高管薪酬、投資行為和企業績效

閆艷+李冬生

摘要：文章以滬深A股上市公司為樣本，研究了高管薪酬對于投資行為和企業績效的影響。結果表明：高管薪酬的提升在一定程度上能促進企業采取積極的投資行為，提升企業的績效；在不同所有制樣本中，高管薪酬的提升對國有企業投資水平影響顯著，對非國有企業沒有影響。研究結果深化了高管薪酬對企業績效內在影響的機理分析，為我國上市企業高管薪酬的制度設計帶來啟示。

關鍵詞：高管薪酬 投資行為 企業績效

一、引言

在現代企業管理中，投資決策是企業最重要的三大財務決策之一。由于企業的成長以投資決策為主要動因，企業擴大再生產也是以投資決策為基礎，所以投資決策直接影響企業的融資決策、股利分配決策以及其他的企業決策。投資決策產生的投資行為，進一步影響企業的盈利和績效水平以及企業未來的發展。然而現代企業是建立在所有權與控制權相分離的基礎上，兩權分離在方便企業籌集和調度資源的同時，也使得股東與管理者之間存在委托代理問題。這種代理沖突導致管理者采取消極的投資決策，從而在很大程度上影響了企業的投資行為。而薪酬契約是緩和這種代理沖突的有效方法。薪酬水平作為薪酬結構的重要組成部分，是薪酬契約激勵的有效形式之一。現有的文獻主要著重于研究薪酬和企業績效的關系，而對于其內在機理的研究仍然較少，企業的投資和融資決策等決策行為對于高管薪酬和企業績效關系之間的傳導效應也未能揭示。

二、文獻回顧

（一）高管薪酬和企業績效

現有的文獻對于高管薪酬和企業績效的關系進行了大量研究，一部分學者認為高管薪酬與企業績效存在正相關關系。Murphy（1985）以美國73家大型制造企業的500個經理為研究樣本，研究股票收益率、高管薪酬和公司業績增長之間的相互關系，結果表明公司績效與經理報酬呈顯著正相關關系。同樣國內學者宋增基和張宗益（2002）也通過實證檢驗得出上市公司經營者年薪對企業績效具有顯著的正向作用。還有一部分學者認為高管薪酬與企業績效不存在相關關系或相關性較弱。Jensen和Murphy（1990）以委托代理理論為基礎，建立回歸模型來驗證上市公司高管的收入和企業績效的關系。結果表明，高管薪酬的變動對于股票價值的提升呈微弱的正相關關系。楊瑞龍和劉江（2002）以家電行業為例，研究發現企業績效和股權結構無關，經理報酬與股權結構、企業績效均無關，核心競爭力則是影響企業績效的重要因素。

（二）高管薪酬和投資行為

高管團隊作為企業的決策主體，其薪酬水平和薪酬結構在一定程度上會影響企業的投資。但是目前對于高管薪酬對企業投資的影響以及影響程度并沒有一致的結論。Aggarwal 和Samwick （2006）研究發現高管薪酬對企業投資行為有積極的效應。Grundy等（2010）實證表明投資者情緒影響企業投資行為，而高管薪酬水平對投資無顯著影響。夏寧和邱飛飛（2014）從顯性激勵和隱性激勵兩個方面研究，得出顯性激勵能更好地提升企業效率的結論，而顯性激勵最直觀的表現形式就是薪酬水平。

（三）高管薪酬、投資行為和企業績效

詹雷和王瑤瑤（2013）以2005—2010年上市公司為樣本，證明管理層薪酬水平、持股比例較低時，會導致過度投資，降低企業價值。劉敏等（2015）研究發現在制造業A股上市企業中，拉大薪酬差距能夠促進企業擴大投資，從而提高企業投資水平，提升企業價值。

綜上可知，在以往的研究中，國內外學者對高管薪酬和企業績效二者之間的關系做了深入的研究，但缺乏對兩者關系內在機理的解釋。因而建立高管薪酬-企業投資行為-企業績效的分析框架，深入探討高管薪酬對于企業績效的影響，對企業的可持續發展具有重要意義。

三、研究假設

隨著現代企業制度的建立，所有權和經營權的分離使得所有者與管理者之間普遍存在著委托代理問題。高管薪酬一直以來被認為是解決股東與管理層之間委托代理問題的關鍵。薪酬制度設計得當則會有效降低代理成本，激勵管理層努力生產經營。反之，如果薪酬制度設計不當，則會引發管理者為了自身利益而犧牲股東利益，進一步惡化股東和管理者的矛盾。因此在薪酬契約的設計上，委托代理理論將業績作為薪酬的重要決定因素。在這種情況下管理者為了提高自己的報酬，必然會努力經營企業，尋求更多的投資機會，積極投資，更大限度地提升企業績效。依據以往學者對于高管薪酬、企業投資行為和企業績效的研究，由此得到假設：

H1：高管薪酬與企業投資行為正相關。

H2：高管薪酬與企業業績正相關。

根據企業制度決定行為、行為決定企業績效的基本范式，制定合理的薪酬制度可以有效改善投資行為，從而影響企業績效。但是實際上，企業績效的改變不單單是受到企業投資行為的影響，還受到其他各種因素的影響，如經濟政策、公司治理和其他激勵措施等。這些因素都能促進管理者采取積極的投資行為，擴大投資規模，優化投資結構，從而進一步提高企業績效，因此得出假設：

H3：投資行為在高管薪酬對企業績效的影響中起部分中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本研究選取2011—2014年滬深A股上市企業為研究樣本，并根據前人的研究經驗和本文的研究目的對樣本進行了以下篩選：（1）剔除金融行業的公司；（2）剔除ST、PT類公司；（3）剔除數據異常及指標缺失的公司；（4）剔除上市時間低于3年的公司。為了研究結果的穩健性，本文對所有的樣本值進行了縮尾處理，最終得到6 190個樣本。數據來源于國泰安數據庫，采用軟件SPSS 18.0、Stata 11.0進行數據處理。

（二）變量的定義

1.因變量：企業績效（Roa）。我們選擇總資產報酬率用來衡量企業績效，因為它反映了企業運用全部資產的總體獲利能力，也體現了企業的競爭力和發展實力。

2.自變量：高管薪酬（LnPay）。高管薪酬主要包括貨幣激勵和股權激勵。本文主要研究的是貨幣激勵在投資決策方面的作用。借鑒辛清泉等人（2007）的做法，選擇上市企業年報中披露的“薪酬最高的前三位高管”平均薪酬的自然對數作為高管薪酬的衡量指標。

3.中介變量：投資行為（Inv）。這里所講的投資主要是企業購建固定資產及其他長期資產的資本性投資支出。借鑒張功富等人（2009）的研究，本文釆用“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”/期初資產總額進行衡量。

4. 控制變量：參考以前學者的研究，我們選取了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、上市年齡（Age）、自由現金流（Fcf）以及虛擬變量行業（Ind）和年度（Year）為控制變量。具體變量說明見表1。

（三）模型的構建

參考溫忠麟等（2004）提出的中介效應檢驗方法，本文構建了投資行為在高管薪酬對企業績效影響的中介效應模型如下：

Roai，t=α0+α1Lnpayi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Agei，t+α5Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε （1）

Invi，t=α0+α1Lnpayi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t +α4Agei，t+α5Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε（2）

Roai，t=α0+α1Invi，t+α2Sizei，t+α3Levi，t+α4Agei，t+α5Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε （3）

Roai，t=α0+α1Lnpayi，t+α2Invi，t+α3Sizei，t +α4Levi，t+α5Agei，t+α6Fcfi，t+ΣInd+ΣYear+ε（4）

模型（1）主要檢驗高管薪酬與企業績效之間的主效應（C）。模型（2）主要用于檢驗高管薪酬與企業投資行為之間的相關關系（a）。模型（3）主要用于檢驗投資行為與企業績效之間的相關關系（b）。模型（4）則主要是控制中介變量之后，高管薪酬與企業績效之間的直接效應（Cˊ）。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

下頁表2給出了文中所涉主要變量的描述性統計分析。描述性統計表顯示有效的樣本觀測值為6 190個。高管薪酬LnPay的均值最大值為15.92，最小值為12.41，標準差為0.710，這說明不同企業的高管薪酬水平差異顯著。企業投資支出Inv的均值0.0500大于中位數0.0400，說明企業投資支出向右偏布，大部分的企業存在企業投資行為。但是投資支出的最大值為0.330，最小值為-0.0400，這表明不同企業的投資支出存在著較大差異。企業績效Roa的均值和中位數均為0.0300，標準差為0.0500，表明離散程度較小，總體波動幅度不大。企業績效的最大值為0.200，最小值為-0.170，兩者相差較大說明企業間經營效益仍存在著很大差異。資產負債率Lev的均值0.500說明大部分公司的負債低于凈資產，樣本中上市公司資本結構較為合理，整體的財務風險不高。

（二）相關性分析

表3顯示了文中所涉及到的主要變量的person相關性，從表中的數據我們發現：（1）高管薪酬與企業投資呈現出顯著的相關關系；（2）其余的控制變量（除了Fcf與LnPay）與因變量、自變量均呈現顯著的相關性，這說明在回歸模型中控制這些變量有利于確保研究結果的科學和嚴謹性。（3）主要變量之間的相關系數皆少于0.7，VIF值均在2以下，可見文中所涉主要變量之間并不存在多重共線性，可放入回歸模型中進行分析。

（三）回歸分析

根據表4可知，在模型（1）的回歸方程中，高管薪酬的系數是0.019，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬與企業績效呈正相關關系，即高管薪酬的提高促進了企業績效的提升，從而驗證了假設1。在模型（2）的回歸方程中，當Inv為因變量時，高管薪酬的系數為0.005，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬與企業投資行為呈正相關關系，驗證了假設2。在模型（3）的回歸方程中，企業投資行為的系數為0.067，在1%的水平上顯著。說明企業的投資行為的確是影響企業績效的重要因素。模型（4）中當企業投資行為作為中介變量時，高管薪酬的系數為0.019，在1%的水平上顯著。由此可見，當控制中介變量企業投資行為后，高管薪酬對企業績效的直接作用（Cˊ）仍呈顯著狀態。依據溫忠麟等（2004）提出的計算方法：中介效應占總效應的比=a×b/c，綜合模型（1）至（4），我們計算出企業投資行為的中介效應占總效應的比為1.76%，說明企業投資行為能夠解釋提高高管薪酬對于企業績效影響變化的1.76%，這驗證了假設3。

（四）不同所有權性質的影響

為了進一步研究投資行為的中介效應，我們把總樣本分為國有企業和非國有企業，其中國有企業3 395家，占樣本總數的54.85%，非國有企業2 795家，占樣本總數的45.15%。根據下頁表5可知，在國有企業投資行為的中介效應仍然顯著，高管薪酬的提高能夠促使管理者采取積極的投資行為，提高企業投資水平，從而促進企業績效的提升。在非國有企業高管薪酬的提高能夠促進企業績效的提升，但不會引發企業進行積極的投資行為。產生這種差異的原因在于：一方面與國有企業相比，非國有企業在市場資源配置和政府支持方面都不太占據優勢地位，這使得非國有企業的管理者在進行企業投資時往往謹慎考慮，盡量規避風險。另一方面，非國有企業具有更有效的公司治理機制，管理者受到較完善的監督，這在一定程度上抑制了管理者的投資沖動。

六、穩健性檢驗

為了檢驗結論的可靠性，本文采用基本每股收益（Eps）來衡量企業績效，進行穩健性檢驗。下頁表6結論與上述檢驗結果基本一致，支持了本文的相關假設。

七、結論

本文以2011—2014年全A股企業為樣本，研究了高管薪酬對于企業績效影響的內在機理。研究結論表明：企業高管薪酬的提高可以帶來企業績效的提升，投資行為在高管薪酬對企業績效的影響中起到了部分中介作用，即提高高管薪酬水平能夠改善企業投資行為，擴大企業的投資規模，從而一定程度上提升企業績效。但是在非國有企業中，高管薪酬的提升并不能促進企業積極的投資行為，這也說明了企業投資行為受多方因素的影響。

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