我國股票市場與實體經濟發展的關聯性分析

曾江

◆ 中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A

內容摘要：股票市場的基本職能在于達成資金在供求雙方之間的有效流動和配置，在理論上與實體經濟之間存在著密切關聯。本文使用向量自回歸模型以及格蘭杰因果檢驗方法，對我國股票市場與宏觀經濟基本面、上市公司基本面之間的關聯方式和關聯程度進行考察，發現我國股票市場與經濟基本面之間雖然具備部分相關性特征，但這種聯系總體來說是不完全的，說明市場在其傳導機制中存在缺陷。

關鍵詞：金融發展 財富效應 股利折現模型 向量自回歸模型

理論背景

（一）股票市場對經濟增長的作用

對于金融發展與經濟增長的理論關系，學界已有多方面的探討。早期的研究主要強調了金融在經濟中的重要性。Schumpeter（1912）最早指出了金融部門對經濟增長的作用和貢獻，而Goldsmith（1968）認為證券的意義在于可以使資金流向效率最優的使用者和部門，從而加快經濟增長速度。Patrick（1966）將金融發展與經濟增長之間的因果關系區別為需求跟隨和供給引導兩種模式：在需求跟隨模式下，金融的發展是實體經濟發展的結果；而在供給引導的模式下，金融的發展則促進了實體經濟增長。在經濟發展的早期階段，經濟增長需要靠金融手段來匯集儲蓄、加強投資，因而傾向于供給引導的模式；而在經濟發展的后期，金融的發展已具備相當規模，更可能出現需求跟隨模式。McKinnon和Shaw（1973）則通過模型提出金融的發展能夠通過提高投資效率和動員儲蓄而對經濟增長產生積極影響，并認為政府應該減少金融抑制政策，推動金融自由化進程。

20世紀90年代之后，金融發展理論的總體研究趨向是將金融部門的作用內生化于經濟增長模型中，依據Romer（1986）提出的AK模型結構，歸結于內生增長理論，認為金融的發展能夠通過累積投資效率的外部效應而促進經濟增長。例如Pagano（1993）就將金融因素引入經典的AK模型，認為金融部門、特別是證券市場，可以通過影響資本的邊際產出、投資轉化率、儲蓄率、折舊率這幾個因素而對經濟的長期增長率發揮作用。Levine 和Zervos（1996）則對證券市場的功用給出了一個較為完整的描述性分析框架，認為證券市場對經濟增長的促進作用可通過流動性、風險分散、獲取公司信息、公司控制權、儲蓄籌集五個方面而發揮出來。

此外，Friedman（1988）從財富效應的角度對股票市場的作用進行探討，認為股票價格的變動對貨幣需求函數會產生三個方面的影響：第一，股票價格上漲直接增加投資者的資本利得和名義收入，從而刺激他們提高消費水平；第二，股票價格上漲會增加給定風險水平的資產預期回報率，使投資者在其投資組合中配置更多的無風險資產，也就增加了消費和投資；第三，股票價格上漲會推動交易量上升，進而推動貨幣供求達到更高水平的均衡，增進消費和投資。按照財富效應理論，消費者的支出取決于其對畢生財富的預期，而股票市場發展所帶來的股價升高，能夠通過增加消費者的金融財富而拉動消費，實現“水漲船高”的財富效應，對經濟增長產生長期的正向影響。

（二）宏觀經濟對股票市場的傳導

宏觀經濟條件與上市公司的經營狀況密切相關。從基本面因素來看，在宏觀經濟和產業環境景氣時，公司的經營業績通常較好，股票的價格和收益也相應較高，反之企業經營和股票表現都易出現下滑。這類基本面因素對股票市場的影響是通過多種傳導渠道實現的，主要通過以國內生產總值（GDP）為代表的總產出數據，以采購經理指數（PMI）為代表的部門行業數據，以居民消費價格指數（CPI）為代表的價格水平數據，以及以就業率、固定資產投資、消費品零售總額為代表的社會消費和投資數據反映出來。

具體而言：首先，社會產出水平體現了整體經濟的增長狀況，社會總產出的增加多代表企業的盈利增加，能夠支付更多股利，進而股票價格和收益都會隨之上升。其次，制造業PMI和服務業PMI指數反映了其代表行業的整體發展水平，行業的生產規模的擴大也有利于企業利潤和股票收益增多。再次，通貨膨脹率的上升一方面可能導致企業生產和經營成本上升、盈利下降以及股票未來收益折現率的加高，另一方面，對通貨膨脹的準確預期卻會使得股票的需求和價格上升。所以總體來看，通貨膨脹對股票價格和收益的影響是不明確的。最后，就業率、投資水平和消費水平的上升都代表了社會需求的增加和社會生產的繁榮，有利于企業擴大生產和市場、增加盈利，進而提高股價。

此外，在政策性因素上，國家所采取的各類調控措施和手段，包括財政政策和貨幣政策，都會對股票市場的走勢產生影響。積極的財政政策一方面會增加政府開支，改善社會總需求，使得企業面臨的市場需求上升，引起利潤和股票價格的上升。另一方面，財政支出的增加又會產生擠出效應，侵占私人消費和投資空間，對企業經營和股票收益產生不利影響。綜合來看，積極的財政政策對股票市場的表現基本上具有積極效應，但其作用要視不同的上市公司而存在差別。在我國股票市場上，由于上市公司大多是有著國有背景的企業，或是地方的龍頭企業，往往能夠在政府主導的投資和建設項目中取得經營和參與資格，所以通常積極的財政政策會對股市產生正向影響。

相比之下，貨幣政策對股票市場的影響更為直接和明顯，政府運用利率、存款準備金率、再貼現率、公開市場操作等貨幣政策工具，針對社會資金水平進行或寬松或緊縮的政策控制，能夠對投資要求的回報率和上市公司的生產成本產生影響，進而改變股價的表現。利率的變化一方面改變股票估值的貼現率和投資者要求的回報率，另一方面則影響企業的融資成本和經營利潤，因此在利率和股價之間存在反方向的聯結。另外，寬松的貨幣政策如降低存款準備金率、降低再貼現率、進行公開市場買入能夠為企業經營提供比較便利的融資條件，并增加居民的貨幣持有和對證券資產的需求，帶來股票價格的上漲，反之緊縮的貨幣政策則會導致股票價格出現下降。

總之，宏觀經濟發展對股票市場的影響比較復雜、多面，影響因素門類繁多，傳導機制錯綜交互。通常而言，一個功能良好的股票市場應當與宏觀經濟的表現及增長之間形成聯動，股票市場的發展應該既能夠推動實體經濟的增長，也能夠作為宏觀經濟狀況的重要指示而反映出宏觀經濟變量的相應變化。

（三）股票市場與上市公司基本面的關聯

按照公司金融的基本理論，決定股票內在價值的基本模型是股利折現模型，按照這一模型，股票的內在價值應該等于其未來各期股利折現的總和，也即：

其中，V0為0時期股票的內在價值，dt為t期股利，r為投資者要求的股權收益率，等于無風險利率和風險溢價之和。股利折現模型表明，任意時期的股票內在價值實際就是假定永久持有股票時未來每一期預期股利折現值之和，股票的價值、也就是股票的理論價格由預期股利的多少來決定，而預期股利的多少又與公司的經營狀況直接相關。

高登（Gordon）增長模型在股利折現模型的基礎上假定股利按照固定比率增長，這時股票的內在價值為，與股利增長率g正相關。這一模型通常在公司的股利實現穩定增長的狀況下適用，而股利的穩定增長有賴于公司在其它經營指標方面的穩定增長。但是在現實中，一家企業的盈利狀況很難長久地按照同一增長速度持續下去，根據企業生命周期理論，企業在其發展中往往會經歷初生、成長、成熟、衰退四個階段。就上市公司而言，通常也要經過迅速擴張和穩定發展的不同時期，所以在股利折現的基礎上，按照現實中企業在不同發展階段的經營特性，還可推演出兩階段股利折現模型和三階段股利折現模型。這些理論對股利的設定方式雖然有所差別，但是都同樣得出股票的內在價值由未來發放的股利數額決定這一基本結論；也就是說，股票的價值應由企業的經營狀況和股利分配政策來決定。

此外，Ohlson和Felthama（1995）提出的權益資本估值模型（O-F模型）基于會計數據，推論出股票的內在價值取決于其未來獲取剩余收益的能力，也就是決定于企業在經營過程中的價值創造能力。這一模型直接指示了上市公司的經營業績對股票價格的影響機制，在一個信息運行良好、價格機制健全的市場上，股票的價格應該能夠反映其內在價值，能夠反映企業經營能力的好壞，而企業的經營能力又需要通過其業績表現而傳達出來。因此在理論上，股票價格與公司業績直接相關，應當展現出同步變動的趨勢。

（四）股票市場與實體經濟的關聯性檢驗綜述

西方學者已從多個角度檢驗過股票市場和經濟增長之間的正相關關系。Atje和Jovanovic（1993）認為資本市場的發展具有雙重效應，即作用于經濟增長率的增長效應和作用于經濟活動水平的水平效應，他們通過GJ模型對1980-1985年期間的40個國家的數據進行回歸分析，發現在經濟增長與股票市場發展之間具有明顯的相關關系。Kunt和Levine（1996）選擇44個樣本國家的金融結構進行比較，結果表明高收入國家有規模更大的股票市場，而股票市場可以通過創造流動性、分散社會投資風險、改善資本的分配結構來加速經濟增長。Levine和Zervos（1998）使用47個國家的樣本時序數據和截面數據進行實證檢驗，證明在股票市場發展和長期經濟增長、資本形成及生產率提高之間有很強的相關關系，按照模型的測算，研究期間股票市場的流動性每增加一個百分點，樣本國的人均產出能夠相應增加0.8個百分點。

但是也有一些學者對股票市場和經濟增長之間的相關關系存在質疑。Colin Mayer（1998）認為企業的融資和成長對股票市場的依賴程度都較小，因而股票市場對整個經濟來說并不重要。Harris（1997）則認為發達國家資本市場與經濟增長之間存在相互促進的正向關系，但這種關系在發展中國家的資本市場上表現得并不明確，因為發展中國家的證券市場存在著較高的投機性和波動性。并且Harris（1997）、Arestis和Demetriades（1997）也都表示沒有足夠的證據能夠說明股票市場對實際GDP增長具有影響。

同樣，國內學者們在實證上對我國股票市場與經濟增長之間的關系也一直存在爭論。比如談儒勇（1999）、王軍（2002）、曹鳳岐等（2003）的研究都認為我國股票市場對經濟增長的貢獻并不顯著。李國旺等（2004）的檢驗結果也表明我國經濟增長對資本市場的活躍程度并無顯著影響。然而金曉斌等（2000）則論證了我國資本市場能夠將居民儲蓄轉化為投資，對經濟增長產生正向貢獻。李志剛（2005）也證明了在短期和長期內，經濟增長對我國股市都存在單向格蘭杰因果關系。這些差異的出現除了受到學者們各自研究方法選取的影響外，更主要是來自于所使用樣本在時間范圍和覆蓋范圍上存在區別。

從學界過往的研究來看，有關股票市場和經濟增長之間關系的爭論，一方面集中于是否存在正向的相關關系上，另一方面則集中于這種關系到底是來自于股票市場對經濟的促進作用，還是來自于經濟繁榮對股票市場發展的帶動作用。對此，本文的研究主要集中于前一個命題，選取我國股票市場發展過程中的較長時期數據來考察股票市場與實體經濟之間的關聯情況。

我國股票市場與宏觀經濟變量的關聯性檢驗

（一）模型設定

從股利折現模型中可以看到，股票的內在價值取決于未來各期發放的股利以及貼現率。也就是說，凡是能夠影響股利或貼現率的因素，都會與股票的價格有所關聯，這些因素包括宏觀經濟變量和上市公司基本面變量兩個部分。因此，本文分別建立宏觀經濟變量模型和上市公司業績模型來對股票市場與實體經濟之間的聯系做出考察。本文所使用的數據全部來自于Wind資訊，樣本觀測區間截至2015年底。

在宏觀經濟變量模型中，本文使用月度數據，為保證數據的完整性，樣本區間定為1996年10月至2015年9月。模型的主要變量可歸結于表1中。

由于股票價格指數是反映股票市場總體價格變化的最基本指標，而上證指數是我國股票市場上最具標志性的價格指數，因此本文在分析中使用上證指數作為股票總體價格水平的代表。另外，資本化率作為股票流通市值與名義GDP的比率，反映的是股市的總體發展情況，能夠在一定程度上反映股票市場的供求關系。資本化率越高，以市值衡量的股票市場供給水平越可能超出以GDP衡量的股票市場需求水平，說明股票市場的發展程度可能超前于實體經濟發展的速度，反之則可能落后于實體經濟發展的速度。并且在資本化率上升較快的時期，股票市場發展迅速，市場容易出現過熱，為此本文在分析中引入這一指標對我國股票市場的繁榮程度進行考察。

（二）檢驗結果

鑒于模型中的數據都是時間序列，因此本文首先對全部變量進行單位根檢驗，結果如表2所示。

可以看到，index（股票指數）、invest（固定資產投資增速）、consum（社會消費品零售總額增速）、cpi（CPI增速）這四個變量在95%的置信水平下無法通過單位根檢驗。對這四個變量的一階差分序列進一步進行ADF檢驗，發現它們的一階差分全部是平穩的，可以進一步對其進行協整分析。協整檢驗的結果可概括于表3中。

本文采用Johansen檢驗法，滯后階數按照在VAR模型中滿足AIC準則來確定，對股票指數index和投資、消費、物價三個方面增長因素之間的關系進行分別考察。可以看到在index與consum、cpi之間都存在比較明顯的協整關系，即股票指數與社會零售品消費總額增速、居民消費價格增速之間存在相當的長期穩定關系，這能夠在一定程度上印證財富效應和價格效應的存在。

本文對invest、consum、cpi這三個I（1）序列求取其各自的差分序列，并對不平穩的index序列采用其增長率變量indexgr作為替代。據此以各宏觀經濟變量分別對股票市場變量建立VAR模型，得到如表4中所示的7個VAR模型，各模型的滯后階數依照AIC準則來確定。經過檢驗，各VAR模型的特征根都在單位圓內，說明模型都是穩定的。因此，在下列VAR模型的基礎上對變量進行格蘭杰因果檢驗，相關檢驗結果如表4所示。

可以看到，在90%的置信水平上，模型共存在8組格蘭杰因果關系。而上述結果顯示以下幾方面的經濟含義：

第一，股票指數增長率和資本化率都是實際工業增長的格蘭杰原因，說明股票市場的增長和發展對實體經濟具有一定的影響性，這個結論符合金融增長理論的相關觀點；而反過來，實際工業增長不是股票指數增長率和資本化率的格蘭杰原因，說明實體經濟增長未能明確推動股票市場的發展。

第二，資本化率是固定資產投資增長的格蘭杰原因，表明直接融資的規模發展能夠轉化為經濟中的實際投資；但是，固定資產投資增長既不是資本化率的格蘭杰原因，也不是股票指數增長率的格蘭杰原因，說明投資的增加沒能轉化為企業利潤的上升而體現在股票價格和股票市場規模的增長上。

第三，資本化率是公共財政支出增長的格蘭杰原因，此外股票市場發展指標與公共財政支出之間沒有被檢驗出其它關聯。并且股票市場發展指標與社會零售消費增長在檢驗中也沒有表現出顯著關系，但是本文在協整檢驗中卻發現股票指數增長與社會零售消費增長之間存在著穩定的長期關系。因此，股票市場的發展對社會零售消費和公共財政支出僅有比較微弱的作用，說明我國股市具有比較微弱的財富效應。

第四，貨幣供給增長是股票市場資本化率的格蘭杰原因，這說明貨幣政策對股票市場的發展有所影響。但是股票市場指標未對貨幣供給增長產生格蘭杰影響，說明股票市場的行情和發展對貨幣政策的調整沒有顯著作用。

第五，股票指數增長率和資本化率都是通貨膨脹增長的格蘭杰原因，說明股票市場的增長和發展具有價格效應。而相反，通貨膨脹增長對股票市場指標沒有格蘭杰影響，說明通貨膨脹率對股票市場的影響并不顯著。

第六，股票指數增長率是利率的格蘭杰原因，表明股票市場行情能夠通過影響市場的預期回報率而對債券利率產生作用。但是利率并不是股票指數增長率的格蘭杰原因，說明無風險利率對股票價格的影響不明顯，這不符合股利折現模型的基本思想。

因此總體來看，在國民經濟發展的各項因素與股票市場的發展之間存在著一定關聯，股票市場的價格上漲和規模發展能夠促進實體經濟的增長，特別是對投資、公共支出和消費有所影響。同時，股票市場的發展還具有一定的價格效應，能夠對通貨膨脹率和無風險利率產生影響。

但是，各宏觀經濟變量對股票市場變量的作用在檢驗中卻表現得并不明顯，唯獨只有貨幣政策對股票市場的發展產生了一定影響，這說明在宏觀經濟向股票市場的傳導中存在著某些失聯情況，以至于宏觀經濟指標的變化未能在股票市場上得到充分展現。

我國股票市場與上市公司業績的關聯性檢驗

（一）模型設定

在上市公司業績模型中，本文使用季度數據，為保證數據的完整性，樣本區間定為1996年12月至2015年9月。模型中的主要變量可歸結于表5中。

在上述變量中，我們最關心的是每股收益eps，它代表上市公司的經營利潤情況，本文在這個模型中重點探討其與股票市場價格表現和股票市場發展狀況之間的關系。

（二）檢驗結果

首先對全部變量進行單位根檢驗，檢驗的零假設為變量存在單位根。檢驗的結果顯示全部變量都是平穩的I（0）過程，可以直接構建向量自回歸模型（見表6）。

根據AIC準則，本文選擇滯后階數為8階來建立VAR模型，以考察上市公司每股收益與股票市場發展狀況之間的關聯性。經檢驗，模型的特征根全部落在單位圓內，符合穩定性條件，可以根據這一VAR模型中各個變量之間的關系進行格蘭杰因果檢驗，并將其結果總結為表7。

從表7中可以看到，在90%的置信水平下，模型一方面顯示了上市公司的每股收益（eps）是股票指數增長率（indexgr）的格蘭杰原因，說明每股收益的增加會推動股票指數增長的變化；也就是說，我國股票市場的現實發展符合股利折現模型的內涵，即股票價格取決于上市公司的利潤情況。另一方面，在模型中，資本化率（capt）又是上市公司每股收益（eps）的格蘭杰原因，表明股票市場的發展能夠推動每股收益的變動，這體現了股票市場的融資功能對于上市公司經營的重要意義。因此上述兩方面的檢驗結果綜合說明了在上市公司的每股收益情況與股票指數的增長和股票市場的總體發展之間確實存在一定的關聯性。

結論

首先，我國股票市場的發展與實體經濟增長之間存在某種單方面的關聯性。這說明在實證中，金融發展理論和財富效應理論所提出的金融部門能夠推動實體經濟發展的觀點得到了較好的支持，而實體經濟增長通過上市公司層面的信息傳導而對股票市場所起到的積極作用卻微乎其微。

其次，我國股票市場的發展具有一定的價格效應，并且與貨幣政策之間存在比較明確的關系，表明股票市場與貨幣市場之間的聯系比較緊密。

再次，固定資產投資增長、通貨膨脹增長、無風險利率等因素雖然在理論上對股票價格的上升和股票市場的發展有著重要影響，但在實證中卻沒能找到相應的關聯。這表明宏觀經濟向股市的傳導鏈條在生產、投資、消費、公共支出和利率等方面存在著某種程度的失效甚至斷裂情形。

最后，上市公司的經營業績對股票指數增長的預測具有貢獻性，這個結果符合金融學中經典的股利折現模型的含義，表明我國股票市場在價格形成機制上具備某種有效性。同樣，股票市場的發展對上市公司的經營和利潤狀況有所影響，證明直接融資的發展對企業盈利具有一定意義。

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