股利政策影響因素述評

段凱

摘要： 自Miller and Modigliani（1961）開創(chuàng)性地提出“股利無關(guān)論”以來，股利政策一直都是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注和研究的問題。股利政策、投資決策和融資決策并稱為企業(yè)三大財(cái)務(wù)決策，基于當(dāng)期收益的股利政策關(guān)系到企業(yè)、投資者、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的切身利益，因此，企業(yè)制定合理的股利政策對于公司治理具有重要意義。長期以來，我國資本市場普遍吝嗇發(fā)紅，政府雖為改善這一現(xiàn)狀頻繁頒布與股利政策有關(guān)的規(guī)定，但其效果并不佳（李常青、魏志華、吳世農(nóng)，2010）。所以，探究上市公司股利政策的影響因素一直都是學(xué)者們研究的焦點(diǎn)，因此，本文主要基于前人研究的基礎(chǔ)上系統(tǒng)梳理影響股利政策因素并試圖從另外一個(gè)視角非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者（供應(yīng)商與客戶）來分析其對股利政策的影響。

Abstract： Since Miller and Modigliani （1961） proposed the pioneering theory of "dividend irrelevance"， dividend policy has always been the concern of scholars at home and abroad. Dividend policy， investment decision and financing decision are called the three financial decisions of enterprises， and the dividend policy based on the current earnings is related to the interests of enterprises， investors， creditors and other stakeholders. Therefore， that enterprises make reasonable dividend policy has a important significance to corporate governance. For a long time， China's capital market is generally stingy with bonus， and although the government has frequently promulgated regulations relating to dividend policy in order to improve the status quo， the effect is not good （Li Changqing， Wei Zhihua， Wu Shinong， 2010）. Therefore， the study of influencing factors of dividend policy of listed companies has always been the focus of scholars. This paper on the basis of the previous research systematically sorts factors influencing the dividend policy， and attempts to analyze the impact on dividend policy from another perspective of the non-financial stakeholders （suppliers and customers）.

關(guān)鍵詞： 股利政策；供應(yīng)商；客戶

Key words： dividend policy；supplier；customer

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）06-0242-03

0 引言

股利政策是現(xiàn)代企業(yè)管理活動的三大核心內(nèi)容之一，基于當(dāng)期收益的股利政策關(guān)系到企業(yè)、投資者、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的切身利益，因此，企業(yè)制定合理的股利政策對于公司治理具有重要意義。

長期以來，我國資本市場普遍吝嗇發(fā)紅尤其是制造行業(yè)，政府雖為改善這一現(xiàn)狀頻繁頒布與股利政策有關(guān)的規(guī)定（如表1所示），但其效果并不佳（李常青、魏志華、吳世農(nóng)，2010）。因此，探究上市公司股利政策的影響因素一直都是學(xué)者們研究的焦點(diǎn)問題，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要集中于公司特征、公司治理等方面對上市公司股利政策的影響，從財(cái)務(wù)利益相關(guān)者視角出發(fā)研究其對上市公司股利政策的影響。根據(jù)Porter（1979） 五力模型指出供應(yīng)商與客戶的議價(jià)能力影響著與其交易企業(yè)的行為，且近年來，隨著學(xué)者們對企業(yè)非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的研究，他們發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商和客戶影響著上市公司業(yè)績和審計(jì)師、會計(jì)事務(wù)所的選擇（唐躍軍，2009；王少飛、周國良，2010）。當(dāng)前，我國產(chǎn)品市場整體上產(chǎn)能過剩，供應(yīng)商和客戶作為企業(yè)重要的合作伙伴，其重要性更加凸顯，影響著企業(yè)的生死存亡，因此，本文基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，梳理已有關(guān)于上市公司股利政策的研究同時(shí)試圖找出新的研究視角——非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者為上市公司財(cái)務(wù)決策等研究提供新的研究視角領(lǐng)域。

1 文獻(xiàn)綜述

自Miller and Modigliani（1961）開創(chuàng)性地提出“股利無關(guān)論”以來，股利政策一直都是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注和研究的對象。學(xué)者們從不同角度對上市公司股利政策進(jìn)行了研究，相關(guān)的研究方向主要集中在以下三個(gè)方面：一是從公司特征方面研究上市公司股利政策；二是從公司治理方面研究上市公司股利政策；三是從企業(yè)外部影響因素研究上市公司股利政策。

一是國內(nèi)外學(xué)者根據(jù)上市公司不同特征方面研究了公司股利政策的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模的大小影響著公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿（Jensen，1976；陳立泰、林川、陳耿，2010），同時(shí)公司資產(chǎn)的流動性、盈利能力也影響著公司現(xiàn)金股利政策（ Fama、French，2001；劉星，1997；Brav et al.，2005），而Campello et al.，2010；Cornell、Shapiro，1987等人也通過實(shí)證研究得出上市公司在面臨融資約束時(shí)更傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利，同時(shí)上市公司的股利政策也受上市公司現(xiàn)金流的影響（易顏新，2008；武曉玲、狄躍強(qiáng)，2009）。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者從公司不同特征方面上研究了上市公司股利政策的影響因素，得出上市公司規(guī)模、盈利能力、成長性、融資約束、凈現(xiàn)金流等因素都會影響上市公司股利政策的制定。

二是從公司治理層面對上市公司股利政策進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)公司治理的質(zhì)量影響著公司的現(xiàn)金股利政策（Mitton，2004）。具體為：國有股比例與上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系（魏剛、蔣義宏，2001；陳立泰、林川、陳耿，2010），而流通股與上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（魏剛、蔣義宏，2001）；高管持股比例與上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這在一定程度上緩解了自由現(xiàn)金流代理問題（董艷、李鳳，2011），同時(shí)高管的自信程度對于上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平有著重大的影響（黃蓮琴、屈耀輝傅元略，2011；陳冬華，2005；辛清泉，2007）；肖星，2003；肖珉，2005；馬曙光、黃志忠、薛云奎，2005；周曉蘇、朱德勝，2006等人研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利發(fā)放之間的關(guān)系，并證明了大股東“利益輸送”的假說，但是，陸位忠、林川和曹國華（2012）研究發(fā)現(xiàn)：公司發(fā)放現(xiàn)金股利不是在利益輸送而是為了滿足中小投資者對現(xiàn)金的需求。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者從公司不同治理方面上研究了上市公司股利政策的影響因素，得出上市公司第一大股東持股比例、企業(yè)管理層、國有股等因素都會影響公司股利政策的制定。

三是從上市公司外部影響因素來研究公司現(xiàn)金股利政策。具體為：LLSV發(fā)現(xiàn)相比大陸法系，在普通法系國家的上市公司偏向于發(fā)放現(xiàn)金股利，因?yàn)樵谄胀ǚㄏ祰依锷鲜泄居兄叩谋Ｗo(hù)程度，通過實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明影響上市公司股利政策的因素有政府干預(yù)程度、市場化水平高低以及法律保護(hù)環(huán)境的大小（La Porta et al.，2000；雷光勇、劉慧龍，2007；袁振興、楊淑娥，2006）。宋福鐵和屈文洲（2010）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的現(xiàn)金股利政策具有周期性。張純和呂偉（2009）研究發(fā)現(xiàn)：高質(zhì)量的分析師可以有效地改變企業(yè)融資約束以及對企業(yè)內(nèi)部資金的依賴，從而間接影響了上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平。支曉強(qiáng)、胡聰慧、童盼、馬俊杰（2014）研究發(fā)現(xiàn)股改在一定程度上緩解了大小股東之間的沖突。楊寶（2013）通過實(shí)證研究得出：政府干預(yù)以及經(jīng)濟(jì)形勢變化等會影響著上市公司股利政策，而證監(jiān)會所頒布的半強(qiáng)制分紅政策對上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是這種正相關(guān)關(guān)系很弱。祝繼高和王春飛（2013）以2008年金融危機(jī)為背景，研究了金融危機(jī)是否對公司股利政策產(chǎn)生影響，發(fā)現(xiàn)上市公司在金融危機(jī)期間往往會通過減少現(xiàn)金股利的發(fā)放水平來預(yù)防企業(yè)未來面臨的不確定性。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者除了從公司特征、公司治理方面之外其他因素對上市公司股利政策進(jìn)行研究，得出上市公司投資者法律保護(hù)、市場化程度、政府相關(guān)股利政策、市場化程度等因素都會影響公司股利政策的制定。

供應(yīng)商與客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，它們對企業(yè)的經(jīng)營、戰(zhàn)略等諸多方面起著決定性的影響（Freeman，1984）。Dyer and Singh（1998）指出穩(wěn)定的供應(yīng)商或客戶關(guān)系可以給企業(yè)帶來豐厚的利潤，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而這種上下游關(guān)系作為企業(yè)的一種重要戰(zhàn)略資源，其重要性日益凸顯。我國2006年證監(jiān)會頒布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中第37條規(guī)定：上市公司發(fā)行人不得出現(xiàn)“對重大不確定性客戶存在重大依賴”的情形以及我國于2013年1月1日起施行的適用于主板和創(chuàng)業(yè)板公司的新準(zhǔn)則，其中第21條明確規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)披露主要客戶、供應(yīng)商情況，并且如果是屬于同一控制人下的供應(yīng)商或客戶，企業(yè)應(yīng)該將其合并列示。從證監(jiān)會強(qiáng)化上市公司對供應(yīng)商和客戶信息披露可以看出，供應(yīng)商與客戶作為非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者對與其交易的企業(yè)經(jīng)營與決策有著重大的影響，與目前已有相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)論一致。比如：Cornell、Shapiro（1987）指出非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者影響上市公司財(cái)務(wù)決策的制定，張勝和張敏（2013）研究發(fā)現(xiàn)非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者影響著上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而Barton、Hill、Sundaram（1989）在Cornell、Shapiro（1987）理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了研究，并得出隱性契約權(quán)對財(cái)務(wù)政策有影響。基于隱性契約背景下，考慮到客戶對上市公司治理和行為的影響并進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明隱性契約會對公司治理產(chǎn)生影響（陳宏偉，2005）。唐躍軍（2009）研究結(jié)果表明：企業(yè)業(yè)績會受到非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者（供應(yīng)商和客戶）討價(jià)還價(jià)能力的影響。王少飛，周國良，何小楊，于旭輝（2010）以供應(yīng)商/客戶集中度為出發(fā)點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)了供應(yīng)商/客戶集中度影響選聘會計(jì)事務(wù)所的行為。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)處在供應(yīng)商/客戶集中度高的公司保持較高的現(xiàn)金持有量用以預(yù)防未來不確定性的發(fā)生（Kee-Hong Bea、Jin Wang，2010；楊熙娟，2014），張敏（2012）實(shí)證研究表明：擁有著較高供應(yīng)商或客戶集中度的公司，為了向交易方傳遞自身良好的財(cái)務(wù)信息，往往會保持很強(qiáng)的資金流動性，目的是維持目前合作伙伴關(guān)系。

2 理論基礎(chǔ)

2.1 貨幣需求理論

凱恩斯（1936）在《就業(yè)、利息和通貨通論》一書中指出：公司持有現(xiàn)金的原因，總共有三種。即：貨幣需求理論，具體來講一是交易性需求，指因公司日常經(jīng)營、運(yùn)作所需而持有現(xiàn)金的需求；二是投機(jī)需求，指企業(yè)會因未來良好的投資機(jī)會所需而持有現(xiàn)金的需求；三是預(yù)防性需求，指企業(yè)會因?qū)ξ磥砥髽I(yè)發(fā)展或宏觀經(jīng)濟(jì)不明朗而擔(dān)心持有現(xiàn)金用以預(yù)防意外事件的發(fā)生所帶來的損失的需求，因此，公司可能會為了預(yù)防供應(yīng)商或客戶機(jī)會主義行為所導(dǎo)致公司面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的困境和應(yīng)對未來不確定性變化（楊興全、張照南，2008），公司就有降低現(xiàn)金股利發(fā)放水平的動機(jī)和意愿而持有一定量的現(xiàn)金。

2.2 優(yōu)序融資理論

在資本市場上，存在著信息不對稱的非強(qiáng)勢有效資本市場，投資者一般不能得到相同的內(nèi)部管理信息，這種內(nèi)外部信息不對稱程度越大，那么上市公司從企業(yè)外部融資的代價(jià)也就越高，這是基于“優(yōu)序融資理論”，即：外源融資方式下的成本遠(yuǎn)大于內(nèi)源融資方式下的成本。