我國上市公司現金股利概況及其影響因素

王曦臨

摘要：股利政策的制定是上市公司理財活動的重要內容之一，截至2013年底，我國上市公司分配股利的公司比例已經達到73.45%。文章經過對各類公司的財務指標進行統計后發現，發放過股利的公司傾向于有更強的盈利能力、更少的投資機會、更大的公司規模。通過對1998—2013年的我國上市公司進行實證分析，按是否分配股利建立Logistic模型，得到如下結論：盈利能力、投資機會、公司規模均是決定我國上市公司是否分配股利的主要因素，并且盈利能力越強、投資機會越少、公司規模越大的公司更有可能分配現金股利。

關鍵詞：現金股利 盈利能力 投資機會 公司規模

一、緒論

（一）研究背景及意義

股利政策的制定是上市公司理財活動的重要內容之一，從20世紀50年代至今，有很多專家學者對這一方面進行了深入的研究。良好的股利政策歷來被認為是公司優良經營狀況的體現，代表著公司良好的發展前景，可以樹立優秀的企業形象，吸引更多的投資者，從而為企業的長遠發展打下基礎。

從理論來看，目前國內對于上市公司支付現金股利影響因素的研究，大部分是直接對影響因素做出假設，在這個基礎上建立模型，而少有把公司按股利分配情況分類后研究公司本身的特點，而且對新上市的公司也沒有單獨分析。本文將把公司分為兩大類，當前時期分配股利的和不分配股利的，其中不分配股利的公司還會再分為兩部分，其一是曾經分配過股利的，另一部分是從未分配過股利的。然后會對盈利水平、投資機會、公司規模這三個財務指標進行分析，對每年新上市的公司單獨分析。這對于完善股利理論具有相當意義，也為以后的研究者提供了一個可行的方法。

從實踐上來看，對現金股利影響因素的全面分析有助于找到我國上市公司少分紅的根源，進而有助于采取措施改善這一情況。對投資者來說，企業是否發放現金股利是一項重要因素，這有助于他們篩選有意愿投資的公司，保障他們的利益。對企業來說，有助于他們吸引更多的投資者，樹立良好的形象。對市場來說，有助于建立良好的投資環境，進一步規范市場，更好地發揮市場資源配置的作用，促進我國市場繁榮。

影響股利政策制定的因素有很多，本文從盈利能力、投資機會和公司規模三個方面進行剖析，并驗證它們是否能完全解釋現金股利分配的情況。

（二）研究思路和方法

上市公司分為四類：支付現金股利的、不支付現金股利的、曾經支付過現金股利的、從未支付過現金股利的。通過研究四類公司的數量和占比隨時間的變化情況，可以總結出國內上市公司現金股利分配的特點和傾向，進一步詳細分析它們在盈利能力、投資機會、公司規模三個方面的數據特征。

針對支付現金股利與否的傾向問題，本文將使用Logistic模型研究盈利水平、投資機會、公司規模三個因素的影響力度。其中，盈利水平使用營業利潤占總資產的比率，投資機會用Tobins Q值，即市價對賬面價值比率，公司規模用公司資產總額的對數。

根據以上分析研究，可以得出中國上市公司股利分配的基本發展情況，四類公司在盈利能力、投資機會、公司規模三方面的財務指標特點，以及這三方面究竟能夠解釋多少股利分配的情況。

二、股利政策相關文獻綜述

（一）盈利能力

Lintner（1956）選取了600家上市公司中的28家公司進行研究，并建立了公司現金股利支付模型，研究發現：公司偏好于制定一個長期的、穩定的股利支付政策，穩定的股利對公司的經營者十分重要，只有當盈利水平有長期持續性的波動，公司才會考慮改變股利支付水平。Fama和French（2001）發現，支付現金股利的公司的盈利水平要普遍高于未支付現金股利的公司。而且由于大量新上市的公司的關系，所有公司都傾向于低盈利水平這一不支付現金股利公司的典型特征。他們還發現，無論盈利能力大小，1978年之后，美國的公司都出現了低股利支付的傾向。

陳國輝、趙春光（2000）研究發現，公司的盈利能力對公司的現金股利政策有重大影響，呈正相關，且股利政策與上一年的盈利水平相關程度更高。魏剛、蔣義宏（2001）在他們對上市公司的問卷調查中發現，上市公司在決定股利政策時主要考慮的是本期及以后各期的盈利能力。袁天榮、蘇紅亮（2004）研究了上市公司中存在的超能力派現的問題，發現超能力派現與凈資產收益率存在負相關關系，即企業的盈利能力越強，超能力派現的現象越不容易發生。

（二）投資機會

Jensen和Meckling（1976）研究發現，當公司有更多的投資機會時，會傾向于更低水平的現金股利支付率。他們還提出，當公司有相當的投資機會時，如果保留大量的可支配現金，經營者會出現過度投資的傾向，從而與股東的利益發生沖突，產生問題。Smith和Watts（1992）研究了不同的行業與現金股利支付率的關系，研究發現，在那些具有更多投資機會的行業中，現金股利支付水平更低，而且一個行業受到的管制水平也會對現金股利支付產生重要影響。Fama和French（2001）發現，不支付現金股利的公司比支付的公司有更好的成長性機會。而且不管投資機會高還是低，公司的現金股利支付率都在降低。

陳國輝、趙春光（2000）研究認為，成長性機會更高的公司，其現金股利發放水平更低。魏剛、蔣義宏（2001）在問卷調查中發現，當公司不分配現金股利時，主要是因為有較好的投資項目，而且公司很少考慮流通股股東的利益。謝軍（2006）通過對上海證券交易所的上市公司的橫截面數據的分析，認為當企業有好的成長性機會時，公司的第一大股東就不再樂于分配較多的現金股利，而是傾向于讓公司保留更多的現金用于投資。

（三）公司規模

Chang and Rhee（1990）認為，公司規模越大，就越容易建立起良好的公司形象，也越容易獲得更多的外部資金，從而有利于其支付更高水平的現金股利。Fama和French（2001）發現，在1963—1967年，支付現金股利的公司的規模平均是不支付的公司的8倍；而在不支付現金股利的公司中，曾經支付過的公司的規模是從未支付過的公司的規模的3倍。但無論公司規模大還是小，他們的現金股利支付意愿都在逐年下降。

呂長江和王克敏（1999）運用雙步驟法（因子分析-逐步回歸分析法）研究發現，公司規模越大，股利支付水平越高。陳國輝、趙春光（2000）研究發現，公司現金股利發放水平與公司規模存在一定的正相關關系，但公司規模是否對其產生重大影響這一問題并不明確。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）運用分類統計和回歸分析方法，對299個樣本公司研究發現，上市公司的現金股利支付與公司的資產規模也存在著正相關關系。而邵軍（2004）通過對2001—2002年滬深兩市上市公司的橫截面數據分析發現，公司規模并不影響現金股利發放水平。袁天榮、蘇紅亮（2004）研究了上市公司中存在的超能力派現的問題，發現超能力派現與公司資產規模存在負相關關系，上市公司規模越小，其擴張欲望也就越強，越容易發生超能力派現以吸引融資并為以后的發展創造條件。

三、 我國上市公司現金股利分配的情況

（一）我國與現金股利分配相關的政策

從2000年起，為規范我國上市公司的股利分配行為，我國證監會陸續出臺了一系列政策。2000年底，我國證監會在上市公司的再融資政策中，明確提出上市公司必須滿足近三年的現金股利分配條件后才能申請配股增發。2001年3月，我國證監會在《上市公司新股發行管理辦法》中提出，上市公司再融資時，若近三年未有分紅派息，且董事會對于不分配的理由未做出合理解釋，擔任主承銷商的證券公司應當重點關注，并在盡職調查報告中予以說明。2004年12月，我國證監會在《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》中提出，上市公司應當將其利潤分配辦法載明于公司章程；上市公司董事會未做出現金利潤分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立董事應當對此發表獨立意見；存在股東違規占用上市公司資金上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份情況的，上市公司應當扣減該股東所分配的現金紅利，以償還其占用的資金。2006年5月，我國證監會發布了《上市公司證券發行管理辦法》，其中提出，上市公司公開發行證券條件須滿足最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的20%的財務條件。2008年10月，我國證監會在《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》中提出，上市公司公開發行證券條件須滿足最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%。

（二）我國上市公司現金股利分配的情況

關于公司的現金股利分配情況，首要問題就是公司是否決定分配現金股利。本文統計了1998—2013年間我國上市公司是否分配現金股利的數據。這些數據來源于國泰安數據庫，選取的是滬深兩市的所有上市A股，剔除了金融保險類公司，因為這類公司的現金股利支付決策跟其他行業的決策的考量因素存在諸多不同。我國上市公司分為兩大類：第一類是當年發放股利的公司，第二類是當年未發放股利的公司。其中，當年未發放股利的公司又細分為兩類：一類是從未發放過股利的公司，另一類是曾發放過股利的公司。經研究發現，我國上市公司總數一直呈增加態勢，且從2009年起增長速度加快。2000年是個轉折點，發放股利的公司由1999年的275家躍至624家，這顯然是因為證監會發布的關于再融資條件的要求。2001年到2003年，隨著上市公司總量的不斷增加，發放股利的公司數量卻略有下降。之后因為2004年證監會發布的新規定，發放股利的公司數又迎來了一個小高峰。2005年的發放股利公司數再次下降，后又因為2006年的證券發行條件而再次上漲。從2006年往后，發放股利的公司數量一直穩定增長，增長速率與上市公司總數基本保持一致。在未發放股利的公司中，從未發放過股利的公司數一直在下降，截至2013年，從未發放過現金股利的公司僅有90家。

我國上市公司的股利分配情況受到政策的極大影響。經過證監會對上市公司股利分紅的規范后，股利分配的情況有了很大的改善，愿意支付現金股利的公司的數量和比例繼續保持著增長和穩定。并且可以看到，股利分配的比例突然提高的時間點和證監會發布政策的時間點保持著一定程度上的同步性。改善的股利分配情況穩定了股票市場，也在一定程度上增強了投資者的信心。但這一現象的影響是否完全是有利的并不能確定，因為公司是否發放股利歷來被認為傳遞著公司經營狀態的信息，證監會的強制性要求有可能會改變這一情況從而影響投資者對公司的正確判斷。

四、不同分類公司的財務指標分析

本文關于不同分類公司的財務指標數據均來自于國泰安數據庫，這部分數據的期間為1998年到2013年。所有公司被分為兩大類：第一類是當年發放股利的公司，第二類是當年未發放股利的公司。其中，當年未發放股利的公司又細分為兩類：一類是從未發放過股利的公司，另一類是曾發放過股利的公司。從未發放過股利的公司是以1998年為基年分類的。

本文關于這幾類公司的財務指標分析討論集中于以下三部分：盈利能力、投資機會和公司規模。各部分指標的具體情況及分析如下。

（一）盈利能力

如表1所示，本文選取了營業利潤占公司資產總額的比率來表示公司的盈利能力。不論哪一年中，發放股利公司的盈利性都比未發放股利公司的盈利性要強。在1998—2013年中，發放股利公司平均的比率是6.68%，而未發放股利公司只有-1.37%。而在未發放股利公司中，從未發放過股利公司的是-4.42%，也低于曾經發放過股利公司的-0.47%。營業利潤同時體現著公司的經營能力和盈利能力，但凈利潤對于公司做出是否發放股利的決定相關性更強。另外值得注意的是，在證監會的各項相關政策出臺之后，發放股利公司與不發放股利公司在盈利能力之間的差別有所減少，這一現象從一方面講是證監會的政策有效，但換個角度講，它是否會影響到投資者對公司盈利能力的判斷這一點有待討論。而且可以發現，發放股利公司平均常年營業利潤都保持著正向的盈利性，而未發放股利公司在62.5%的年份里平均營業利潤為負，從未發放股利公司的平均營業利潤僅在1999年為正，其余年份均小于零。這也更充分地說明了是否發放股利的公司之間盈利能力差別十分明顯。

（二）投資機會

如表2所示，本文選取了Tobins Q，即公司的市場價值與賬面價值的比值來表示公司的投資機會。Tobins Q，是公司的市場價值與賬面價值的比值。當這一比值較高時，表明公司的市場價值較高，公司將更傾向于增加投資支出來獲取更多收益，這一比值歷來被視為代表投資機會的絕佳指標。在1998—2013年所有年份中，未發放股利公司的Tobins Q值都比發放股利公司要高出不少。未發放股利公司的Tobins Q值平均為1.94，而發放股利公司僅為1.6。而在未發放股利公司中，從未發放過股利公司的Tobins Q值也更高，平均為2.68，遠高于曾發放過股利公司的1.77。這一傾向在1998年到2013年的任一年份中都十分明顯，因此在之后將使用Tobins Q值作為公司投資機會的替代指標。

（三）公司規模

如表3所示，本文選取了公司的資產總額來表示公司的規模。發放股利公司的資產規模遠遠大于未發放股利公司。在1998—2013年，發放股利公司的平均資產總額是72.33億元，是未發放股利公司的平均資產總額29.80億元的兩倍多。而在未發放股利公司中，曾發放過股利公司的34.25億元的平均資產規模也遠大于從未發放過股利公司的20.53億元。這說明，發放股利的公司在一定程度上已經度過了公司擴張期，正處于穩定狀態，資金也相對更為充裕。

因此，我們可以認為公司規模是股利發放決策中的一個影響因素，由于資產總額數字過大，在后文將使用資產的對數作為公司規模的替代指標。

五、我國上市公司現金股利政策影響因素的實證分析

（一）研究假設

根據相關理論、文獻資料，以及本文之前對于不同股利情況的我國上市公司財務指標的分析，本文提出以下假設：

H1：盈利能力越強，發放現金股利的可能性越大。

首先，盈利是發放現金股利的基礎，只有公司本年度盈利時才會考慮發放現金股利。當公司處于虧損狀態時，公司并沒有可供分配的利潤，也不會發放現金股利，在這種情況下發放股利的公司屈指可數，也不存在討論的必要性。而且，公司盈利能力越強，可供分配的利潤也越多，公司也就會相應地提高股利支付水平。

其次，根據股利政策信號傳遞理論，公司內部的經營者經常選擇股利支付情況向投資者傳遞信息。當經營者確信他們公司的當前股價低于其內在價值時，他們就有動機將私有信息傳遞給投資者公眾以提高股票價值。通常，當公司未來能夠保持較高的利潤水平時管理者會充滿信心，他們會認為公司的當前股價低于其內在價值，然后他們會維持較高的股利支付水平以傳遞利好信息來提高股價。相反，如果公司經營者預計到未來盈利將呈持續性不理想時，他們往往維持甚至降低現有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發出了利淡信號。

然后，當公司盈利能力強、收入穩定時，其經營風險和財務風險會比較小，因此相對于其他公司，他們能以較低的成本籌集債務資本，又因為債務資本比股權資本有節稅收益等優點，較少受到籌資渠道限制，也就樂于把盈利以股利的方式回報給投資者。

H2：投資機會越大，發放現金股利的可能性越小。

啄食理論表明，企業在有新的資金需求時，會首選成本最低的留存收益來滿足。公司如果未來有較多的投資機會，就會有較多的資金需求，出于對長遠發展的考慮，他們一般不會把凈利潤以現金股利的形式發放給股東，而是留存在公司用于生產經營或擴大規模，這樣可以增加股東的長遠利益。因此，那些具有很多投資機會的處于高速成長階段的公司，更有可能把經營所得用于那些有利可圖的項目，發放現金股利的可能性也就越小。

H3：公司規模越大，發放現金股利的可能性越大。

首先，代理理論表明，當公司規模越大，公司中更有可能存在各種“委托-代理”問題，由此而產生的代理成本也越大，公司也就更有動力發放較多的現金股利以降低代理成本，提高公司價值。

其次，實證會計理論中的規模假設表明，公司規模越大，其經營的政治成本也越高，因此較大規模的公司的擴張欲望沒有小規模公司那么強烈，再因為大規模公司更希望維持一個穩定良好的形象，所以大規模公司并不需要將那么多的資金都用于再投資和擴張，也就更有可能發放現金股利。一般說來，大規模公司的信用比小規模公司更好，因此可以用更低的成本籌集債務資本，取得更多外部資金，因此對于可供分配利潤這樣的內部資本沒有那么強的依賴，也就更有可能發放現金股利。

（二）變量指標體系的設立

本文以我國上市公司的現金股利政策作為因變量，變量符號為In[y/（1-y）]，這代表著發放現金股利的概率，發放現金股利時為1，未發放現金股利時是0，在Stata中的變量名稱為Interest。第一個自變量的變量符號是Profit，代表著上市公司的盈利能力，是公司的營業利潤占公司資產總額的比率。這個指標意味著公司利用其現有資產獲取收益的能力，而且扣除了營業外因素的影響，更能代表公司的盈利能力。第二個自變量的變量符號是Invest，代表著上市公司的投資機會，是公司的Tobins Q值，即公司的市場價值與賬面價值的比值。這個比值將資本市場與實業經濟聯系起來，揭示了貨幣經由資本市場而作用于投資的一種可能，是表示投資機會很好的指標，而之前提到的資產增長率受到其他方面影響太多，不能很好地作為投資機會的替代指標。第三個自變量的變量符號是Size，代表著上市公司的公司規模，是公司的資產總額以10為底的對數值。因為公司的資產額數字太大，不利于統計計算，因此其采用了以10為底的對數值。

本文由于研究的時間跨度比較長，為提高精確度，因此把各年年份作為啞變量，變量符號為F到U，每個樣本所對應的年份變量值為1，其余值為0，共16個啞變量。

（三）樣本選取與數據來源

本文樣本選取原則是：（1）1998—2013年間A股上市的所有公司；（2）剔除全部B股上市公司；（3）剔除了證監會行業分類中金融類行業（銀行、保險、證券等）的A股上市公司，因為它們的股權、資金等情況不同于一般上市公司，不適合一起研究，因此剔除；（4）剔除了數據不全及數據異常的上市公司。

最終，得到的總樣本數為22 848。本文的樣本數據均來自于國泰安（CSMAR）系列公司研究數據庫，本文數據統計及處理采用的軟件為Excel 2010和 Stata 13。

（四）研究模型的選擇

在研究上市公司現金股利分配政策時，由于研究的問題是公司是否分配現金股利，這是一個屬性變量，只有“是或否”兩個情況，分配現金股利用“1”表示，不分配用“0”表示，不適用直接的回歸分析，故本文對是否分配現金股利的問題選用Logistic模型，對因變量的值進行Logit變換，使其適用于回歸分析。以本文之前變量設計部分提到的3個指標為自變量，以是否分配現金股利的概率為因變量，建立模型如下：

In[y/（1-y）]=α+β1×Profit+β2×Invest+β3×Size+ε

（五）模型的實證結果及分析

Profit即公司的營業利潤占公司資產總額的比率，平均值是3.89%，標準差是7.06%，最小值是-127.84%，最大值是50.42%，中位數是4.06%。

Invest即公司的市場價值與賬面價值的比值，又稱Tobins Q值，平均值是1.66，標準差是0.798，最小值是0.10，最大值是7.96，中位數是1.41。

Size即公司的資產總額以10為底的對數值，平均值是9.32，標準差是0.49，最小值是7.88，最大值是12.36，中位數是9.24。

使用logistic回歸后，將Stata顯示的內容整理如下，其中，變量F、G、H、I、J、K、L、M、N、O、P、Q、R、S、T、U均為年份的控制變量。由實證結果可以得到以下回歸方程：

In[y/（1-y）]=-5.006+29.00×profit-0.532×invest+0.661×size

變量profit，即公司的營業利潤占公司資產總額的比率，代表公司的盈利能力，對公司是否分配股利有顯著的正相關性影響。公司的盈利能力越強，就越有可能分配現金股利，證得假設一。

變量invest，即公司的市場價值與賬面價值的比值，又稱Tobins Q值，代表公司的投資機會，對公司是否分配股利有顯著的負相關性影響。公司的投資機會越大，就越不可能分配現金股利，證得假設二。

變量size，即公司的資產總額以10為底的對數值，代表公司的規模，對公司是否分配股利有顯著的正相關性影響。公司的規模越大，就越有可能分配現金股利，證得假設三。

這個模型的整體p值小于0.001，說明各解釋變量聯合起來對被解釋變量有顯著影響，即回歸方程整體顯著。當公司的盈利能力越強，投資機會越少，公司規模越大，則公司就越可能發放現金股利。然而模型的R2值為0.2837，即模型的擬合優度為28.37%，說明盈利能力、投資機會、公司規模三項因素可以解釋股利是否分配的28.37%的變化，可能存在著沒有將其他更重要的解釋變量涵蓋進來的問題。

六、 結論

經過對我國上市公司現金股利分配情況的政策及時間變化趨勢的研究、對按股利不同分類下上市公司財務指標的分析總結和相關的Logistic實證分析，得到的結論簡單歸納如下：

首先，我國上市公司的股利分配情況是在不斷改善的，分配現金股利公司的數量和比例在過去的十多年里都在上升。但是從數據中可以看出，這很大程度上是因為中國證監會對于上市公司現金股利分派的各項引導類政策和強制性政策。每次證監會的文件發布，當年的現金股利分配情況就會隨之上升一個臺階。

其次，分配現金股利的公司傾向于具有更高的盈利能力、更少的投資機會、更大的公司規模。這一趨勢是非常明顯的。但是同時可以看到，這一差別隨著證監會各項政策的出臺在近幾年變得沒有之前明顯了。這既說明了政策的有效性，也說明在考慮現金股利影響因素時我國政策是不可或缺的部分。

然后，經過實證分析，確定了盈利能力、投資機會、公司規模對我國上市公司是否分配現金股利都有顯著影響，都是現金股利的重要影響因素。并且盈利能力更高、投資機會更少、規模更大的公司更有可能分配現金股利。但是同時，這三個因素只能解釋現金股利分配中一部分的變化，說明還存在其他的因素會對股利分配有影響。

本文也有一些不足之處。第一，可以確定證監會出臺的相關政策會對公司現金股利的分派產生一定程度的影響，但這一因素卻沒有找到合適的方法納入實證分析的考慮范圍。第二，對于證監會政策造成的影響的利弊，本文沒有對此進行深入探究。

參考文獻：

[1]袁天榮，蘇紅亮.上市公司超能力派現的實證研究[J].會計研究，2004，（10）.

[2]魏剛，蔣義宏.我國上市公司股利分配問卷調查報告[J].經濟科學，2001，（4）.

[3]謝軍.股利政策、第一大股東和公司成長性：自由現金流理論還是掏空理論[J].會計研究， 2006， （4）.