再融資新政波瀾

楊秀紅++王東

新政將較大程度縮減再融資規模，并大幅壓縮定增參與者的套利空間，降低其參與熱情，限制過度融資行為

近兩年來涌現的上萬億規模的再融資潮迎來緊箍咒。2月17日，證監會發布再融資新規，因其條文對定增影響深遠，引發業界震動。

新規主要從定價機制、時間期限、規模限制、理財資金狀況等四方面對再融資給予規范。具體內容包括，定價基準日只能為本次非公開發行股票發行期的首日;擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%;發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月等。

再融資新規有助于引導二級市場回歸價值投資。

針對上述四大措施產生的影響，《財經》記者綜合多位業內人士觀點發現，其直接影響顯而易見，即將較大程度縮減再融資規模。其中，定價機制一項突出了市場化定價機制的約束作用，將大幅壓縮定增參與者的套利空間，降低其參與熱情。其他三項規定則將有效控制再融資總規模，限制過度融資行為。

新規發布當日，興業證券即發布公告終止了定增方案。原因為不符合“本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月”的要求。

對此，一位證券行業從業人士對《財經》記者表示，該公司之所以取消再融資，因為剛好撞上政策出臺。他坦言，證券行業還有一些公司在推進再融資，部分公司甚至已經準備了很長時間，新規出臺對相關公司的影響不小。

歷經過去幾年突飛猛進的發展，再融資規模已連續兩年超過萬億元。此次新規是否能有效遏制這一浪潮？長江證券近日的測算結果顯示，新規出臺之前，2017年還有2.03萬億元的再融資規模等待消化;新規出臺之后，這一規模縮減至1.42萬億-1.60萬億元，即有4000億-6000億元規模的再融資需求將被擠出定增市場。按照新老劃斷原則，約5700億元的定增項目將不受新規限制，可正常發行。

除規模縮減外，多名業內人士對《財經》記者表示，新規對再融資乃至資本市場還將產生多重影響。如創業板和中小板等企業的并購將受到限制;殼資源概念股、部分連續定增并購的公司將受到負面影響;再融資中的可轉債發行有望受到上市公司和投資者的追捧。同時，由于新規限制了套利空間，部分機構的參與熱情降低。

對于新規中的具體實施細節，市場上則存在一些爭議。在部分業內人士看來，此次監管將有利于平衡市場發展，穩定市場，引導資金脫虛向實。亦有專家表示，此次一刀切的措施影響部分企業正常發展。同時，監管層應著力提高審核效率，讓需要融資的企業盡快達成所愿。

四維度收緊定增

2月17日，證監會對外發布的再融資新規一石激起千層浪。新規中，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》（下稱《實施細則》）部分條文進行了修訂，同時，證監會還發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》（下稱《監管要求》），對非公開發行股票的募集時間、定價和規模等都作出了詳細并且嚴格的限定。

《財經》記者綜合業界分析發現，新規主要從定價機制、時間期限、規模限制、理財資金狀況等四方面對再融資給予規范。

在定價機制方面，修訂后的《實施細則》進一步突出了市場化定價機制的約束作用，取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能為非公開發行股票發行期的首日。

這一規定突出了市場化定價機制的約束作用，被市場公認為是此次再融資新規中最具“殺傷力”的調整。

華鑫證券研究發展部策略研究員董冰華對《財經》記者表示，監管層對定價基準日的新規所產生的影響較大。

新規實施前，大部分上市公司的定價基準日選取董事會決議日，相當于定增預案公告日（大多數也是復牌首日）。一般擬定增的股票在發布預案之前往往會停牌，待董事會決議后再復牌。上市公司把定價基準日定為董事會決議日，其成本可鎖定在預案公告前比較低的價位。

新規實施后，定價基準日統一改為發行期首日。從增發預案發布到證監會批準，中間大約需要經歷半年甚至一年左右的流程時間，在此期間，定增利好已大部分反映在股價上，如果按照發行期首日確定發行價，則定向增發的參與者獲得的套利空間將大幅壓縮。

對于定增定價和溢價空間，財富證券近日發布研報表示，在原來的定價準則下，增發價安全墊效應明顯，存在較大的套利空間。

財富證券的統計結果顯示，2013年至今所有實施增發的企業中，以董事會決議日或股東大會決議日為定價基準日的企業占九成以上，僅不到一成企業以發行日作為定價基準日。從參與增發的個股定價基準日至發行日的區間漲跌幅來看，八成以上企業在此期間漲幅為正，且近四成企業漲幅在50%以上。

財富證券預計，新規下，隨著該套利空間的收窄，投資者參與定增的積極性或將明顯下降。

在時間期限上，新規規定，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對于發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。

在規模方面，新規要求，上市公司定增擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。華泰證券研報顯示，從歷史數據看，2010年-2016年，定向增發的公司中近四成發行股票占總股本比例大于20%，即超出新規要求。

針對近年來上市公司頻繁將再融資資金投向理財市場的現狀，新規還對上市公司的理財資金狀況進行了約束。新規規定，上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。

業內人士認為，上述四項新規中，第一項旨在壓縮定增參與者的套利空間，后三項則意在控制再融資總規模。多家機構對《財經》記者表示，上述新規針對性較強，將有效遏制上市公司頻繁且大規模融資的行為，從而壓縮再融資的規模。

太平洋證券分析師孫立金對《財經》記者表示，在龐大的再融資背后有兩大亂象，一是有些公司再融資是為了裝資產、炒殼，這個跟維護市場的正常功能相悖;二是目前市場存在過度融資的現象，部分上市公司將再融資拿到的錢用于購買理財產品，其規模達幾千億元。這與再融資的初衷相悖，并導致資金錯配。很多資金在金融機構空轉，給市場帶來潛在風險。

在其看來，此次再融資新規旨在針對上述亂象進行整頓，從而規范再融資市場的正常發展。

規模縮減逾4000億元

新規的嚴格限制下，此前快速增長的定向增發市場有望得到有效遏制，其整體融資規模也將被壓縮。

業界分析認為，無論從定價基準日、融資規模、融資頻率、理財資金情況中的任何一項來看，歷史再融資案例頗多不符合新規。在此監管環境下，再融資供給或將大幅減少，且隨著再融資定價規則變化導致其賺錢效應的下降，投資者對再融資的投資需求亦下降，再融資規模大概率將逐漸收縮。

根據長江證券2月25日研報統計結果，從目前上市公司發布的增發方案來看，2017年再融資規模有望縮減4000億-6000億元。

目前，再融資新規按照“新老劃斷”的方式，即已經提交發審委審核，或者已經拿到證監會批文的定增項目不再受新規的約束;但是僅通過董事會決議以及股東大會決議的公司，其定增方案則可能面臨終止，或者調整方案。按照該規定，長江證券對目前正在進行增發預案的公司進行估算。

首先，截至2017年2月20日，已經通過發審委和證監會的定增數量分別為168項和135項，這303項定增預計募集資金總額為5725.04億元，這部分定增已完全不受監管新規的影響，未來可以正常發行。

其次，仍有505項定增項目仍在董事會或者股東大會階段，需要按照新規的要求進行拆分，估算新規的影響力度。

其中，不受影響的部分包括：定增目的為資產收購以及并購重組類、時間間隔和融資規模均符合新規要求，預計將募集資金8458.88億元。受到影響的部分約有6086.14億元的資金募集受到沖擊。但其中有1771.55億元資金在理想狀態下可以通過修改增發規模至20%的上限繼續發行。

綜合上述分析，新規出臺之前，2017年有2.03萬億元的再融資規模等待消化，新規出臺之后，這一規模縮減至1.42萬億-1.60萬億元，即有4000億-6000億元規模的再融資需求將擠出定增市場。

“相比較而言，過去幾年，尤其是2015年和2016年，再融資體量有點過于龐大。”孫立金表示。這也是監管層出手遏制再融資的原因之一。

Wind數據顯示，從年度募資來看，再融資和定向增發規模都已遠超同期IPO的發行規模。過去五年再融資（定向增發和配股，不包括可轉債）的規模已達5.08萬億元且呈快速增長之勢頭，2015年和2016年的再融資規模分別達到1.39萬億元和1.82萬億元，其中定向增發金額占九成以上。同期，IPO融資額分別為1576億元和1498億元。再融資規模已相當于同期IPO融資額的10倍左右。

多家機構對《財經》記者表示，過去幾年再融資體量龐大，主要因為再融資門檻較低，對公司財務指標沒有任何要求，其融資成本很小，幾乎相當于無息貸款。且在資本市場上，定增被當做利好概念炒作，這也推動一些業績表現不佳的上市公司借助定增來提升股價。

新規對再融資數量的遏制正逐漸顯現。新規發布后數天，因不符合新規規定，多家公司發布了終止定增預案的公告。前文提及的興業證券即是案例之一，此外，還有萬里股份、永安林業等十余家公司。根據證監會披露的再融資申請進展顯示，截至2月23日，385家申請再融資的上市公司中，149家已經通過發審會審核。26家再融資處于“中止審查”狀態，其中中止定向增發的達到23家，包括萬達信息、仁和藥業、本鋼板材等。

多層次影響漸顯

除直接遏制再融資規模外，此次新規還對再融資以及整個資本市場產生間接影響。如引導資金“脫虛向實”、限制殼資源炒作、令創業板和中小板兼并收購受阻等。

在新規發布當日，證監會新聞發言人鄧舸表示，此次新規主要著眼于三個方面：一是堅持服務實體經濟導向，引導資金流向實體經濟最需要的地方，避免資金“脫實向虛”;二是堅持疏堵結合的原則，堵住監管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融資等行為形成資產泡沫，同時滿足上市公司正當合理的融資需求;三是堅持穩中求進原則，規則調整實行新老劃斷。

引導資金“脫虛向實”，將是新規產生的重要政策導向。山西證券分析師劉麗對《財經》記者表示，此前很多上市公司的融資資金并未投向實體經濟，而是轉投各種理財產品，來回嵌套，令資金在金融機構空轉，這無疑給資本市場帶來風險隱患。證監會此次發布的新規，則有意糾正這一亂象，引導資金“脫虛向實”，為實體經濟服務。

數據顯示，近五年來，上市公司有關“使用閑置募集資金購買理財”的公告就達7000多條，非公開募集的資金大量閑置，脫實向虛，未能起到為實體經濟“輸血”的作用。

Wind統計數據顯示，2016年共有773家上市公司購買了各類理財產品，其產品類型包括銀行理財、結構性存款等各類存款、證券公司理財產品、私募、信托、基金專戶以及逆回購等，總金額達7666.71億元，同比增長近四成。理財產品認購額中，資金來源于募集閑置資金、自有資金的比例分別達58%和42%。

其次，財富證券分析稱，新規還可能引發殼資源、次新股價值縮水，創業板兼并收購受限，并令股市估值回歸。其認為，新規之后，借殼上市難度加大，配套融資規模將明顯受限，隨著IPO加速協同執行，殼資源、次新股的內在價值均下降;同時依賴兼并收購的創業板高成長、高估值或難持續，估值回歸或成為未來較長一段時間內主基調。

此外，新規還可能會調整再融資的結構。目前再融資包括三個方面，定增、配股和可轉債。孫立金認為，新規將推動融資方式多元化，通過上述規范措施，部分的融資方式可能轉向配股和可轉債，這樣有利于調整再融資整體結構，避免定向增發一種方式獨大的局面。

上市公司定增收購新三板也將會受到一定程度的影響。聯訊證券新三板研究負責人對《財經》記者表示，目前很多上市公司并購掛牌企業都是同時配套定增募集資金的，在再融資新規的影響下，一方面，未來上市公司收購新三板企業的方式會有一定的變化，直接全部用現金收購的情況會更多;另一方面，上市公司并購新三板企業的頻率和案例數量可能會有所下降。

除上述影響外，多家機構認為，再融資定價優化，融資規模收縮，股市資金面或得到一定程度改善。華泰證券分析認為，對二級市場而言，依賴高折價率來獲取定增市場套利的機會將減少，定增市場的投資將更加關注公司的成長性和長期投資價值，有助于引導二級市場回歸理性、回歸價值，有助于套利資金回流價值藍籌投資。

監管平衡存爭議

對于此次嚴厲的再融資新規，業內對其一刀切的方式也存在較多爭議。

對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員蘇培科對《財經》記者表示，監管層通過這些措施規范管理再融資市場是必要的，不過，其中的細節則值得商榷和探討。

他認為，對于上市公司再融資不應采取一刀切的監管措施，18個月融資間隔和總股本20%的規定會將一些急需通過融資發展的好企業也拒之門外，對不同的企業應區別對待。

在他看來，一些大企業有可能不需要融入過多資金，但一些高速成長的小企業，在擴張期需要通過資本市場平臺融資發展。此次新規中對“增發股份不得超過總股本20%”的限定，對于中小企業而言，可能難以融到足夠的資金支持公司快速發展。

不過，有機構表示，融資新規的定性限定也是監管層的無奈之舉。一位券商內部人士對《財經》記者表示，一刀切的現象是客觀存在的。因為監管層很難確定上市公司是否真正需要融資。一般上市公司的融資方案中都會明示資金用途，但最后很多資金投向被改變了。因此監管層不得不采取一刀切的監管措施，先把融資總量控制下來。

在其看來，監管層控制融資總量還有另一方面的考量，即近年來再融資資金有相當一部分流入了理財市場，在金融機構間空轉，這給整個資本市場埋下了不穩定隱患。在維護穩定的大背景下，監管層需要借新規限制融資總量，控制有可能發生的潛在風險。

華鑫證券策略研究員董冰華則對《財經》記者表示，這是針對全市場的政策，是比較公平的。新規有利于遏制上市公司的盲目融資行為。同時從某種程度上而言，此次壓縮再融資，也是為IPO提速讓路。因為當前市場資金有限，如果IPO提速的同時，再融資還繼續放水，有可能導致市場資金短缺，涸澤而漁。

對于未來監管的改進措施，蘇培科建議，第一，監管部門自身要提高效率;第二，向交易所下放審批權限;第三，對于再融資，中介機構要擔責。

蘇培科認為，在某種程度上，監管層應著力提升監管審批效率。目前上市公司融資項目審核大致需要半年到一年的時間，部分上市公司的項目在等待審批期間可能已時過境遷。因此，監管層應進一步提升項目的審批節奏。

他還建議國內借鑒成熟市場的案例。在成熟市場，企業的再融資行為由企業和市場兩者共同決定。比如在美國，上市公司再融資需要路演，向投資者說明募集資金的用途、募投項目的前景等，然后市場通過甄別決定是否要買單。這是一個雙向選擇的過程。