融券賣空機制下的虛假信息傳播問題及防范

穆林娟+高文亭

摘要：我國自2010年3月在A股市場推出融資融券試點以來，融券賣空機制通過主動賣空操作為看空的投資者提供平臺，與融資交易相配合，促進價格發現，提高信息披露質量和市場效率。但是這種反向獲利方式也可能誘發道德風險，使得一些賣空“莊家”利用賣空機制原理，發布虛假的負面消息，拉低股價，獲取收益，從而影響了資本市場的健康發展。

關鍵詞：融券 賣空機制 虛假信息 傳播

一、虛假信息傳播的影響

在監管機制不健全、不成熟的證券市場，造假者的收入往往大于成本，這會“鼓勵”造假者散播虛假信息的不道德行為。假消息的傳播會帶來極大的負面影響，導致企業和投資者利益受損，損害市場的有效性。

在融資融券的過程中，如果監管不到位，就可能有一些賣空“莊家”利用虛假信息獲利，出現一方獲利，多方受損的局面。從企業的角度看，虛假負面消息的發布使得融資融券標的企業股價低于合理價格，影響了企業的正常經營，導致企業信譽受損；從投資者的角度來說，做空機構利用虛假信息獲利的行為直接導致投資者的理性判斷迷失，投資利益受損，進而動搖投資者對證券市場信息真實性和透明度的信心，引發信任危機；從監管機構的角度看，若不能對虛假信息有效處理和防范，資本市場可能會謠言滿天飛，投資者和企業可能不敢涉足市場，導致“劣幣驅逐良幣”現象，不利于資本市場的有效建設。因此，利用虛假信息獲利若不能有效規范，最終會傷害資本市場的發展，影響我國經濟發展秩序。本文以中信證券“被巨虧”為例，分析在賣空機制下，虛假信息如何擾亂市場秩序，揭示我國證券市場賣空機制中存在的道德風險問題，并為如何防范提出建議。

二、案例背景介紹

中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”），于1995年10月25日在北京成立。2011年10月6日在香港聯合交易所上市交易，股票代碼為“600030”。主營業務范圍包括證券經紀、證券投資咨詢等。2012年中信證券受虛假負面信息影響觸發融券機制，公司股價受到巨幅影響。

（一）第一條假消息。2012年8月13日下午1點50分，有關中信證券的負面消息在東方財富股吧被披露，稱中信證券遭受海外投資巨虧29億元，董事長被帶走。此消息立即觸發了做空機制，消息發出15分鐘左右，中信證券股價下跌2.86%，造成當日區間段的最大跌幅。

（二）第二條假消息。8月13日（信息發出的當天）下午2點40分，某微博回復另一微博，稱中信證券巨虧29億元，董事長王東明被帶走。此外微博還特別強調了中信證券的融券情況，微博稱：當日中信證券大跌9.1%，中信證券的融券賣出量從上一交易日的62.5萬股增至224.9萬股，增幅高達259%，融券償還量也從上一交易日的112.29萬股增至308.68萬股，增幅175%。微博一出，加速了恐慌情緒的蔓延，由于賣空機制加快了股票的下跌速度和幅度，導致機構投資者也紛紛拋盤，加劇了股價的進一步下跌。更進一步的是，個股的下跌還會帶動本行業其他公司和相關行業的股價下行，券商行業受領頭企業中信證券的影響，市場對其他14家可賣空券商的賣空余額也從4 890萬元上升至9 030萬元，當日行業跌幅達7.64%，上證指數下跌1.51%。

（三）第三條假消息。第二天，即8月14日下午1點左右，某微博傳出中信證券正在收購的里昂證券出現大規模人員離職。同時，“公司董事會秘書宣稱公司裁員減薪”的消息也被大肆傳播。此日中信證券小幅跌落1.64%，但融券機制反映劇烈，中信證券的融券賣出量增至329.15萬股，增幅46%，融券償還量達415.11萬股，增幅34%。

（四）中信證券發布澄清公告。第二天晚（8月14日），中信證券發布澄清公告，稱2012年8月13日起出現的信息——公司“海外投資巨虧”“高管出事”，2012年8月14日起出現的信息——公司董事會秘書宣稱“公司裁員減薪”“里昂證券員工大規模流失”，均與實際情況不符。公司目前經營狀況良好，資產質量優良，管理團隊穩定，各項業務進展順利。截止公告日，公司重大事項均按規定進行了公告，不存在應披露而未披露的信息。第三天（15日），中信證券仍有小幅下跌，中信證券A股總市值在短短的3個交易日縮水136.75億元。此后雖止住了持續下跌，但股價并沒有回到虛假信息發布前的水平，在接下來的兩周內，股價從12.09元跌倒10.19元，跌幅為15.7%。

（五）事后證監會發布調查結果。20天后，也就是9月3日，真相才姍姍來遲，證監會發布調查結果，查明三條負面信息均為虛假信息，是由三個互不相識的散戶在股吧和微博上發布謠言，從而引起了一場做空券商龍頭中信證券的大戲。

（六）事件經濟后果分析。事件雖然隨著真相的披露逐漸平息，但是結果是令人不安的：監管者只是發現了“由三個互不相識的散戶”分別造謠， 三個人均不是中信證券股票的持有者，三人均沒有直接從事件中獲利，對此證監會將依據《證券法》第二百零六條的規定，依法做出處理。盡管中信證券傳聞已經證實是不實消息，但做空者似乎已經得逞，遺憾的是監管者沒有告訴我們做空的資金來自何處，更沒有告訴我們誰在此次事件中獲利？獲利的金額有多少？但是我們還是能夠發現一些端倪，從西南證券當年8月13日龍虎榜數據顯示，拋售該股的前三大席位均是機構專用。但這次事件的傷害是顯而易見的，從公司的角度，中信證券經歷了一次危機，股價大幅下跌；從投資者的角度看（無論是機構投資者還是個體投資者），投資損失巨大，卻無法得到賠償；中國資本市場再一次感受到了信任危機等。

三、案例中的問題及引發的思考

通過案例，可以看到賣空機制下存在的道德風險問題，散播謠言成為影響我國證券市場的一大問題，同時投資者面對謠言也存在不理性的行為。

（一）做空機制放大了負面消息的影響。賣空機制本應作為價格穩定器，投資者對看空的股票實施融券賣空，使高估的股價回歸合理價格，并從交易中獲取相應利益。但是我們也要看到，做空機制的負面影響，也就是會放大負面信息的影響，若是不實消息就必然帶來巨大的傷害。此次中信證券事件的源頭在于虛假利空消息和謠言的散播，融券機制對市場信息具有極大的敏感性，僅僅是幾則虛假消息卻引發了實質股價巨幅下跌。賣空一方靠的是發布虛假信息，散播謠言，恐嚇市場，打壓股價，獲取不當利益，則無異于惡意的金融欺詐，損害公司和投資者的利益，引起股市波動，擾亂市場秩序。A股市場在引入賣空機制后，看空者通過負面消息賣空個股成為某些莊家新的盈利路徑。賣空通過增加股票供給和交易杠桿，對于市場風險產生放大作用，從個股波及到行業甚至整個股市。因此如果賣空機制不能得到合理合法的應用，將會給證券市場帶來巨大的災難。

（二）監管機制不健全對資本市場的傷害是持續的。第一，在中信證券發布澄清報告后，股價仍然下跌，且在停止持續下跌后股價并沒有回到虛假信息發布前的水平。這可能源于我國投資者不夠理性，抱著“寧可信其有”的心態，也從另一方面反映了我國信息披露存在諸多問題，投資者對信息披露信任度低。第二，監管方雖然找到了造謠者，但是對不當獲利者卻無從調查，投資者的損失更是不能挽回，使得造謠者的收益遠遠大于成本，這一點可能會被別有用心的做空者利用，應引起上市公司和監管層應提高警惕，謹慎處理利空謠言。

四、防范措施與建議

由于融券業務運行的特殊性，以看跌為前提，可能導致道德風險問題，通過發布不實的虛假負面消息，從中賺取利益，無論是監管機構還是企業、投資者都應該高度重視此問題，防止融券賣空機制被不法投機者濫用。

（一）標的企業應提高自身的信息披露質量。企業應提高信息披露的及時性、完整性和準確性。此次事件中，如果中信證券能對公司重大事件進程及細節及時進行相關和更多的披露，投機者可能不會趁虛而入，也不會造成如此嚴重的后果。而且，企業的信息披露質量高，也會給投資者以信心，提高投資者對公司的了解和信任程度，在一定程度上保護企業。此次事件中如果投資者對公司的了解程度和信任程度高，可以避免在面對謠言或虛假信息時盲目跟風拋股，也不會在虛假信息揭露后，股價繼續下跌，止跌后回不到合理水平，造成企業和投資者的重大損失。

（二）投資者應提高自己的風險意識，不被不實消息迷惑。由于我國的融券做空機制還不夠成熟，投資者一直以來的做多習慣使得他們意識不到此次事件背后可能存在的做空行為，導致做空者得到利益，投資者損失慘重。因此應加強投資者的融資融券教育工作，提高風險意識，使他們正確認識“做多”與“做空”運行機制，重視融券這種投資方式，通過合理的融資融券組合，平衡風險，擴大收益。另外，投資者要理性面對市場上的信息，以公司公開披露的信息及主流媒體的報道為準，勿聽信輕傳不實信息，被小道消息迷惑。在面對謠言時，采取更加沉穩的交易策略，防止市場操縱者惡意利用做空機制。

（三）監管機構應提高監管力度，完善相關制度，加強資本市場建設。首先，證監會要對引起股市波動的信息及時進行查證和匯報，控制股民恐慌情緒的進一步蔓延，造成股市大的波動。其次，監管機構對傳播虛假信息懲罰不夠，這可能導致做空者在整個過程中收益大于成本，這可能會“激勵”傳播虛假信息獲取不當利益的行為，不利于做空機制的價格發現功能發揮作用。因此要加大傳播虛假信息的處罰力度，提高他們的違法成本。

另外，本案例中，中信證券或其他投資者并沒有起訴求償，也沒有其他后續措施，造成了造假者成本的進一步降低，因此要完善我國的司法訴訟制度，提高維權意識。我國現行的民訴法僅規定了代表人訴訟制度，與美國的集體訴訟制度仍有較大差異，這源于我國現有的體制情況，需要根據我國國情漸進式改進，但是仍可以通過訴訟維護自身利益。通過企業和投資人的司法訴訟，可以有效打擊傳播不實信息和散播謠言的投機者，凈化證券市場環境。

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