兩權分離、股權激勵與企業研發投入

陸星廷

【摘要】研發是創業板上市公司一項重要的活動，他決定著公司的效益與發展前景。本文以創業板上市公司為樣本，主要從大股東激勵和高管激勵的角度考察實際控制人的控制權與現金流權的分離，以及高管持股對企業研發投入方向的影響。研究發現，創業板公司實際控制人控制權與現金流權的分離會抑制企業加大研發投入，而公司高管持股則會降低公司實際控制人兩權分離對研發投入的影響。此外，本文還提出了要建立完善的投資者保護機制，促進股東與高管形成權力制衡，鼓勵企業加大研發投入等建議。

【關鍵詞】現金流權 控制權 兩權分離

股權激勵 研發投入

【中圖分類號】F275

一、引言

創業板是國家為扶持高成長和高科技的中小企業融資而設立的，其目的為加快產業升級和提升國家整體的自主創新能力。創業板企業通常為創業型企業、中小企業和高科技產業企業，大多從事于高科技業務，具有較高的成長性的同時，卻往往存在著現金流權和控制權的分離，使終極控股股東往往依靠較小的現金流權就能獲取較大的控制權，能夠憑借控制權轉移上市公司資源從而獲取控制權私利，卻只需承擔與現金流權相對應的損失，因此激發了上市公司終極控股股東利益侵占的動機。而對于創業板上市公司至關重要的研發活動在一定程度上代表了企業對未來發展的預期，但由于企業研發的回報具有滯后性，因此本文推測企業的現金流權與控制權的分離將可能導致企業忽略研發，忽略企業長期價值，這對創新性企業的發展尤其不利。

本研究將通過實證研究，分析創業板上市公司兩權分離以及高管持股對企業研發投入的影響，為中國創業板的發展提供新的理論假說和實證證據。本研究屬于企業控制權與現金流權研究的新領域，目前國內外對企業控制權與現金流權的研究通常集中于與企業績效的相關性研究。因此本研究將結合我國制度背景，以創業板上市公司作為研究切入點，集中研究企業控制權與現金流權對企業研發投入的影響，以及高管持股是否會削弱兩權分離對研發投入的影響。

二、文獻綜述

國外較少文獻直接對控股股東的控制權、現金流權對企業研發投入的影響做出研究，較多學者研究控股股東的控制權、現金流權對企業績效的影響，研究結論主要分為兩類，分別為無關論與相關論。關于無關論，Wiwattanakantang（2001）、La Porta等（2002）對上市公司進行的研究發現，最終控制現金流權與控制權的分離度對公司績效沒有產生顯著的影響。Claessens等（2002）、Marchia等（2005）、Yeh（2005）和Attig等（2006）則支持相關論，認為控股股東的控制權與現金流權的偏離程度越高，控股股東篡取私利的行為就會越多，公司價值則越低。另外，國外對于高管持股對研發投入的影響通常分為高管持股促進企業研發與高管持股抑制企業研發兩類。Jensen和Meckling（1976）、Knopf（2002）、Coles（2006）和Marianna（2006）認為高管持股可增加其風險偏好，令其更注重企業長期價值，從而改變公司財務政策，增加研發投入。然而Amihud 和Lev（1981）與Pathan（2009）卻認為企業管理者通常因考慮自身職業生涯的穩定性，天然地具有規避風險的傾向，從而傾向于放棄一些能提高企業風險的項目。

與國外研究相似，國內較多學者研究控股股東的控制權、現金流權對企業績效的影響。徐永斌等（2007）和鄭晨曦（2013）認為，我國上市公司價值與終極控股股東控制權呈正相關關系，我國上市公司價值與終極控股股東兩權分離程度呈負相關關系。另外，我國國內學者對高管股權激勵對研發投入影響的研究結論主要分為高管持股能夠促進企業進行創新與高管持股比例不同對企業研發投入影響不同兩種意見。唐清泉等（2009）和鞏娜（2014）在實證檢驗中發現民營企業實施股權激勵能夠促進企業的研發投入。然而，也有學者認為高管持股比例不同對企業研發投入影響不同。而唐清泉等（2009）和徐寧（2013）認為高管持股比例與企業研發投入之間存在倒U型關系，即高管持股比例增加到一定程度之后，企業研發投入卻呈現遞減趨勢。

無論是國外研究還是國內研究，大部分的學者都認為企業控制權與現金流權的分離會降低企業的績效。但是鮮有文獻直接研究企業控制權與現金流權的分離對企業研發的影響，也鮮有文獻研究高管持股與企業控制權與現金流權的分離對企業研發的交互影響。同時，現有的文獻通常以上市主板與中小板的企業為主體，較少文獻直接研究創業板企業。而對于高管持股對企業研發投入的影響一直以來也缺乏一致的結論。所以本文選擇直接研究企業控制權與現金流權的分離對企業研發的影響，研究企業高管持股對研發投入的影響并研究在高管持股與實際控制人控制權與現金流權的分離對企業研發有何交互影響。

三、研究假設

由于創業板企業成立時間較短，企業規模也較小，內部控制與企業管理相對也沒有主板上市企業完善，因此創業板上市公司更易有大股東和小股東之間的第二類委托代理問題，表現為公司的控制權和現金流權兩權分離。同時La Porta等（1999）、Faccio和Lang（2002）等學者研究發現，兩權分離使得控股股東有利用其控制權侵占中小股東利益的動機。創業板企業通常為中小型民企，由于實際控制人的決策往往出于其自身效用的最大化，而非企業價值的最大化，他們具有利用 其超額控制權篡取私人收益的動機，上市公司可用于投資的資源會因此減少，以高科技公司為主的創業板上市公司的研發投入資金量也會有所降低。

基于以上分析，本文提出：

H1：創業板上市公司中，實際控制人現金流權與控制權的分離程度越高，企業研發投入越少。

企業技術創新是企業長期競爭力、核心競爭力的源泉之一，而研發活動的資金投入情況往往決定了企業的持續發展能力。Jensen和Meckling（1976）提出的“利益收斂理論”認為高管股權激勵將公司價值變量引入到高管人員的個人目標效用函數中，協調了高管與企業股東間的利益關系，促使企業高管人員更有積極性為企業的長遠發展考慮。由于我國創業板企業具有高成長性，多處于創業階段，因此創業板上市公司高管更有將企業做大做強，促進企業長期發展的意愿。當企業高管持有與自己利益直接相關的公司股份時，也同樣存在對個人長遠利益、效用最大化的私人動機，因此會更加注重企業的研發能力和技術創新，加大對研發的投入。

基于以上分析，本文提出：

H2：創業板上市公司中高管股權激勵比例越高，企業研發投入越高。

委托代理理論認為控股股東和小股東之間存在著“代理成本”，這種代理成本會降低企業運行效率。而高管持股一方面能捆綁高管與企業的利益，從而促使高管更高效地經營企業，降低了全體股東與經理人之間的代理成本；另一方面由于企業高管人員對企業的經營狀況，面臨的風險挑戰更為了解，所以高管持股在一定程度上使得股東決策更有效。高管持股能減緩控股股東和小股東之間的“代理成本”作用，減少實際控制人采取資金占用、關聯交易等手段來侵占中小股東利益，因此高管持股在一定程度上可以通過制衡控股股東達到降低實際控制人對企業研發投入強度的干涉程度。

基于以上分析，本文提出：

H3：創業板上市公司中，高管持股比例的提高，將削弱兩權分離對企業研發投入的負面影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文使用2011～2013年創業板上市公司數據作為初始樣本，剔除數據不全的公司，共獲得 836個樣本。其中，2011年188家公司，2012年293家公司，2013年355家公司。

本研究所需上市公司數據資料來源于國泰安CSMAR數據庫。數據處理主要使用Stata 12.0統計分析軟件及Microsoft Excel 2010等軟件進行。

（二）變量定義及模型（見表1）

（三）模型構建

本文的研究對象為企業研發投入強度，研究目的是考察企業現金流權、兩權分離度及高管持股對企業技術創新活動的影響，因此本文建立如下多元線性回歸基本模型：

RD=β0+β1MO+β2 Separation +β3Cashflow+β4 Growth+β5 ROA+β6 LEV+β7 EPS+ε

五、實證結果

（一）描述性統計

表2為我國創業板2011～2013年836個樣本觀測值的描述性統計結果。

根據表3各變量的描述性統計分析，可以得到以下特點：

1.2011～2013年創業板上市公司研發投入占本年營業收入比例均值為2.5%左右，最高達89%左右，最低存在無研發投入，說明不同企業間研發投入存在較大差別。另外，由于2012年中國經濟發展較緩慢，相比2011年中國GDP 9.3%的增長率，2012年僅為7.67%，創業板上市公司研發投入也有較小幅度的下滑。但總體而言，2011～2013年企業研發投入基本平穩。

2.2011～2013年高管持股比例均值都在30%～35%的區間，最高達82%，最低為0。836家企業中，僅有73家企業高管未持股，表明近3年來創業板上市公司高管普遍持股。另外，2011～2013年以來，高管持股數持續下滑，而創業板上市公司高管薪酬卻持續上升（2011年創業板上市公司高管薪酬均值約296萬，2012年約324萬，2013年約353萬）。

3.2011～2013年兩權分離度有升高的趨勢。836個樣本中，有285家企業存在兩權分離現象，其中，兩權分離最大的企業所有權與控制權差值為42%。

4.實際控制人擁有的現金流權普遍在37%左右，最大值為73%，最小值為14%，相差較大，說明我國創業板上市公司實際控制人的現金流權在不同行業和公司的程度有很大差異。

（二）回歸結果與分析

將836個樣本代入模型進行回歸，得到回歸結果“模型一”、“模型二”、“模型三”。由表4可得，模型的回歸結果顯示兩權分離度與企業的研發投入強度在10%水平上呈負相關，這與假設一致，表明兩權分離度越大，企業的研發投入強度越小。此外，模型的回歸結果顯示實際控制人的現金流權與企業研發投入強度在1%水平上負相關，表明創業板企業實際控制人的現金流權越大，企業研發投入強度越小。另外，高管持股與企業研發投入呈負相關，但結果不顯著，這表明我國創業版企業高管更追求企業穩健的發展，他們更希望有安穩的生活，而不刻意追求企業帝國的創建。2011～2013年，高管持股比例穩中有降，然而高管薪酬卻大幅上漲，這又進一步地驗證我國創業板公司高管更看重企業近期的發展，而不愿將精力用于企業長遠的發展。

鑒于分析企業高管持股在不同水平上對兩權分離度和現金流權對企業研發投入強度影響的不同，本文以高管持股50%為界，把樣本企業分為高持股比（218個樣本）和低持股比（618個樣本）兩組，然后將高持股比與低持股比重新進行回歸，結果如表5。從表5中可以看出在低持股比下，兩權分離度和現金流權與企業研發投入都成負相關，其中，現金流權與企業研發投入在1%的顯著水平內負相關，兩權分離度與企業研發投入在5%的顯著水平內負相關；而在高持股比下，兩權分離度與企業研發投入相關程度有所降低，同時現金流權與企業研發投入在5%的顯著水平內呈負相關。結果說明，當高管持股比上升時，現金流權和兩權分離度對企業研發投入強度的影響程度降低，即高管持股可降低實際控制人對企業研發投入強度的干涉，對實際控制人侵占中小股東利益從而導致上市公司可用于研發的資源減少的動機產生制衡作用。

六、結論

本文通過選取2011～2013年創業板上市公司（總共836個樣本）對近三年的面板數據進行了實證分析，考察了高管持股、實際控制人的現金流權、兩權分離度對企業研發投入強度影響的相關性，并按高管持股比的高低進行了進一步的實證分析，得出了一些相關的結論。本文的研究結果可概括為以下幾點：

（一）高管持股與企業研發投入額呈“U”形關系。

這說明，當高管持股比較低時，高管收入來源主要源于個人固定薪酬，高管更希望企業有穩健的發展來保障其個人穩定的收入，從而忽略企業的長遠利益，因此公司的研發投入力度隨著高管持股增加而減少。而當高管持股比較高時，高管收入主要源于其擁有的股權，此時高管希望企業能做大做強，希望企業能有較好的發展前景，并通過增強企業的持續盈利能力來提升他們擁有的股權價值，因此公司的研發投入力度隨著高管持股增加而增加。

（二）兩權分離度與企業研發投入呈顯著負相關。

這表明當前創業板上市公司由于現金流權和控制權的分離，導致實際控制人利用其超額控制權來謀取私人收益的可能性增加，因此兩權分離程度越大，企業研發投入的資金更可能被挪用，從而導致研發投入越出現不足的情況。

（三）高管持股比越高，實際控制人的現金流權和兩權分離度對企業研發投入的影響越小。

這說明高管持股可以有效地減少實際控制人對企業研發投入的干涉，能對實際控制人操控企業資金，操控企業研發投入產生制衡作用。

七、建議與討論

首先，要建立完善的投資者保護機制。如今，大股東的現金流權和控制權的偏離在世界范圍內廣泛存在，對上市公司控制人的監管法律需要進一步完善。一方面，政府需為完善資本市場的融資功能提供法律保障，另一方面，政府需加強對上市控股股東的監管約束，保護中小股東利益，建立良好和高效的法律體系和機制。對于控制權和現金流權分離程度較大的企業，要加強監管，加強對其關聯交易的監管，要通過法律、法規手段來制約控股股東對中小股東利益的侵占行為。

其次，大股東與高管形成權力制衡將有利于企業加大研發投入。高管持股降低實際控制人對企業研發投入強度的干涉，對實際控制人通過資金占用、關聯交易等手段來侵占中小股東利益，從而導致上市公司可用于研發的資源減少的動機產生制衡作用。增加高管持股比例將有利于我國創業板企業加大研發強度，增強自主創新能力，進而實現國家整體技術創新水平的提升。

最后，創業板企業是中國資本市場十分重要的一部分，也是中國科技創新的源泉之一。要構建創新性社會，促進經濟持續的高速發展，政府可鼓勵企業大膽嘗試創新，為創新性企業提供一定程度上的保障機制，鼓勵企業加大研發投入。

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