股權激勵、過度投資與企業績效

李林倩

摘要：文章在考察我國上市公司股權激勵對過度投資的影響的基礎上，進一步檢驗了股權激勵能否通過影響過度投資而間接影響到企業績效。結果發現：股權激勵的實施能夠給企業過度投資帶來一定的抑制作用，此外，隨著股權激勵實施后過度投資的減弱，企業績效也會受到一定的干擾。

關鍵詞：股權激勵 過度投資 企業績效

一、引言

股權激勵是指企業為了激勵和留住核心人才，而推行的一種長期激勵機制，自2005年底證監會《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》頒布以來，股權激勵的實施效果備受關注。其中，股權激勵與投資效率一直是國內外學術界密切關注的話題。2013年，國際貨幣基金組織駐華首席代表李一衡在其研究報告中指出，中國整體過度投資較為嚴重，不容忽視。利用股權激勵，賦予管理者一定的股權，可以緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少代理成本（Stulz，1988），同時促使管理層最大限度地為股東利益工作，從而提高代理效率（Tsiumis K，2008）。

根據委托代理理論，股權激勵能夠對經營者和股東的利益關系加以整合，從而在一定程度上解決現代企業控制權和剩余索取權相分離的矛盾，確保實現企業價值最大化的目標。因此，股權激勵能否發揮作用就體現在能否提高企業的績效上。但在股權激勵對企業績效的影響方面，國內外學者對此的研究存在研究結論不盡一致的問題，可以推斷，股權激勵對企業績效的影響力還受到其他因素的影響。從當前國內外的研究來看，股權激勵能夠對投資決策產生影響，那么股權激勵能否通過影響過度投資進而影響企業績效？由于我國特殊的制度背景，長期以來，國有上市公司所有者缺位，股東權利虛置廣受詬病，國有上市公司的委托代理問題比非國有上市公司更為嚴重。那么產權性質是否會對股權激勵、過度投資與企業績效這三者的關系產生影響呢？本文擬通過實證檢驗的方法對上述問題進行探討。

二、文獻回顧與研究假設

（一）股權激勵對企業績效的影響研究。對股權激勵與企業績效的關系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出在公司股權處于分散的狀態下，沒有股權的公司治理同小股東的利益是存在沖突的，這種情況下的公司業績無法達到最優。他們的研究為代理理論的發展奠定了基礎，此后，股權激勵被眾多學者提出。Martin和Graham（2001）進行了高管薪酬同企業績效的敏感性分析，結論證明股權激勵同企業績效存在正相關關系。在我國，不少學者也研究了股權激勵對企業績效的影響。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過建立Heckman兩階段模型研究了股權激勵對公司業績的影響，該研究認為股權激勵總體上有助于統一股東與管理者的利益進而提高公司業績。但是當高管持股達到一定比例時，公司價值和股東權益有下降的可能（陳光，2014）。通過回顧國內外學者關于股權激勵對企業績效影響的研究，可以看出股權激勵能夠對企業績效產生一定的影響，但影響如何尚未有定論，因此二者的關系是否還受到其他因素的干擾是值得研究的命題。

（二）股權激勵對過度投資的影響研究。股權激勵作為一種長期的激勵方式，會影響管理者的行為決策，進而影響企業投資（羅富碧，2008）。呂長江、張海平（2011）以2006—2009年推出股權激勵的61家上市公司作為樣本，通過設置實施股權激勵虛擬變量的方法進行實證研究，發現推出股權激勵計劃的上市公司可以防止非效率投資行為。羅富碧等（2008）選取了2002—2005年這三年的面板數據，把高管人員的持股比例與股價的乘積作為股權激勵的代理變量進行研究，分析得出我國上市公司高管人員股權激勵與投資決策呈顯著正相關關系。但簡建輝等（2011）研究發現我國上市公司經理人股權激勵對抑制非效率投資無顯著效果。夏軍（2012）則認為高管持股激勵會促使過度投資，其治理效果較為負面。

事實上，許多因素都會對過度投資產生影響，而對影響因素進行綜合，可以發現導致過度投資的主要原因是所有者和經營者的利益沖突。所有者追求企業價值最大化，而經營者只能擁有剩余控制權，經營者通過為所有者創造價值的方式來獲取報酬、職位及聲譽。在激勵不足的情況下，經營者會通過各種途徑來滿足自身利益，其中對新項目的投資可以使他們獲取最直接的報酬，由此導致過度投資的發生。此外，上市公司通常根據高管業績來決定薪資報酬，高管很可能采取過度投資來完成既定的目標。股權激勵制度是一種通過約束高管行為以降低委托代理成本的途徑，它的實施能夠使高管同所有者一樣擁有對企業的剩余索取權，當凈現值為負的投資項目出現時，高管人員會從自身利益出發考慮投資項目會對自身的股份價值帶來多少損失，通過衡量業績增長與股價損失的大小決定是否投資。可見股權激勵制度能在一定程度上打消經營者過度投資的動機?；诖颂岢觯?/p>

假設1：股權激勵企業較非股權激勵企業，能抑制過度投資。

（三）過度投資對企業績效的影響研究。管理層的投資決策和企業業績是相關的。非效率投資行為能內化于企業的經營活動中，進而影響企業業績（Bai J，Lian L，2013）。股權激勵能夠在一定程度上影響企業的過度投資行為，而這種過度投資行為會進一步對企業績效產生影響。即股權激勵一方面會直接影響到企業績效，另一方面又會通過影響過度投資而間接影響到企業績效。基于此提出：

假設2：股權激勵能夠通過抑制過度投資進而影響企業績效。

三、樣本、數據與模型設定

（一）樣本和數據。本文數據來源于國泰安和萬德數據庫。以2007—2015年度滬深A股所有的上市公司為初選樣本，剔除了ST公司、金融行業和數據不完整的公司。為降低異常值的影響，對變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）模型。本文借鑒Richardson（2006）的模型，使用現金流量表數據將總投資（Inv_T）分為維持性投資（Inv_M）和新增投資（Inv_N），其中：

Inv_T=購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額

Inv_M=固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷

Inv_N=Inv_T-Inv_M

Richardson（2006）認為資本投資程度可用各企業的實際投資量減去預期投資量來反映。企業正常的資本投資水平估計模型如下：

Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

本文用殘差項大于零代表過度投資（Overinvest），Option代表股權激勵，Tobin Q衡量企業績效。為研究股權激勵與過度投資之間的關系，設計本文的假設模型：

Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）

為驗證股權激勵能否通過抑制過度投資進而影響企業績效，設計假設模型：

Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）

回歸模型中涉及的主要變量的具體定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計。表2是主要變量的描述性統計。通過觀察可以發現樣本中有27.6%的上市公司實施了股權激勵，標準差為0.447，可見我國上市公司股權激勵水平差異較大且總體比例較低，股權激勵政策的作用還未得到充分發揮。代表企業績效的Tobin Q的均值為2.451，最小值為0.164，最大值為13.036，可見上市公司間績效差異較大。上市公司的平均資產負債率為0.443，最大值為1.294，最小值為0.045，可見上市公司間的債券融資水平差異較大。

（二）回歸結果分析。

1.股權激勵與過度投資?；谀Ｐ停?），本文檢驗了股權激勵對企業過度投資行為的影響，結果如下頁表3所示。通過觀察回歸結果可以發現，股權激勵變量Option的系數為-3.607，在5%的水平上顯著，即股權激勵給企業過度投資帶來了一定的抑制作用，高管進行過度投資的動機減弱。為了進一步考察不同控股股東性質下股權激勵對過度投資的抑制作用，本文依據控股股東的性質將樣本分為國有和非國有上市公司兩組，然后分別對模型進行回歸，結果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列國有上市公司，股權激勵變量Option的系數僅在10%水平上顯著，而第（3）列非國有上市公司，股權激勵變量Option的回歸系數為-3.807，在5%的水平上顯著。上述分析證明股權激勵對非國有上市公司過度投資的抑制作用要強于國有上市公司。這是因為國有上市公司經營者的薪酬穩定、福利頗佳，股權激勵制度對國有上市公司經營者的吸引力并不大，相反，非國有上市公司的經營者更容易在股權激勵制度的激勵下努力工作，從而減少過度投資行為。其他變量的回歸結果表明：資產負債率與過度投資正相關，年初的股票收益率與過度投資負相關，規模越大的公司，過度投資程度越嚴重。

2.過度投資與企業績效。在上述分析的基礎上，本文進一步考察股權激勵的實施對過度投資的影響如何作用于企業績效，結果如表4所示。其中，第（1）列的回歸中，Overinvest的系數在1%水平上顯著，表明企業過度投資能夠對績效產生一定的影響。在第（2）、第（3）列的回歸中，Overinvest的系數均顯著，說明在考慮產權性質的條件下，無論在國有還是非國有上市公司中，股權激勵制度的實施對企業績效產生的影響都會受到過度投資的干擾。進一步分析發現回歸結果為正，這是因為本文采取滯后兩期的數據，當前我國經濟發展較快，長期來看國有上市公司投資的增長對企業績效存在促進作用。同時對于非國有上市公司來說，相較于國有上市公司普遍不存在過度投資行為，投資規模的擴大能夠提高企業績效。

五、研究結論

本文以2007—2015年間上市公司為樣本，基于委托代理理論，在考察我國上市公司股權激勵對過度投資影響的基礎上，進一步檢驗了股權激勵是否通過影響過度投資而間接影響到企業績效。研究發現，股權激勵對過度投資有顯著影響，即股權激勵的實施能夠給企業過度投資帶來一定的抑制作用，高管進行過度投資的動機減弱。此外，隨著股權激勵實施后過度投資的減弱，企業績效也會受到一定的干擾。進一步的分析顯示，股權激勵制度會對不同控股股東性質下上市公司的過度投資行為產生不同的影響，由于大多數非國有上市公司的經營者是在市場競爭行為下產生的，它們在完善公司治理結構、提升公司經營業績方面具有更強的主動性，因此股權激勵對非國有上市公司過度投資的抑制作用要強于國有上市公司。

由上可知，我國企業的股權激勵在不同的產權性質下對過度投資的影響不一樣，進而也能對績效施加不同程度的影響。因此，我國企業應當根據自身的實際情況，選擇最適宜自身的激勵方式，以實現股東同經營者的利益一致，進而促進企業的長遠健康發展。

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