我國眾籌融資平臺持續督導制度構建
——基于平臺法律定位視角

肖函

（武漢大學法學院，湖北武漢430072）

我國眾籌融資平臺持續督導制度構建
——基于平臺法律定位視角

肖函

（武漢大學法學院，湖北武漢430072）

隨著互聯網金融的不斷發展，眾籌融資作為互聯網金融創新的代表，以網絡平臺為媒介，以創新金融為載體，打破了傳統融資地域窄、時間長、風險集中的壁壘，為我國初創及中小微企業融資提供了新途徑，為投資者開辟了新渠道。然而，由于目前我國相關法律規范嚴重缺位，眾籌融資領域融資者欺詐、平臺跑路等現象屢見不鮮。為有效緩解投資人信息不對稱狀況，規范融資企業經營管理，確保眾籌融資項目順利完成，保護投資者權益，推動眾籌平臺良性競爭，眾籌平臺作為眾籌融資的核心樞紐，必須加強持續督導制度建設，在項目發起階段，優化項目篩選機制，落實對融資方信息的基本審核；在項目籌資階段，強化信息披露，嚴格項目與平臺資金的隔離；在項目籌資成功后的管理階段，加強融資方信息的持續披露，保障投資者權益。

眾籌融資平臺；法律定位；持續督導

互聯網金融是基于互聯網技術及信息通信技術，用以實現支付交易、投資融資、信息服務等業務的金融服務模式。[1]眾籌融資作為互聯網與金融相互融合而生的新型融資模式，它以網絡平臺為媒介，以創新金融為載體，打破了傳統融資地域窄、時間長、風險集中的壁壘，為中小企業的成長和發展提供了多維的融資渠道和資金來源，同時也為投資者提供了資產增值、共享經濟發展進程中資本福利的機會。自2013年互聯網金融元年以來，眾籌融資平臺呈井噴式發展態勢。據不完全統計，截至2016年6月30日，全國共有正常運營的眾籌融資平臺370家，與2015年底平臺數量（283家）相比，漲幅高達30.74%（詳見表1）。然而，在眾籌融資平臺如火如荼增長之時，也不乏平臺受法律、政策、市場、經營等多種因素影響而倒閉的現象。2016年上半年，全國倒閉平臺共計72家，倒閉率達19.46%，相比于2015年全年40家的倒閉總數，漲幅高達80%。①

目前，導致我國眾籌融資平臺倒閉的原因主要是平臺規模小、缺乏金融投資專業背景和能力、資源和用戶流量無法與巨頭平臺競爭且沒有準確的細分方向定位，即平臺不能專業地處理好投資者保護與融資便利之間的矛盾。筆者認為，就整個行業而言，除平臺自身經營問題外，更深層次的癥結在于，目前我國眾籌行業普遍缺乏對融資方及項目的督查、引導及相關法律規范。國內股權眾籌第一起惡劣籌后事件——西少爺事件，②反映了眾籌行業普遍存在的一個現象，即以經濟效益為導向，重視項目融資結果，輕視甚至忽視項目篩選、融資者信息基本審核及籌后督導。因此，加強眾籌融資平臺持續督導制度建設是化解眾籌行業積弊的重要突破口。

表1 2013—2016年上半年眾籌行業基本信息

一、持續督導與眾籌行業的制度需求

（一）持續督導制度的理論基礎

首先，持續督導制度是市場公開原則的本質體現。市場有效性的核心和靈魂在于，以公開手段保護投資者，保障其對融資者或融資項目的知情權，[2]而公開過程中最為有效的措施莫過于持續督導中信息的充分披露。從法律層面看，證券市場持續督導制度能夠督促融資主體將相關信息公開給信息利用者，以便其進行投資決策。自由市場經濟下，各市場主體間的信息不對稱、信息失真、信息缺失等會直接影響主體的行為判斷和市場決策。我國證券行業曾有很長一段時間缺乏統一的信息披露制度，融資項目信息公開不完整、不真實、不及時，很容易導致投資者投資風險上升。為使投資者在獲知和掌握信息方面擁有同等的機會，證券行業持續督導制度應運而生，通過強化中介機構在持續督導職責中的信息披露義務，使各市場主體盡可能平等、透明地獲取信息，公平、公正地開展交易，從而保護投資者利益，真正實現證券法律制度公平公正的目標。

其次，持續督導制度是反欺詐理論的內在要求。反欺詐理論是民法基本原則——誠實信用原則在經濟法領域的擴展，要求交易主體在開展交易活動時善意履行自身應當承擔的義務，不得以欺瞞和欺詐的方式濫用所享有的權利。個體投資者受項目調查能力缺乏、調查成本過高等因素限制，主要通過平臺網站公布的信息來了解所投項目情況，投資成功后，又因地域限制等原因無法及時有效追蹤所投項目進展。從融資者角度看，理性的經濟人都會存在自利的一面，利用自身信息優勢人為地有選擇性地披露或延遲披露信息甚至扭曲應該公開的信息來誤導他人，而這極易誘發欺詐行為，產生道德風險，甚至引發市場風險。[3]因此，為規范融資者經營行為，保障投資者知情權，反欺詐理論要求相關機構督促市場主體完整、真實、及時地披露相關信息。

其三，持續督導制度是實現監管成本和收益平衡的現實選擇。從經濟學角度看，市場主體在實現收益最大化目標的同時，必須考慮資源消耗的約束，次優理論表明，如果督導成本過高，市場效率最大化亦無法實現，只有成本適度的督導才能進一步提高市場效率。③從監管層面看，政府監管的實施需要耗費一定的資源，其成本主要包括監管中投入的人力、物力和財力，同時監管政策實施的現實效果也會直接影響市場效率。[4]

在互聯網金融蓬勃發展的趨勢下，投資者可以擺脫地域因素，自由自主地挑選項目進行投資，但由投資者自行甄別項目信息真偽以及投資合理性存在一定難度，且需耗費巨額成本。因此，需要市場主體按照一定的規則進行自律管理和自我約束，而持續督導就是這樣的一種方式，即由機構督促市場主體規范運作，督促其進行信息披露，降低交易成本，推動互聯網金融市場有序發展，實現市場資源優化配置。

（二）我國持續督導與眾籌行業制度現狀與反思

盡管證券發行上市保薦業務也會涉及保薦機構及保薦人持續督導制度，但鑒于眾籌融資行業中的大多數融資需求主體經營規模較小、管理能力較弱、資金流量有限，與上市公司相比規模實力差距極大，全國中小企業股份轉讓系統相關規則④對主辦券商的持續督導行為⑤做出了明確的規范和指引，規定主辦券商應督導掛牌公司建立健全并有效執行公司治理制度、內部管理制度、信息披露制度，并按照規定履行信息披露及其他相關義務。《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商持續督導工作指引（試行）》第六條規定，主辦券商需要在公司掛牌期間履行持續督導義務，⑥一方面發揮市場培育功能，幫助掛牌公司規范發展；另一方面強化主辦券商工作職責，促使市場主體自我約束，同時降低監管部門監管成本。

盡管互聯網金融背景下眾籌行業市場潛力初步彰顯，眾籌融資平臺在經濟生活中的重要性日益凸顯，但仍有部分理性融資者和投資者因平臺無序擴張而持觀望態度，這在相當程度上歸因于相關立法缺失，立法尚未跟上社會經濟發展的步伐，其主要表現如下：

第一，缺乏專門的法律規范。目前，我國尚未正式出臺專門針對眾籌融資的行政法規和部門規章。2014年12月18日，中國證券業協會網站公布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），通過列舉的形式對平臺職責做了詳細規定，⑦尤其在第二項實名認證與第三項審查義務中明確規定了平臺對投融資雙方信息真實性與合法性進行審核的義務。此外，《征求意見稿》還要求股權眾籌平臺制定關于保護投資者合法權益的一系列風控管理制度，以確保投資者投資安全，防范金融風險，但在監管體制選擇上仍以組織自律監管為主，尚未結合眾籌融資運營模式的特殊性強調平臺的督導作用和監管職能。

第二，現有法律規范不完善。現有法律規范對互聯網引發的新型法律關系準備不足，“股權眾籌第一案”中當事人之間的法律關系主要系居間合同關系，但將之界定為居間合同關系主要基于對該案爭議的相對概括。[5]一方面，眾籌融資中具體法律關系的定性要視個案案情而定，與之相關的立法都需要明晰；另一方面，盡管目前已經出臺了一些涉及眾籌融資的規范性文件，⑧但其法律效力有限，且內容上多為宣示性條款，缺乏相關主體法律責任的規定，難以有效規范融資行為，亦不足以懲戒威懾違規行為。

第三，配套法律法規不健全。一是知識產權保護力度不夠。眾籌融資過程中，如果融資項目的核心是新穎的創意或商業模式，很容易因融資者詳細披露項目信息而被侵權者抄襲。譬如，創業公司Pressy在美國眾籌網站Kick Starter發起的創新項目尚未提交專利申請并制造產品，就在募集成功后不久被“小米”和“360”兩家公司分別搶先發布了具有類似功能的應用，導致發起人無法訴諸法律。盡管《征求意見稿》第三條特別提到，要保護投資者合法權益，尊重融資者知識產權，但我國當前的知識產權保護力度還難以防止相關創意或商業模式被剽竊或抄襲。二是社會信用體系仍不健全，而沒有完善的信用體系，就不可能建立完善的金融鏈條，也就談不上中國經濟的發展。[6]在眾籌融資活動中，除信息不對稱問題外，信息失真問題也較為嚴重，如融資方所披露的信息不真實，欺詐平臺和投資方。盡管在互聯網背景下，市場主體的欺詐或違約行為會受到揭露和聲討，直接影響企業聲譽和形象，但這種懲戒方式剛性不足，企業違法成本較低，并沒有承擔相應的法律責任及后果。因此，進一步加強包括征信法律制度和信用評級法律制度在內的信用法律制度建設、完善失信懲戒機制、強化執行與監督也是完善眾籌相關立法的重要環節。

基于前述現實背景、理論及實踐，筆者認為，為防范和解決眾籌行業發展中可能出現的問題，促進眾籌市場良性競爭和健康發展，眾籌融資平臺可以參照主辦券商督導及持續督導制度經驗，轉換平臺法律地位，構建以眾籌融資平臺為核心的督導制度，并貫穿眾籌相關立法始終。

二、眾籌平臺持續督導義務的理論證成

（一）眾籌平臺持續督導義務的來源：從居間者到督導者

集資門戶（Funding Portal）即眾籌中介（Crowd Funding Intermediary），指提供公眾小額集資信息發布、查詢、匹配及促成集資交易等中介服務的網絡平臺。[7]平臺主要有發布信息、撮合交易、提供服務等功能，并在促成交易后按照融資比例收取一定的服務費，融資方與平臺、投資人與平臺均是一種居間法律關系。在眾籌融資行為中，整個過程需要融資方、眾籌平臺、投資人三方主體協作共同完成。

實踐中，國內大部分平臺在項目審核、信息披露、投后管理等方面做得并不盡如人意，那些存在違約風險的平臺幾乎都沒有對項目可行性和信息真實性進行實質或者形式上的考察，至于眾籌成功后和項目存續期間融資人是否持續履約、投資人利益能否得到保障等問題，平臺也大多不太關心。一旦出現違約，根據一般民事法律關系，平臺作為居間人往往免于承擔相應責任。換言之，眾籌平臺在眾籌融資的法律關系中究竟扮演何種角色，直接關系到參與各方權利與義務的充分履行以及監管體系的建立。一方面，從權責一致的角度看，眾籌平臺不僅發揮著匹配投融資需求的作用，也因掌握投融資過程更多的信息，理應承擔更多的責任；[8]另一方面，從平臺提供的服務內容看，目前的眾籌融資平臺除在線上和線下撮合投融資雙方交易外，有些平臺還直接介入并推動交易的完成，如提供投資咨詢和建議、構建交易結構、接收和轉移募集資金、融資后的持續性介入等。[6]例如，“創投圈”“天使匯”等平臺直接對項目進行投資，“大家投”還提供線下有限合伙企業設立乃至工商登記以及項目實施過程中的入股協議達成等服務。[9]因此，盡管“居間者”是對眾籌融資平臺的基本定位，但從平臺運營與行業良性發展的角度看，眾籌融資作為一類逐步興起的互聯網金融業態，眾籌平臺的業務范圍、功能及法律定位也在隨著市場的變化不斷地創新、變化和調整。⑨

同時，眾籌融資平臺具有證券交易所的部分功能特征。其一，從交易所的功能定位看，《證券法》第102條和《證券交易所管理辦法》第3條均對證券交易所的概念給出了定義，即為證券集中交易提供場所和設施、組織和監督證券交易、實行自律管理的法人。同時，《證券交易所管理辦法》第11條也對證券交易所的職能進行了規定。⑩目前，國內大部分眾籌融資平臺均具有發布信息、提供交易場所、制定交易規則、在一定程度上監督交易流程等核心功能。相比較而言，眾籌融資平臺與交易所具有類似的功用，但它們之間也存在顯著的區別。一是交易場所形態不同，眾籌平臺的交易大廳去空間化，以虛擬化的互聯網平臺為主；二是交易監督力度不同，眾籌平臺的監督職能更加弱化；三是交易平臺準入門檻不同，眾籌平臺準入目前尚無明文規定，門檻更低；四是參與的交易對象差異顯著。盡管如此，眾籌平臺與證券交易所在核心功能上大同小異，兩者具有一定的相似性。其二，為降低證券交易風險，證券交易所在確保服務職能的同時，開始強化自律監管職能。[10]因此，證券交易所的基本職能除包括為證券交易提供場所、設施外，還包括監督上市公司信息披露、實時監控交易所的證券交易等。交易所普遍承擔證券市場的自律職能，即通過監督上市公司信息披露以及會員證券商的交易行為，發揮交易所作為證券市場一線監管組織的作用。因此，不同于一般營利或非營利組織，證券交易所是集市場與監管職能于一身的特殊市場主體。對于證券交易所自律監管，一個相對統一且較為簡單的解釋就是，交易所建立自己的規則，并根據規則進行自我管理的一種管理機制。[11]在自律、行政、司法三位一體的監管體系中，自律是最能快速適應創新變化、降低創新成本的監管方式。自律監管成本較低，且較為靈活和及時。由證券交易所對證券市場進行基礎性日常監管，可有效監管政府無法觸及的領域。證券交易所自律監管功能是政府因勢利導，利用交易所便利條件和優勢地位，將部分政府監管職權下放的有意安排。盡管證券交易所不以營利為最主要目的，但證券交易所只有對上市公司即投資對象的準入門檻進行嚴格管理，強化上市公司信息披露，嚴厲打擊內幕交易、操縱市場等失信行為，才有可能吸引更多投資者與優質上市企業。換一種說法，證券交易所的監管是其在追求利益最大化的動機下，吸引投資者和優質上市公司的重要手段，是證券交易所發展壯大的內在需求，而非外力使然。[12]同理，為促進行業健康發展、提升平臺自身競爭力，眾籌平臺應優化對融資項目的篩選和監管，盡到基本的審核義務。

因此，借鑒證券交易所較為成熟的監管方法，眾籌平臺不宜僅僅被定性為普通居間人或被監管者的角色，因為平臺作為投融資雙方的信息傳遞者，對雙方信息的收集和掌控處于相對優勢地位，應充分發揮平臺督導作用，特別是強化自律管理以彌補政府監管的不足，強化眾籌投資者保護等。目前，我國眾籌融資平臺的運行模式是“一項目，多投資人”，很難形成將多個買方和賣方的指令匯集起來的交易系統，?即平臺內連續買進賣出的交易環節有別于證券交易多個賣方[13]的條件，并非完全法律意義上的證券交易所。[7]但目前有些眾籌平臺已經具備了交易所發布項目信息、提供交易場所、制定交易規則等核心功能，且眾籌融資行為所涉及的融資憑證也是證券法理論中某種意義上的“證券”。

盡管嚴格意義上的交易所與眾籌平臺不同，眾籌平臺更多是一個居間商，信息傳遞媒介是其最基本的定位，但由于目前市場風險頻發，眾籌發展亂相叢生，法律定性的不確定使得眾籌投融資雙方不能快速健康良性發展。為防范風險，增強市場活力，減少投融資雙方信息不對稱所引致的逆向選擇，眾籌平臺應擔負一定的社會責任，即發揮類似于證券交易所組織和監督證券交易的職能，以監督協調眾籌業發展。現有理論認為，交易所存在于下面兩類商事交易標的物中：一是開展證券化或份額化商事交易標的物的交易活動且交易主體超過一定限度；二是采用集中交易方式交易具有復雜權利結構的新型商事交易標的物。2015年8月7日，中國證券監督管理委員會發布的《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》解析了股權融資?的概念，在一定程度上解決了股權眾籌在我國法律地位不清的問題，令股權眾籌回歸公募眾籌領域。目前，盡管部分眾籌平臺仍然在以股權眾籌名義開展業務，但其本質上仍然是私募，即權益持有人累計沒有超過200人的限制，如此看來是不需要交易所的。但從長遠看，部分具備項目專業能力和信用基礎的眾籌平臺必然會通過公募股權眾籌的平臺準入，那么具有較復雜結構且進行份額化交易的眾籌也需要交易所。因此，眾籌基本符合兩條標準，應有適合的交易場所來加以規范。充分發揮平臺自身監管職能，把對平臺的外部監管與平臺自身的激勵約束機制結合起來，從多個維度形成眾籌投資者保護合力，這不僅可行，而且也是眾籌行業健康發展所必需的。[14]

（二）賦予眾籌平臺督導義務的意義

1.緩解投資人信息不對稱的困境

初創企業或小微企業普遍會選擇眾籌這種小額大眾的融資方式來彌補自己的資金缺口，然而該類企業的法人治理結構、財務管理存在一定缺陷，即企業抵抗風險的意識和能力較弱。而且，為獲得最大化利益，有選擇地輸出或提供虛假信息是理性經濟人的必然選擇，相比之下，投資者屬于弱勢群體。不同于風險投資基金（VC）、私募股權基金（PE）等投資機構一般通過盡職調查、指導合規經營及投后管理等方式緩解投融資雙方信息不對稱問題，普通個人投資者一般缺乏識別或判斷風險的能力和經驗，難以進行盡職調查，往往只能借助線上信息，從而使得投資人處于弱勢地位，而平臺督導不僅能對投資項目質量進行初步把關，且能通過平臺對項目情況的披露，為分散于全國各地的投資者知悉項目情況提供信息渠道。此外，平臺督導還能幫助融資項目方以更加規范和專業的方式深化資本作用，實現投資者權益最大化。

2.規范融資企業的經營管理

平臺督導包括審核企業基本信息、篩選融資項目、跟進企業信息的持續披露及投后持續督導等內容。在這一過程中，平臺也對企業的法人治理結構、內部控制體系、經營管理規范等提出了一定的要求，因此專業的平臺督導也可在一定程度上指引和規范企業經營管理行為。此外，對融資方的督導并非限制企業行為或者加重企業負擔，平臺督導不僅可發揮市場培育功能，使融資方適應資本市場，推動其良性健康發展，而且可提供專業平臺團隊服務，為融資方提供更廣的融資渠道和市場服務，扶持企業成長。

3.推動眾籌平臺良性競爭

根據盈燦咨詢發布的報告（如表2所示），獎勵眾籌與公益眾籌實際項目完成率遠遠高于互聯網非公開股權融資項目。換個角度看，互聯網非公開股權融資作為一種失敗率頗高的投資方式，對平臺專業性、資金安全性及平臺長期運行保障機制等有著較高的要求。因此，在眾籌行業無序發展、多數投資人缺乏投資經歷且風險辨識能力較低的情況下，平臺督導能夠解決廣大投資人經驗短缺的問題，推動平臺間良性競爭。在此過程中，一些不具備項目專業能力和信用基礎的眾籌平臺被淘汰，投資人對眾籌投資方式的信心和興趣得到激發，眾籌項目成功率提高，可改變目前優質融資項目方對眾籌的偏見，提高眾籌平臺經濟效益，形成良性循環和健康競爭。

三、眾籌平臺持續督導制度構建路徑

（一）項目發起前端的平臺督導內容

1.優化項目篩選機制

筆者認為，具體而言，至少應從法律規范的角度要求眾籌平臺對以下內容履行審查義務：

一是良好的信用記錄。企業過去的發展軌跡和信用記錄是其誠信基礎與運作能力的反映，企業信用記錄涵蓋大多數能夠判斷企業信用狀況的信息，對企業信用記錄進行調查是項目篩選的第一道防線。通過對企業信用信息的搜集，可初步把握企業成長脈絡，幫助平臺發現后續項目跟進中需要重點關注的風險點。

表2 2015年全國各類型眾籌預期籌資金額及實際項目完成率

二是良好的財務情況。良好的財務情況是投資人進行項目選擇所要考慮的核心要素之一，是投資人投資回報能否兌現、收益能否達到預期的關鍵所在。在進行項目篩選時，了解融資方財務情況至關重要，只有清楚企業財務狀況，才能理性判斷項目優劣，確保投資人投資安全。企業財務狀況主要基于對企業財務報表的分析，而要求所有投資人都具備這樣的專業分析能力并且能夠實施分析行為，既不現實也不經濟，而融資平臺恰恰是可以滿足這一現實需求的不二主體。

三是經營團隊的專業運作能力。一個企業的良好運作需要一個在該領域具備專業技能的團隊，這是項目贏利和穩健發展的基本要求和必要保證。目前，國內眾籌失敗的案例大部分都是因為運作團隊缺乏行業經驗。以全國首家互聯網+金融主題咖啡館——克拉咖啡為例，其之所以開業不滿一年便黯然倒閉，一是因為團隊項目商業規劃存在缺陷，克拉咖啡的贏利不是基于傳統的咖啡販賣，而是基于線上線下投資人對接、項目對接、商務洽談、品牌宣傳等平臺的打造；二是因為團隊項目財務預算不足，運營成本過高，由于項目策劃時沒有考慮到財務的收支平衡，最終導致投資人成本難以收回。

四是行業未來發展前景。隨著眾籌平臺間競爭的日趨激烈，未來有發展前景的項目成為眾籌平臺競爭的核心要素。中科云天使研究院對外發布的《2016年中國股權眾籌行業發展報告》對28家股權眾籌平臺數據進行了采樣。該報告顯示，從成功融資的項目數量看，文化娛樂、餐飲、企業級服務、電商和教育行業位居前五，這也從某種程度上表明，目前眾籌平臺主要關注文娛、健康、科技等行業。普通投資人對項目的方向定位相對模糊，質量識別比較困難，其選投項目更多基于對平臺的信任和領投方的背書。

2.落實對融資方信息的基本審核

我國互聯網非公開股權融資正處于起步階段，立法規范應本著審慎的態度來界定行業各主體的權利和義務。對股權融資平臺而言，如果給股權融資平臺附加過重的審查義務，[15]會增加其運營成本，不利于項目各方利益的均衡以及整個產業的蓬勃發展。由此，筆者認為，平臺審查應根據一般注意義務的標準，以形式審查為主，不應要求平臺承擔過重的實質審查義務，為平臺提供更為寬松的發展環境。值得一提的是，股權眾籌第一案中的一審和二審法院均認為，平臺對項目方融資信息真實性負有相應的審查義務，該案在很大程度上確定了平臺信息基本審核義務及積極履行督導的職責，但審查范圍暫無定論。某新三板掛牌公司2016年公布的財報數據與其2015年在某股權眾籌平臺定增時演示的業績預測數據嚴重不符。?項目投資人在認可平臺公信力的前提下認為，平臺已經履行基本審核義務，信任項目方提供的數據和情況。而事實是，該股權眾籌平臺直到事件曝光后才注意到項目之前的業績預測以及所提供的數據與實際嚴重不符，才開始承認自己在風控、融資推介以及與投資人溝通、信息披露等方面存在不可推卸的責任。大部分眾籌融資平臺在受理項目時，僅僅審查項目發起方能否提供完整信息，是否有具體的商業計劃書，至于項目風險則由投資人自行判斷。這看似尊重市場規律，實則在規避自身應當承擔的審核責任，專業而負責的平臺應盡最大可能降低投資人的投資風險，甄別不可行的項目和不守信的融資人，杜絕道德風險。因此，互聯網金融平臺絕對不是簡單的純信息中介性質的互聯網媒介，它具有極強的金融屬性，在目前整個眾籌融資行業行為指引規范滯后及各方主體權責界定欠缺的情況下，平臺對融資人及其融資行為合規合理性的基本審查，可有效減少欺詐行為的發生。

（二）項目籌資階段的平臺督導內容

1.強化信息披露

信息披露一直都是資本市場的關鍵詞，但由于發起眾籌項目的初創企業或小微企業往往面臨信息披露尺度把握上的難題，因此相對完整而客觀的信息披露成為目前眾多眾籌融資項目和平臺的短板。在證券行業，信息披露指證券市場上的相關當事人在證券發行、上市及流通等各環節，依法將與證券相關的一切真實信息予以公開，以供投資者作為投資參考的制度。在互聯網非公開股權融資過程中，投資者所面臨的信息不對稱、集資詐騙等風險在很大程度上是由相關項目信息未能真實、完整、及時公開而引發的。盡管《征求意見稿》要求融資者披露關鍵信息，但并未詳盡規定關鍵信息的具體范圍、程度等，因此難以確保投資者能夠獲得投資決策和收益安全所需的必要信息。此外，《征求意見稿》還提到，要按約定向投資者如實報告影響或可能影響投資者權益的重大信息，融資者對投資者僅負有按約定報告的義務，也即有約則報，無約不報。如此簡略的信息披露要求盡管是出于減輕企業信息披露負擔的考慮，但無疑會增加投資者因信息獲取不足而導致利益受損的風險并降低投資者對項目投資的信心。

2.嚴格實行項目與平臺資金的隔離

眾籌融資平臺作為一個平臺、中介和督導者，項目融資資金流不應與平臺資金混淆，更不得二次流轉。《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》也規定了客戶資金第三方存管制度，?而現實操作中，互聯網金融平臺普遍在與有牌照的第三方支付機構進行資金托管合作。由于第三方支付機構目前缺乏統一的法律規范，其資金托管并未完全實現平臺資金與募集資金的隔離，平臺仍可指定資金的流向和期限，若相應平臺出現違規操作，很可能會導致融資款項支付的拖延以及支付指令的濫用。

（三）項目成功籌資后平臺的持續督導內容

1.融資方信息的持續披露

目前，國內眾籌融資平臺大多缺乏關于投后管理的制度安排，由此引發了新一輪的信息不對稱。例如，人人投平臺被爆料其某酒店項目融資后不久就出現了財務支出方面的問題，?人人投作為平臺不僅沒有督導融資方及時向投資者披露相關信息，還將所有責任推給了融資方。這不僅反映了平臺信息披露的滯后性，而且體現了平臺對自身職責認識的不足，推諉本應承擔的責任，降低了平臺自身的公信力。又如，某電影的互聯網非公開股權融資籌后項目信息持續披露主要存在以下問題：一是信息披露缺乏持續性。在項目籌集階段，項目方更新了六條項目進展信息，而項目進入合同簽署期后，再無項目進展信息披露，顯然不利于投資人了解項目運營進展。二是信息披露缺乏統一性。項目在平臺早期宣傳中承諾六個月安全退出、同股同權，以吸引缺乏經驗的投資人，而投資協議中并無明確表述，導致項目籌后信息披露與前期存在出入，直接影響了項目收益的分配。三是信息披露缺乏完整性。據投資人反映，他們獲得的項目信息非常有限，有些決策信息是事后得知的，有些信息是主動問詢后項目方告知的，還有些信息甚至無法得知。盡管投資中約定，乙方不參與甲方項目運作管理，但乙方對該項目收入有知情權、監督權，甲方應及時予以回應，而事實上項目方甚至對關鍵信息提出了保密要求，不予透露。

具體而言，成功融資后的持續披露包括以下幾點：一是眾籌融資完成時點披露，若實際所籌款項與融資目標金額之間出現變動，應重新編制資金使用計劃，特別是超募部分應另行說明資金使用計劃；二是眾籌資金使用進度披露，此階段的重點在于告知項目投資方融資方資金使用情況，如平臺在眾籌網站上定期刊登項目進展公告，資金用途、數額及使用情況說明等，提前預警并發現風險，以免因新的信息不對稱而導致權益受損，其目的在于確保投資人本金按照約定用途投入到企業正常經營活動中，防止融資方將資金濫用于與項目無關的領域；三是項目年度財務報表及經營情況披露，經審計的企業財務報表一般可較為客觀真實地反映企業財務運營與贏利情況，平臺可列出專業而值得信任的會計師事務所名單供項目融資方選擇，通過對企業進行財務年審或者對融資項目方進行提前財務預警，發現企業運營中存在的問題，督促項目方進行更優的財務規劃，積極協助項目方發展。

2.保障投資人權益的實現

項目融資成功后，平臺的督導義務不僅表現為持續監督融資方信息披露情況，而且在很大程度上體現為追蹤投資人利益實現情況。例如，人人投平臺上的某港式餐廳融資項目就很好地反映了項目籌后投資人的權益保障問題。該項目募集成功運營近半年后，該餐廳仍然保持個體工商戶經營執照，而投資協議上明確標注為“合伙企業（有限合伙）之合伙協議”，本應依合伙企業形式進行工商注冊或變更登記。此外，投資人曾特別強調，項目并不存在委托持股的可能，而項目方則以工商部門辦事拖沓為由多次回應投資人進行合伙人登記的訴求。但是，在人人投網站上查看該項目相關投資協議范本，其中有一份名為《委托管理協議（投資人—管理方）20160329》的文件，如確實簽有這樣的協議，則與投資人表述存在出入。不過值得注意的是，暫且不論投資者是否統一補簽了該委托協議，至少可以反映出這樣一種情況，在融資方沒有變更工商登記、投資人權益無法保障的情況下，平臺在積極尋求投資人權益保護路徑并追蹤其權益實現情況。

平臺除應站在投資人角度保障其權益外，還可站在監管者立場對過錯融資方進行懲戒。有些發起人以留學生、大學生村官等虛假身份在淘寶眾籌上發起產品眾籌項目，而融資成功后，消費者所收到的卻是品質低劣、缺斤少兩的產品。事后，淘寶眾籌啟動系統排查，根據《淘寶平臺服務協議》，對這樣的商家做出了一年內不允許發布眾籌項目的處理，對融資方不當行為進行了懲戒。不僅如此，眾籌行業協會還可建立行業信用體系，共享業內融資方失信信息，這樣不僅有助于降低各平臺工作成本，提高項目工作效率，而且有助于規范各融資方運營行為。此外，還應積極構建全國統一信用信息平臺，促進企業、個人及政府信用信息公開，特別是強化政府數據信息開放與共享，實現政府主導下的大數據應用。

四、結語

隨著互聯網金融的不斷發展，眾籌將逐漸成為常態化的融資形式。對于眾籌行業蓬勃發展下投資者保護面臨的困境及監管難題，眾籌平臺作為眾籌融資的核心和樞紐，應承擔更大的義務與責任。鑒于眾籌平臺居間人的法律屬性和類似于交易所的法律定位，在眾籌融資配套制度構建中有必要對眾籌平臺課以持續督導義務，由眾籌平臺在項目發起、資金籌集、投后管理的全過程中對眾籌項目進行持續督導，以確保眾籌融資項目順利完成，有效保護投資者權益。

注釋：

①數據來源于國內互聯網金融研究機構網貸之家和盈燦咨詢發布的《2015年全國眾籌行業年報》。

②2014年11月13日，西少爺肉夾饃爆發股權眾籌第一起惡劣籌后事件，西少爺創始人之一宋鑫發文聲討首席執行官（CEO）孟兵，稱公司眾籌了85萬元，自創立以來從無經營，首席執行官失聯。

③如果在一般均衡體系中存在著某些情況，使得帕累托最優的某個條件遭到破壞，那么即使其他所有帕累托最優條件得到滿足，結果也未必令人滿意。換句話說，假設帕累托最優所要求的一系列條件中的某些條件沒有得到滿足，那么帕累托最優狀態只有在清除了所有得不到滿足的條件之后才能達到。

④如《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商推薦業務規定（試行）》《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商持續督導工作指引（試行）》等。

⑤持續督導是指主辦券商及其持續督導人員遵守法律法規與全國中小企業股份轉讓系統相關規定，遵循勤勉盡責、誠實守信原則，在股份公司股票掛牌后的持續督導期內，在信息披露、規范運作、守法經營等方面對之進行持續督導，不斷完善公司治理機制，使之符合有關法律法規和監管部門的要求。

⑥主要包括五個方面：一是指導、督促掛牌公司完善公司治理機制，提高掛牌公司規范運作水平；二是指導、督促掛牌公司規范履行信息披露義務，事前審查掛牌公司信息披露文件，發布風險揭示公告；三是開展掛牌公司現場檢查工作，督促掛牌公司進行整改；四是建立與掛牌公司日常聯系機制，對掛牌公司進行培訓和業務指導；五是關注掛牌公司重大變化，向全國中小企業股份轉讓系統報告掛牌公司重大事項，調查或協助調查指定事項，并配合做好掛牌公司日常監管。

⑦具體包括：督促投融資雙方依法合規開展眾籌融資活動，履行約定義務；對投融資雙方進行實名認證，對用戶信息的真實性進行必要審核；對融資項目的合法性進行必要審核；采取措施防范欺詐行為，發現欺詐行為或其他損害投資者利益的情形，及時公告并終止相關眾籌活動；對投融資雙方的信息、融資記錄及投資者適當性管理等信息及其他相關資料進行妥善保管，保管期限不得少于10年；持續開展眾籌融資知識普及和風險教育活動，并與投資者簽訂投資風險揭示書，確保投資者充分知悉投資風險等。

⑧如中國人民銀行等十部門2015年7月發布的規范性文件《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》、中國證券業協會2015年7月29日發布的自律規則《場外證券業務備案管理辦法》、中國證券監督管理委員會2015年8月發布的《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》等。

⑨在股權眾籌第一案（京諾米多餐飲管理有限責任公司訴北京飛度網絡科技有限公司居間合同糾紛一案）中，盡管法院判定雙方的法律關系主要是居間合同關系，但審判長殷華在采訪中談及最終判決依據時也提到，眾籌行為中的主體間法律關系具有不確定性，需要具體情況具體分析。

?Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems，63 Fed.Reg.70844-01.

?《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》指出，未經國務院股權監督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌活動，嚴禁任何機構和個人以股權眾籌名義開展股權發行活動。

?該新三板掛牌公司2015年12月的路演資料顯示，其2015年預期贏利3 500萬元，而其2016年4月披露的2015年財報顯示，2015年全年虧損2 600萬元，扣稅后虧損更是高達2 900多萬元，預期與實際落差高達6 000多萬元。

?即從業機構應當與有資質的資金存管機構合作，對客戶資金進行管理監督，分賬管理客戶資金與機構自有資金。

?其財務支出存在瑕疵，根據投資者提供的公司財務支出單，一個名為閆某的賬號作為付款人通過邯鄲電子銀行分別于2015年5月5日和6月18日向另外一位收款人王某的賬號支付了58.76萬元和70萬元，而投資者查詢的收賬真實額度卻均為5萬元。也就是說，中間的財務支出金額差距為118.76萬元。

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責任編輯：陳詩靜

The Construction of Continuing Supervision System of Crowdfunding Platform in China from the Perspective of Legal Position

XIAO Han
（Wuhan University，Wuhan，Hubei430072，China）

With the continuous development of e-finance，taking internet as the media and innovative finance as the carrier，crowdfunding，as the new representative of e-finance innovation，breakthroughs the barriers in traditional financing，such as the narrow territory，the long time of period，and the centralized risk，and provides a new way to solve the financing problems for start-ups and SMEs；it also provides the investors with a new investment channel.However，because of the lack of related laws and regulations，there are so many cheating problems with this industry.To effectively solve the problem of information asymmetry and standardize the operation and management of related enterprises，we should strengthen the construction of continuing supervision system.At the staring up stage of project，we should optimize the screening mechanism；at the stage of financing，we should strengthen information disclosure，and separate project capital from platform capital；and at the stage of after-financing，we should strengthen the continuing information disclosure and guarantee the investors’right.

crowdfunding platform；legal status；continuing supervision

F832.39

A

1007-8266（2017）03-0115-09

2017-01-16

肖函（1986—），女，湖南省臨湘市人，武漢大學法學院經濟法專業博士生，主要研究方向為競爭法、金融法。