高管股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績影響實(shí)證研究

劉億+張志成

【摘 要】上市公司經(jīng)常會(huì)發(fā)行股票期權(quán)對(duì)其管理者進(jìn)行激勵(lì)，這樣有助于使管理者與所有者的利益保持一致，從而最大限度地緩解委托-代理問題。在本文中，我們根據(jù)2006-2013年391個(gè)向高管發(fā)行的股票期權(quán)案例，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)對(duì)公司績效的影響是兩重性，當(dāng)賦予的股票期權(quán)占公司股票比重較低時(shí)（閾值為7.5%-10%），正向影響為主，賦予的股權(quán)比重越高，公司業(yè)績?cè)胶茫欢?dāng)賦予的股票期權(quán)較高時(shí)，負(fù)向的影響占據(jù)主要地位。

【關(guān)鍵字】高管股票期權(quán)，管理者防御，激勵(lì)效應(yīng)

1. 背景和文獻(xiàn)綜述

股票期權(quán)在企業(yè)管理中的應(yīng)用始于20世紀(jì)50年代，輝瑞公司（Pfizer Inc.）在1952首次為全體員工引入避稅期權(quán)計(jì)劃，在20世紀(jì)60年代正式出現(xiàn)了股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。在上世紀(jì)70年代到80年代這一機(jī)制被引入到實(shí)踐中，大多數(shù)上市公司都使用了股票期權(quán)對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)的制度安排；90年代，日本、新加坡、香港地區(qū)、臺(tái)灣和其他受歐美影響的亞洲國家開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐，期權(quán)激勵(lì)機(jī)制逐漸在全球范圍內(nèi)普及。

在國有企業(yè)占國民經(jīng)濟(jì)比重較大的背景下，由于國有企業(yè)的天然的產(chǎn)權(quán)不夠明確等特點(diǎn)，激勵(lì)問題是我國經(jīng)濟(jì)面臨的重要問題，我國探索激勵(lì)機(jī)制中許多年，但效果不盡人意。上世紀(jì)90年代初，我國企業(yè)在政策不規(guī)范的背景下，創(chuàng)造性地運(yùn)用股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制形成了上海模式、武漢模式和北京模式。

2005年的股權(quán)分置改革，成功消除了流通股和非流通股股東之間的利益沖突，同時(shí)也消除了這兩類股票之間的價(jià)格差異，為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)掃清了障礙。2006年，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》， 同年，國務(wù)院國資委和財(cái)政部陸續(xù)發(fā)布了《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，為股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)行提供了制度依據(jù)。在這樣的背景下，中國的上市企業(yè)的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也邁開步伐。從表1中我們可以看到股票期權(quán)安排數(shù)量顯著，特別是從2010至2015年。

股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于使經(jīng)營者的利益與股東的利益相一致，從而降低代理成本。此外，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于公司繼續(xù)吸引和穩(wěn)定人才，它體現(xiàn)了人力資本產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。在日益激烈的競爭環(huán)境中，我國越來越多的上市公司選擇授予高管一定股票期權(quán)。

據(jù)趙晗瑩[1]，股票期權(quán)激勵(lì)可以提高公司的長期業(yè)績表現(xiàn)，在股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告后，短期中存在正的超額收益，這表明投資者對(duì)公司未來發(fā)展有積極的期望，但公司的長期市場(chǎng)價(jià)值不受影響。Sun，Cahan和Emanuel[2]的研究強(qiáng)有力地證據(jù)表明，未來的盈利表現(xiàn)與股票期權(quán)相關(guān)的。Brisley[3]則從股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠平衡管理者的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的角度來研究股票期權(quán)機(jī)制的作用，由于管理者能從公司的業(yè)績提升中獲益，他們有動(dòng)機(jī)進(jìn)行適度的冒險(xiǎn)并避免過度冒險(xiǎn)。

2. 研究方法和實(shí)證結(jié)論

2.1 變量選擇和模型建立

股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司業(yè)績的影響包括兩種效應(yīng)。Jensen和Meckling[4]認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理層持有本公司的股份較少時(shí)，在股權(quán)分散的所有制結(jié)構(gòu)下，股東不能對(duì)經(jīng)理人的非價(jià)值最大化行為采取抵制行動(dòng)，經(jīng)理人可以通過控制公司資產(chǎn)獲取私人利益。股票期權(quán)有助于使得經(jīng)理人的目標(biāo)與公司股東的目標(biāo)相一致，由此帶來了激勵(lì)效應(yīng)，并且經(jīng)理人持股越多，經(jīng)理人和股東目標(biāo)的一致性程度越高。

Morck、Shleifer和Vishny[5]檢驗(yàn)了內(nèi)部人股票所有權(quán)和公司績效（托賓Q）的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)二者之間存在非線性關(guān)系，即隨著內(nèi)部人持股比例的增加，托賓Q值先升后降。表明經(jīng)理層持股比例超過某一水平時(shí)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人的約束力減弱，此時(shí)經(jīng)理人的地位會(huì)非常牢固，使其追求非公司價(jià)值最大化目標(biāo)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的減損。

在本文中，我們采用每股收益和Tobin Q值來衡量公司業(yè)績情況，這兩個(gè)變量將作為我們的被解釋變量。本文主要研究股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績的影響，我們將會(huì)根據(jù)樣本是否進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行單變量分析，而在多元回歸分析中，我們使用的解釋變量包括股票期權(quán)包括的認(rèn)股數(shù)量占總股本比重、是否執(zhí)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃兩個(gè)，我們的控制變量包括公司資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)。為了反映非線性關(guān)系，我們?cè)诜匠讨屑尤肓硕雾?xiàng)。

2.2 實(shí)證結(jié)果

本文的數(shù)據(jù)來源為wind，我們采用的數(shù)據(jù)包括2006-2013年間公布的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的361家公司，共391個(gè)樣本。在我們的樣本中，由于股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中大部分計(jì)劃的期限包括4年（包括計(jì)劃公告當(dāng)年）的業(yè)績要求，我們對(duì)公司公告激勵(lì)計(jì)劃的當(dāng)年和之后的3年的業(yè)績進(jìn)行了研究。

首先，我們進(jìn)行了單變量的分析，我們的樣本中，包括的237個(gè)已經(jīng)執(zhí)行的和154個(gè)未執(zhí)行的。我們對(duì)樣本的EPS、Tobin Q的均值進(jìn)行了比較，見表3。我們可以看出，執(zhí)行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司在公告當(dāng)年和之后的三年中，EPS和Tobin Q都顯著高于未執(zhí)行激勵(lì)計(jì)劃的公司。

按照方程（1）進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)上市公司的每股收益和Tobin Q值都具有顯著影響。當(dāng)因變量為EPS時(shí)，激勵(lì)計(jì)劃宣告當(dāng)年和后兩年的系數(shù)都顯著，而在第三年的影響不顯著。當(dāng)因變量為Tobin Q值時(shí)，由于Tobin Q計(jì)算式中包括了公司市值，因此反映了二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，二級(jí)市場(chǎng)通常具有一定的滯后性，上表中可以看出激勵(lì)計(jì)劃宣告后第三年，解釋變量的系數(shù)仍然顯著。

在表4中，我們可以看到，apply*option的系數(shù)為正，而apply*option^2的系數(shù)為負(fù)，因而股票期權(quán)所包含的認(rèn)股數(shù)量占總股本比重對(duì)公司業(yè)績的影響是雙重的，包括正負(fù)兩個(gè)方向，呈現(xiàn)出“U”型曲線形態(tài)。表明當(dāng)認(rèn)股數(shù)量比重較高時(shí)，負(fù)向的影響將占據(jù)主要地位，公司高管將追求非股東收益最大化的目標(biāo)，激勵(lì)計(jì)劃的作用將被削弱。回歸結(jié)果顯示，當(dāng)被解釋變量為EPS時(shí)，apply*option的系數(shù)約為apply*option^2系數(shù)的7.5倍，當(dāng)解釋變量為Tobin Q時(shí)，apply*option的系數(shù)約為apply*option^2系數(shù)的10倍。因此當(dāng)認(rèn)股比重高于10%時(shí)，激勵(lì)計(jì)劃對(duì)EPS、Tobin Q總體影響都為負(fù)；而比重在7.5%-10%之間時(shí)，激勵(lì)計(jì)劃對(duì)EPS影響總體為負(fù)面，而對(duì)Tobin Q影響為正；當(dāng)比重低于7.5%時(shí)，激勵(lì)計(jì)劃對(duì)EPS、Tobin Q的影響以正面為主。

3. 小結(jié)

在本文中，我們研究了高管的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)上市公司業(yè)績的影響。我們發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司業(yè)績的影響是非線性的，即存在正面的和負(fù)面的兩種影響。當(dāng)股票期權(quán)激勵(lì)包含的認(rèn)股數(shù)量占總股本比重較小時(shí)，正面影響占據(jù)主導(dǎo)地位，而當(dāng)股票期權(quán)激勵(lì)包含的認(rèn)股數(shù)量占總股本比重較小時(shí)，負(fù)面影響將占主導(dǎo)地位，此時(shí)，股票期權(quán)激勵(lì)將難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

參考文獻(xiàn)

[1]趙晗瑩. 管理層股票期權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)研究—來自中國A股上市公司的實(shí)證證據(jù)[D]. 杭州：浙江工商大學(xué)， 2013.

[2]Jerry Sun， Steven F. Cahan， and David Emanuel. Compensation Committee Governance Quality， Chief Executive Officer Stock Option Grants， and Future Firm Performance[J]. Journal of Banking and Finance， 2009， 33（8）： 1507-1519.

[3]Neil Brisley. Executive Stock Options： Early Exercise Provisions and Risk-taking Incentives[J] .The Journal of Finance， 2006， 61（5）： 2487-2509.

[4]Michael C. Jensen， William H. Meckling. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305-360.

[5]Morck R， Shleifer A， Vishny R W. Management Ownership and Corporate Performance： An Empirical Analysis[J]. Social Science Electronic Publishing， 1986， 5（4）：1441-1453.

作者簡介：劉億（1991-），男，湖南省郴州市人，民族：漢，學(xué)歷：在讀碩士研究生。研究方向：公司理財(cái)與公司治理

作者簡介：張志成（1992-），男，湖南省株洲市人，民族：漢，學(xué)歷：在讀碩士研究生。研究方向：公司理財(cái)與公司治理