉移到生產資料類股票上去，例如汽車、裝備制造、工程機械、造紙等。

相比之下，肖志剛并不看好以互聯網為代表的成長概念股，他認為隨著資金面的收緊，會進一步壓縮這類股票的估值。他認為，2017年成長股還將繼續“還債”，經過過去一年多的擠泡沫，其估值仍不便宜。

如何找到迎戰雞年股市的突破口？天弘容易寶基金經理劉冬認為，首先要從行業入手，他看好三大板塊：醫藥、食品飲料、軍工等；成長股環境部分個股基本面較2016年仍然是增長的；估值便宜的銀行，有一定優勢。

此外，出擊的時機也需要“有講究”。為此，劉冬采取的是投資策略，這套對股市大盤指數的量化擇時的策略核心，在于通過分析市場交易訂單數據，得出高風險偏好的投資者群體占比，這代表了市場整體的風險偏好水平。

“當市場中高風險偏好的投資者群體占比提高時，市場上漲動力增強，該策略會發生買入信號；反之，當市場中高風險偏好的投資者群體占比下降時，市場上漲動能減弱，策略會發出賣出信號。”劉冬透露了這套策略的玄機。

今年，趙習勤則希望找到“5年10倍”的個股。在他看來，未來5年與居民精神層面消費的行業和公司，就具有這些高回報的特征，而分享這些高成長的紅利關鍵，是找到商業模式與經營團隊實現了高度契合的公司。

伺機“反沖鋒”

陳陽，著迷集團（樂享方登）創始人、董事長兼總經理，曾成功引進并運營《傳奇3》，以及運營全球最大的在線游戲社區Pogo。盡管資本寒冬仍在繼續，但絲毫無礙陳陽團隊積極尋求海內外優質并購標的信心與節奏。

1月25日，樂享方登發布公告稱，近日與金利科技簽署戰略合作框架協議，雙方擬共同發起設立有限合伙企業形式的產業投資基金。募集規模暫定為30億元（或4.3億美元），首期10億元（或14億美元）。

據陳陽透露，產業投資基金將圍繞游戲發行、游戲制作、游戲競技等投資領域，在全球范圍內尋求優秀的并購標的和潛在資源。重點關注游戲上游（IP、研發、發行）和下游（用戶、內容、社區）的泛游戲相關產業。

“今天談資本寒冬，但跟我們并沒有太大的關系。”陳陽透露，著迷在資本方面一直按著自己的節奏走，資本很熱時，沒有急著把自己估值估得很高，資本很冷時，他們的定增和融資也沒什么損傷，也沒有停滯前進。

值得一提的是，上述基金的管理將以著迷北美的國際化團隊為軸心，團隊核心人員JackSorensen，曾擔任盧卡斯娛樂CEO，被譽為“星戰游戲之父”，擁有游戲行業資深從業經歷、深厚的人脈資源及投資并購管理經驗。

最近，日出財富副總裁趙習勤發現一個很奇怪的現象，大家都說現在是“資本寒冬”，但股權投資的估值并不低，在這種情況下，雖然看好但也非常挑剔，對一些概念性股權融資比較謹慎。

談及2017年股市，趙習勤表示仍將堅持謹慎的策略，目的是尋求一些安全邊際較高的產品組合，這一過程中應該有配置的時機，但還得觀察。基于種種考慮，去年至今，他們基本上暫不考慮發行純股票多頭和債券型的基金。

與趙習勤的看法不謀而合，一位去年業績排行靠前的某銀行系基金經理也對2017年的市場走勢持謹慎態度。她認為，今年很可能與2011年相似，兩者面臨的共同基本面是，此前相對寬松的貨幣政策出現拐點，這對股市顯然并非好事。

“現在在做一些微調，整體倉位并不高。”談及今年的投資策略，上述銀行系基金經理透露稱，今年的投資策略首先要“控制好倉位”，其次要盡量配一些有彈性的品種，此類標的的估值不是很高，但業績有可能超預期。

在上述基金經理看來，考慮到資金面難言寬松和估值偏高因素，2017年成長股仍將繼續“擠泡沫”，整體來看，今年操作難度比較大，但可以通過靈活的倉位策略，尋找一些防守反擊搶反彈的機會。

在股票市場短期難有作為的情勢下，不少追求絕對收益的私募基金經理也采取了更為保守的策略：“大幅降低倉位，甚至空倉！”

作為私募圈的“老司機”，陳宇最擅長在熊市中狩獵。在他看來，一個牛市泡沫破裂后，通常轉向邏輯對稱的熊市。而一次典型的熊市，往往包括三個階段：初期恐慌式暴跌階段、中期抵抗式下跌階段、后期絕望式割肉階段。

“目前，市場大致處于中期抵抗式下跌階段。”陳宇稱，此時，由于初期跌幅已經較大，恐慌情緒得到充分釋放，資金杠桿也已適度收緊，部分股票出現了投資價值，但多數股票仍在價值回歸的大趨勢中，面對“退二進一”式下跌，陳宇認為，最佳的對應策略是空倉，或者逐次抵抗。此時，要做縱深的防守，在接近一些關鍵位置，賣壓比較衰竭，而買方開始蓄力時，抓住一部分估值合理的股票，進行“反沖鋒”。

談及反沖鋒的方向，陳陽表示，基金不大會考慮太早期的工作室，因為游戲內容的研發具備很大的創意性的同時，具備很大的不確定性。

“太早期的，還沒有被市場充分證明的團隊，現在還沒有能力去看清，我們更關注的是一些成立年、具有歷史沿革，盈利得有三五年的公司。”陳陽稱，這類公司在某一個品類里面，在全球范圍之內是具備領先性的。