股市“供給側(cè)”結(jié)構(gòu)性改革研究

鞠市委

股市“供給側(cè)”主要涉及IPO和再融資，兩者都是股市的基本功能。IPO是指公司首次發(fā)行并向社會(huì)公開招股，而再融資則是指已經(jīng)上市的公司再次發(fā)行股票或者債券。當(dāng)前我國上市公司普遍使用的再融資方式主要有配股、增發(fā)（包括公開增發(fā)和定向增發(fā)）和可轉(zhuǎn)換債券三種。

一、股市供給側(cè)現(xiàn)狀

從表1可以看出，股市供給側(cè)主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1.IPO由于歷史上總共經(jīng)歷了多達(dá)9次的暫停與重啟，數(shù)據(jù)波動(dòng)劇烈。

2.再融資自2013年開始呈現(xiàn)快速增長他態(tài)勢(shì)。2008年以來，再融資的變化可以分為兩個(gè)階段：第一階段（2008～2010），在這個(gè)階段，再融資起起伏伏，沒有明顯的趨勢(shì)；第二階段（2012～2015），再融資呈快速增長態(tài)勢(shì)，2015年達(dá)到最高值，同比增長83.74%。

3、再融資細(xì)分來看，定向增發(fā)一枝獨(dú)秀，其他融資方式則逐漸被邊緣化。

從圖2的數(shù)據(jù)可以看出：定向增發(fā)募集金額在2008～2012年呈現(xiàn)緩慢增長，13之后高速增長；定向增發(fā)占再融資的比重從2008年的63.09%快速提高到近年來的98%以上，定增已成為上市公司再融資的最主要方式。

二、當(dāng)前股市供給側(cè)存在的結(jié)構(gòu)性問題

1.相較于再融資，IPO融資所占比過低。H股2008～2016年IPO占再融資的比重為53.57%，即股市的供給側(cè)中，IPO是“大頭”；反觀A股，除個(gè)別年份外，IPO占再融資的比重長期不到30%。

2.2013年以來定向增發(fā)似“洪水猛獸”。

自2013年以來，定增呈現(xiàn)快速增長趨勢(shì)，2014年，定增募集金額同比增長104.07%；2015更是全年累計(jì)募集資金總額高達(dá)13257.36億元，同比增長94.27%； 2016年，上市公司實(shí)施定增的次數(shù)多達(dá)804次，上市公司實(shí)施定向增發(fā)頻率正在加快。2008年以來的定增數(shù)據(jù)真實(shí)的向我們?cè)忈屃似洹皟疵汀背潭取?/p>

對(duì)比IPO來看，自2008年以來（2010年除外），定向增發(fā)每年的融資額都遠(yuǎn)超過當(dāng)年的新股IPO融資額，2013～2016年IPO的累計(jì)募集金額只相當(dāng)于“定增”募集金額的9.56%。2013年以來，上市公司通過定向增發(fā)融資41198.85億元，2016年12月31日滬深總市值50.77萬億元，2013年以來定向增發(fā)融資規(guī)模占總市值8.1%，2013年以來，滬深交易所IPO合計(jì)融資4245.85億元，定向增發(fā)融資金額接近IPO的10倍。定向增發(fā)猛于洪水，已經(jīng)成為市場(chǎng)的不可承受之重。

三、再融資中的“定增”正逐漸成為監(jiān)管“漏洞”

就上市公司再融資制度來說，在定向增發(fā)制度推出之前，配股是上市公司再融資的最主要方式。它不僅對(duì)上市公司的盈利能力與財(cái)務(wù)管理方面具有相應(yīng)的要求，而且對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅也有明確的規(guī)定，并且明確規(guī)定，上市公司擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%。

在定向增發(fā)制度推出之后，定向增發(fā)憑借其程序簡(jiǎn)單、費(fèi)用低廉、易于成行等多方面的特點(diǎn)而受到上市公司的青睞，自推出以來，便逐漸取代配資成為上市公司實(shí)施再融資的首選。上市公司為何如此青睞“定增”？究其原因就在于定向增發(fā)在設(shè)計(jì)之初就存在諸多“缺陷”。

1.門檻太低。定向增發(fā)由于是非公開發(fā)行，相比于配股，取消了門檻設(shè)置，既不與上市公司業(yè)績掛鉤，也不如上市公司分紅掛鉤。

2.“隨意性”較大。“隨意性”主要體現(xiàn)在定價(jià)基準(zhǔn)日的確定，按規(guī)定發(fā)行基準(zhǔn)日可以在董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日、發(fā)行期首日中間選擇，這給了上市公司較大的自主權(quán)，進(jìn)而為利用非公開發(fā)行實(shí)施利益輸送打開了方便之門。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)整理，2008～2015 年（除2012）定向增發(fā)普遍采用了折價(jià)發(fā)行的方式，并且折價(jià)率有逐步攀升的趨勢(shì)，尤其是2015年折價(jià)率高達(dá)38.70%。學(xué)者劉白蘭等（2012）、 徐琪（2015）等還普遍發(fā)現(xiàn)，面向大股東發(fā)行的折價(jià)率最高，存在一定程度的利益輸送和損害中小股東權(quán)益。

3.再融資投資項(xiàng)目缺少責(zé)任制。由于缺少責(zé)任制，很多投資項(xiàng)目在合理性論證方面明顯不足，最終造成業(yè)績不達(dá)標(biāo)，再融資的資金被低效使用；更有甚者，有些大股東高價(jià)收購低劣資產(chǎn)，最終損害中小股東權(quán)益。定向增發(fā)后企業(yè)績效改善不明顯，并有逐步遞減效應(yīng)，以2013年定增數(shù)據(jù)為例，從扣非凈利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率（攤薄）三個(gè)維度分析了定增之后定增企業(yè)1年后，2 年后的經(jīng)營績效是否帶來了好轉(zhuǎn)：

結(jié)果分析：（1）扣非凈利潤角度。1年后經(jīng)營績效好轉(zhuǎn)的企業(yè)占比72.30%，經(jīng)濟(jì)績效好轉(zhuǎn)超過 10%的占比64.82%，經(jīng)濟(jì)績效好轉(zhuǎn)超過 20%的占比39.09%；2年后的經(jīng)營績效相比1年后普遍有所下滑。（2）每股收益角度。1年后經(jīng)營績效好轉(zhuǎn)的企業(yè)占比54.40%，經(jīng)濟(jì)績效好轉(zhuǎn)超過10%的占比45.60%，經(jīng)濟(jì)績效好轉(zhuǎn)超過20%的占比58.95%；2 年后的經(jīng)營績效相比1年后也普遍有所下滑。（3）凈資產(chǎn)收益率（攤薄）角度。1年后經(jīng)營績效好轉(zhuǎn)的企業(yè)占比42.02%，經(jīng)濟(jì)績效好轉(zhuǎn)超過10%的占比34.20%，經(jīng)濟(jì)績效好轉(zhuǎn)超過 20%的占比28.66%；2年后的經(jīng)營績效相比 1 年后也普遍有所下滑。

通過對(duì)發(fā)行后的業(yè)績分析發(fā)現(xiàn)， 定向增發(fā)后上市公司業(yè)績整體上未出現(xiàn)長期增長，出現(xiàn)了1年內(nèi)業(yè)績上升但 2年后的業(yè)績較1年后下滑現(xiàn)象。

四、股市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的建議

其實(shí)，合理的“定增”由于在中長期會(huì)增厚上市公司利潤，無論對(duì)上市公司還是對(duì)投資者都是有好處的，所以根本不需要過度擔(dān)憂。盡量減少“不合理”定增，讓其不再為一部分上市公司“圈錢”或進(jìn)行利益輸送提供“通道”。

為了讓讓上市公司更加注重投資者回報(bào)，從而真正使定增制度成為一部能夠保護(hù)投資者利益、提振投資者信心的制度，建議如下：

1.提高定向增發(fā)的門檻，在門檻設(shè)置上向配股與公開增發(fā)看齊，讓虧損企業(yè)與不分紅企業(yè)遠(yuǎn)離定向增發(fā)。

2.收窄自主確定定價(jià)基準(zhǔn)日的空間，減少人為操作空間。

3.對(duì)于被借殼上市，可以不受上述條款限制，但借殼上市公司不得向第三方進(jìn)行現(xiàn)金融資。

4.“定增”分批解禁。 為了減少純粹為了“套利”目的而參與定增以及集中解禁給個(gè)股及整個(gè)股市帶來的壓力，建議采用“分批解禁”方式， 比如解禁分三年， 第一年解禁 20%， 第二年解禁 30%，第三年解禁 50%， 這樣一方面能夠降低“套利”，讓機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注上市公司定增后的業(yè)績表現(xiàn)， 另一方面可以降低股市的波動(dòng)性。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）