股票、債券和基金市場(chǎng)間的收益率聯(lián)動(dòng)關(guān)系

常靜+王鐳

[摘要]文章對(duì)股票、債券、基金三市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率建立向量自回歸（VAR）模型結(jié)果表明在2007—2014年無(wú)論是熊市、牛市還是震蕩，債券市場(chǎng)對(duì)股市有負(fù)的影響，基金市場(chǎng)對(duì)股市產(chǎn)生正的影響。而近兩年來(lái)，債券市場(chǎng)對(duì)股市出現(xiàn)了正的影響，基金對(duì)股市的影響出現(xiàn)了正負(fù)交替的現(xiàn)象。

[關(guān)鍵詞]VAR模型；收益率聯(lián)動(dòng)；股票；債券；基金

[DOI]1013939/jcnkizgsc201705060

1背景

政策制定者可以利用市場(chǎng)間相關(guān)性來(lái)了解經(jīng)濟(jì)參與者對(duì)政策的反饋，從而達(dá)到政策的最優(yōu)化。股票、債券和基金的資產(chǎn)組合是一種常見(jiàn)的投資組合方式。了解資產(chǎn)間的相關(guān)關(guān)系，對(duì)于最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取收益具有重要意義。研究新形勢(shì)下金融市場(chǎng)的相關(guān)性對(duì)于了解政策影響，控制風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管市場(chǎng)都有著重要價(jià)值。

2文獻(xiàn)綜述

曾志堅(jiān)選取1997—2005年的上證國(guó)債指數(shù)和上證綜指月度數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果表明股票和債券兩市場(chǎng)收益間存在長(zhǎng)期相互影響。鄭振龍、陳志英對(duì)2002年至2010年A股綜合市場(chǎng)和中信全債指數(shù)收益率月度數(shù)據(jù)表明股債相關(guān)性是時(shí)變的。蔡敬梅分析表明基金市場(chǎng)受股票市場(chǎng)的影響較大。李雙琦在研究股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)的相關(guān)性時(shí)發(fā)現(xiàn)，兩市場(chǎng)存在正的相關(guān)性，上證綜指是上證基金指數(shù)收益率序列的格蘭杰原因。

大部分實(shí)證都研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)，鮮有學(xué)者探討三個(gè)及以上金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，將市場(chǎng)分段的更是少之又少。本文將市場(chǎng)分為上升、下降、震蕩時(shí)段，分類(lèi)討論股票、債券和基金三市場(chǎng)間的影響程度。

3數(shù)據(jù)選取及處理

31數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本時(shí)間段定為：2007年10月16日至2016年10月26日，即金融危機(jī)后我國(guó)股票大跌開(kāi)始到現(xiàn)在這一區(qū)間。用上證綜指、上證國(guó)債指數(shù)及上證基金指數(shù)分別代表股票市場(chǎng)、債券和基金市場(chǎng)的總體情況。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊。

32價(jià)格走勢(shì)圖

由圖1可知，債券市場(chǎng)的走勢(shì)基本平穩(wěn)，而股票和基金市場(chǎng)的波動(dòng)幅度比較大，且波動(dòng)趨勢(shì)相同。現(xiàn)根據(jù)股票價(jià)格波動(dòng)情況，將整個(gè)樣本區(qū)間分為5個(gè)階段。

2007/10/16—2008/11/06為第一階段，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；2008/11/07—2009/08/03為第二階段，股票市場(chǎng)呈上升趨勢(shì)；2009/08/04—2014/06/24為第三階段，市場(chǎng)處于震蕩；2014/06/25—2015/06/16為第四階段，由于受到新股首次發(fā)行恢復(fù)政策的影響，市場(chǎng)有回升；2015/06/17—2016/10/26為目前階段，也是本文研究的最后一個(gè)區(qū)間。

4實(shí)證研究

41協(xié)整檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系是VAR模型的前提，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果均為存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系，三個(gè)金融市場(chǎng)之間都是存在長(zhǎng)期關(guān)系的。

42VAR模型的建立

本文利用AIC原則來(lái)判斷VAR的滯后階數(shù)，不同時(shí)期的VAR模型不盡相同，但所有時(shí)期的模型滯后階數(shù)都較小，證明三個(gè)市場(chǎng)之間的相互影響是短期的。

43脈沖響應(yīng)函數(shù)

前三個(gè)時(shí)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖大致相同。由圖2可以看出，債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響是負(fù)向的，而基金對(duì)股票的影響是正向的。

而2014年受到新股首次發(fā)行恢復(fù)的政策影響，A股市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)提高，股票市場(chǎng)在震蕩中緩慢上升，隱隱有復(fù)蘇的趨勢(shì)，國(guó)債指數(shù)與基金指數(shù)對(duì)股票指數(shù)產(chǎn)生的影響也發(fā)生了些許變化，2014—2015年的國(guó)債指數(shù)受到一單位沖擊后，上證綜指在前兩期產(chǎn)生正向的響應(yīng)，然后變?yōu)樨?fù)的，之后再收斂為零，詳見(jiàn)圖3。最近一年的脈沖函數(shù)響應(yīng)圖（詳見(jiàn)圖4）顯示，股票指數(shù)在國(guó)債指數(shù)受到?jīng)_擊后，產(chǎn)生正向響應(yīng)，且響應(yīng)逐漸減小，最后收斂于零。對(duì)基金指數(shù)而言，當(dāng)其受到一單位沖擊后，股票市場(chǎng)從原來(lái)的正向響應(yīng)變?yōu)榱爽F(xiàn)在的正負(fù)響應(yīng)交替出現(xiàn)，但是股票市場(chǎng)產(chǎn)生的正向響應(yīng)仍是最大的。

44方差分解

由方差分解表可以看出，股票市場(chǎng)受自身的影響最大。此外，在2007年之后先是國(guó)債指數(shù)對(duì)股票指數(shù)的影響大，隨著時(shí)間的變化，基金市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響越來(lái)越大，這可能與市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷加深，我國(guó)金融市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)放有關(guān)，由此可以看出金融市場(chǎng)之間的影響加強(qiáng)了。

5總結(jié)與建議

綜上所述，股票、債券、基金三市場(chǎng)間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。在2007—2014年的各種市場(chǎng)行情下，債券對(duì)股票市場(chǎng)的影響都是負(fù)向的，基金對(duì)股票市場(chǎng)的影響都是正向的。而近兩年來(lái)，債券市場(chǎng)對(duì)股市出現(xiàn)了正的影響，基金對(duì)股市的影響出現(xiàn)了正負(fù)交替的現(xiàn)象，債券和基金市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響也在不斷深化。

規(guī)范股票市場(chǎng)的發(fā)展，優(yōu)化資源配置為導(dǎo)向的市場(chǎng)功能，大力推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，創(chuàng)新運(yùn)作管理，進(jìn)一步完善市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)：

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[4]李雙琦上證股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)相關(guān)性實(shí)證研究[J].財(cái)政金融，2015（22）：169-171