互聯互通背景下內地、香港股票市場聯動關系分析

周先平+沈國旭+許夢杰

摘 要：隨著資本賬戶開放和人民幣國際化的推進，內地和香港股票市場之間互聯互通的制度安排越來越多。利用DCC-GARCH模型計算內地與香港股票市場的動態條件相關系數，發現兩地股票市場的關聯性在緩慢上升，恒生A與恒生H這一組指數的相關性最高。利用EGARCH-X模型分析聯動關系的具體影響因素，發現內地利率相對上升、離岸人民幣升值預期上升會引起關聯性下降，AH溢價指數的上升會帶動關聯性上升。利差、匯差、AH溢價指數的波動擴大會加劇關聯性的波動。單獨考察滬港通開通后的情況，發現上述結論依然成立。

關 鍵 詞：內地股市；香港股市；聯動關系；DCC-GARCH模型；EGARCH-X模型

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2017）01-0052-08

Abstract： The dynamic condition correlations between the China's Mainland and Hong Kong stock markets are calculated by DCC-GARCH models. The integrating two markets are witnessing a steady increasing DCCs with a highest DCC between the HangSeng A index and the HangSeng H index. The specific factors are analyzed by EGARCH-X model. The interest gap between the Mainland and HongKong， offshore RMB appreciation expectation will drive the DCC down， while a rising AH premium index will drive the DCC up. The volatility of interest rate gap， RMB appreciation and AH premium index will exacerbate the volatility of DCC.？The conclusions are also robust after the launching of Shanghai HongKong Stock Connect.

Key words： mainland stock market； Hong Kong stock market； correlation； DCC-GARCH model；EGARCH-X model

作為資本與金融項目開放的重要內容，中國內地股票市場開放正在穩步推進，與境外股票市場互聯互通的制度安排越來越多，其中與香港地區股票市場的聯系尤為密切。2016年9月30日，《內地與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定》 正式發布，內地與香港股票市場互聯互通的法律框架與制度安排更加完善， 這必將進一步促進兩地市場一體化。繼“滬港通”開通后，“深港通”也于2016年12月5日正式推出。理論上講，互聯互通會導致境內外股票市場的聯動關系發生變化，金融風險存在跨境傳遞的可能。因此，在互聯互通背景下，研究境內外股票市場的聯動關系及其影響因素，對于保持兩地股票市場的健康發展，助推人民幣國際化都具有非常重要的現實意義。

一、文獻綜述

（一）內地和香港A、H股溢價研究

同一資產在不同市場存在價差的現象一直是學術界關注的熱點。Bailey（1994）指出，A股相對于B股出現溢價的原因是中國內地居民可投資品種較少[1]。Chakravarty等（1998）從信息不對稱的角度解釋了A股對B股的溢價現象[2]。Sun and Tong（2000）發現H股是B股的一個完美替代品， 當公司在H股上市時，B股會發生更大的折價現象[3]。Fernald and Rogers（2002）認為，資本管制是導致A、B股市場之間的折價現象持續存在的重要因素[4]。Wang and Li（2009）強調，內地市場缺乏賣空機制以及股權改革的滯后，使得內地與香港兩個市場之間存在價差[5]。Li（2007）認為公司治理的好壞是影響AH股溢價水平的關鍵因素[6]。

劉昕（2004）指出，只有H股市場向A股市場的單向信息傳遞，由此造成的信息不對稱是股價差異產生的原因[7]。胡章宏和王曉坤（2008）認為，內地、香港股票市場分割以及內地的資本管制是造成A、H股價差異的根源[8]。巴曙松等（2008）發現流動性差異、需求差異等因素能夠影響AH股溢價，但流動性差異對低溢價率類股票的影響不明顯[9]。江百靈和葉文娛（2012）發現造成AH股溢價除了個股因素外， 還和香港與內地間的風險分擔程度、無風險利率的差異、匯率風險溢酬以及匯率對股票價格的溢出效應等因素密切相關[10]。徐壽福（2009） 指出“港股直通車”對A、H股價差有顯著影響[11]。曲保智等（2010）認為QFII、QDII的發展明顯減小了A、H價差[12]。宋順林等（2015）強調，投資者行為差異是A、H股溢價的重要影響因素[13]。

總體而言， 國內外關于A、H股價差的研究非常多，大多從投資者差異、公司治理等微觀角度進行解釋，較少從人民幣國際化、市場一體化的角度分析該問題，缺乏一個統一的宏觀分析框架。

（二）內地和香港金融市場聯動關系研究

國內對于內地與香港互聯互動關系的研究較早，谷耀和陸麗娜（2006）研究發現港股對滬深兩市具有更深的影響力，主要體現在收益和波動的溢出效應上[14]。羅子光（2008）認為，內地與香港股市存在聯動效應，但在B股開放和股權分置改革后這種聯動關系發生了變化[15]。魯旭和趙迎迎（2012）指出，滬深股市與香港股市的動態關聯性具有趨同性[16]。但內地與香港股市聯動效應并不是學術界的共識，龔樸和李夢玄（2008）發現盡管兩個市場存在一定的聯系和聯動性， 且有逐漸增大的趨勢，但總體而言滬港兩市之間的波動溢出并不顯著[17]。

隨著人民幣國際化的迅速發展和資本項目開放的穩步推進，一些學者開始研究離岸、在岸金融市場的聯動關系及其影響因素。其中，周先平和李標（2013）研究了境內外人民幣即期匯率的聯動關系[18]。周先平等（2014）探討了上海人民幣同業拆借利率與香港人民幣同業拆借利率的聯動關系[19]。周先平等（2015）討論了內地與香港人民幣債券市場的聯動關系[20]。冀志斌等（2015）研究了境外人民幣利率變動預期對境內利率的影響[21]。李標等（2015）分析了人民幣匯率與境內外利差的動態關系[22]。

總體來看，在人民幣國際化和兩地市場一體化背景下，研究境內外匯率、利率、債券價格聯動關系的文章有一些，大多數文章僅僅滿足于計算兩地市場的動態關系指數，很少對兩地市場動態關系的影響因素進行分析。為此，本文從宏觀層面入手，不再關注影響A、H股溢價的微觀層面原因， 而是在互聯互通制度安排的背景下， 利用DCC模型觀察滬港股票市場聯動關系是否發生了變化， 并利用EGARCH-X模型具體分析這種動態聯動關系的影響因素。

二、內地與香港股票市場互聯互通制度的發展及其特點

（一）內地與香港股票市場互聯互通制度發展

隨著資本與金融項目開放的推進，內地與香港股票市場之間的互聯互通機制開始逐步建立，較早的是2002年正式推出的QFII制度。QFII是指符合《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》規定條件，取得在中國證券市場進行投資資格的境外金融機構。 截至2016年8月30日，301家QFII獲得共計814.78億美元的額度。在總體額度增加的同時，對單個機構的額度也不再設置上限。

在資本市場積極對外開放的同時，兩地簽署了一系列的經貿合約來擴大雙邊經貿往來。2003年6月29日，《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》（CEPA） 正式簽署。其核心內容是降低兩地貨物貿易的關稅， 促進兩地貿易投資便利化。自此之后，雙方又先后十多次就CEPA的內容進行商討補充。 除了稅收優惠外，CEPA還涵蓋了貿易加工、食品、知識產權、金融服務等多個領域。CEPA的簽訂促進了兩地金融領域的交流和合作。

股票市場在“引進來”的同時，也積極推動“走出去”。2006年4月13日，QDII制度正式出臺。QDII是指符合《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》規定條件，以境內募集資金在境外進行投資管理的境內金融機構。2007年2月9日，中銀首款QDII基金產品上線。截至2016年8月30日，累計批準QDII額度899.93億美元，全年900億美元的額度發放完畢。

為了進一步方便人民幣回流，2011年12月內地推出了RQFII制度。RQFII機構限定為境內基金管理公司和證券公司的香港子公司，初期試點額度為200億元，2012年2月， 試點額度擴大至2700億元。截至2016年8月30日，206家RQFII獲得共計5103.38億元人民幣的額度。

內地和香港居民希望能夠購買兩地上市公司股票的呼聲由來已久，2007年8月20日， 國家外匯管理局宣布實行“港股直通車”，允許內地股民購買港股，并以天津作為試點。這一消息刺激了內地和香港的投資者，A股和H股出現了一段小牛市，但由于外部風險等不確定性因素，11月5日，港股直通車被無限期推遲。

2014年11月17日，滬港通正式交易，滬港兩地的合格投資者可以買賣上交所和港交所規定范圍內的股票。目前，滬股通標的股票共計569只，每天最高額度為130億人民幣，港股通標的股票共計268只， 每天額度上限為105億人民幣。2016年8月17日，滬港通總額度取消。深港通也于2016年12月5日正式推出。

（二）互聯互通機制發展的特點

內地、香港資本市場的互聯互通機制經歷了從無到有，規模由小到大，投資主體多元化，投資范圍不斷拓寬的過程。隨著深港通的啟動，內地、香港資本市場的互聯互通將達到歷史新高度。

1.交易規模不斷擴大。QFII剛推出時，市場行情較為低迷，2003年全年投資額僅為17億美元。經過13年的發展，截至2016年8月30日，301家QFII總額度達到了814.78億美元， 年平均增長3.6%；2006年QDII政策落地，全年的投資額為183億，到2007年年底僅有5支QDII產品，而截至2016年8月30日，142家QDII總投資額為899.93億美元； 截至2016年8月30日，206家RQFII總投資額達到了5103.38億元人民幣，年平均增長速度為8.5%；滬港通開通后不到兩年的時間， 總交易額就達到了31 505億元人民幣。自此，兩地資本市場一體化進入了高速發展時期。

2.投資主體多元化。最初獲得QFII資格的一般是基金管理公司與保險公司， 后來機構投資者類型擴展到養老基金、慈善基金會、捐贈基金、信托公司、政府投資管理公司；RQFII的市場參與者也從最早的內地券商在香港地區的子公司擴展為商業銀行、保險公司等香港子公司或注冊地及主要經營地在香港地區的金融機構；滬港通投資者的門檻進一步降低， 擁有50萬人民幣的個人投資者就可以進行投資。 投資主體的多元化活躍了兩地資本市場，促進了兩地市場一體化進程。

3.投資范圍不斷放寬。最早的QFII、QDII產品中，投資者僅能夠參與股票投資和基金買賣， 投資范圍受到很多限制。 隨著一體化進程的穩步推進， 投資范圍逐步擴大， 投資者現在可以進入新股發行、可轉債、股指期貨、大額可轉讓存單（CD）、回購交易、利率互換等一系列金融市場進行交易。投資范圍放寬豐富了投資組合，增加了市場流動性。

三、計量方法

分析不同金融市場之間聯動關系的常用方法是多元GARCH模型， 多元GARCH模型種類非常多，為了考察隨著互聯互通制度安排的不斷推出，內地、香港股票市場聯動關系的動態特征，我們選擇動態條件相關系數模型（DCC-GARCH）。

DCC-GARCH模型比較多，Engle（2002）提出了一種DCC-GARCH模型[23]。 rt是一個k×1的均值化后的向量，假定其滿足均值為零，協方差矩陣為Ht的條件正態分布；即：

四、聯動分析

（一）數據及模型選擇

DCC-GARCH模型有助于我們從縱向的角度考察一體化趨勢下滬港股票市場聯動關系的變化，如果DCC有上升的態勢， 說明互聯互通制度安排增加的背景下，滬港股票市場聯動關系增強了。為了從橫向角度考察一體化趨勢下滬港股票市場的聯動關系。我們按照指數標的股票之間關聯的緊密程度選擇4組滬港股票指數，即滬深300和恒生指數（A組）、上證指數和恒生指數（B組）、上證指數和恒生紅籌指數（C組）、恒生AH指數A和恒生AH指數H（D組）①，股票關聯程度層層遞進。其中，滬深300和恒生指數是內地、香港股票市場比較全面的指數；B組是把A組中的滬深300換成上證指數，C組是把B組中的恒生指數換成了恒生紅籌指數，而D組是股票關系最密切的一組。如果在任意時點，都是D組的DCC最高，那也從橫向的角度說明互聯互通制度安排增加的背景下，滬港股票市場聯動關系增強了。

選取數據區間為2006年1月3日至2016年7月21日，所有的數據均來源于Wind數據庫。首先對指數進行日期匹配，指數的對數收益率均為平穩序列。分別估計DCC模型族中的4個模型，各模型的BIC見表2。根據BIC，除恒生A-恒生H組選擇GD-DCC外，其他3組指數均選用Engle（2002）的DCC模型。均值方程為VAR（4）。

（二）DCC及特征分析

境內外股票指數的動態條件相關系數見圖1。我們統計了幾個階段，第一階段是2007年11月5日港股直通車暫停之前，第二階段截至美國金融危機爆發（2007年11月5日至2008年9月15日），第三階段截至RQFII開始實施（2008年9月15日至2011年12月16日），第四階段截至滬港通開始實施（2011年12月16日至2014年11月17日），第五階段是滬港通實施以來（2014年11月17日至2016年7月21日）。

從全樣本來看， 恒生A-恒生H組的DCC最高，為0.63，滬深300-恒生指數組的DCC最低，為0.503，其他兩組居中。AH股票中，很多是滬港通標的，互聯互通的渠道和機制最多。股票之間關聯程度越高的指數組DCC越高， 這從橫向角度說明一體化趨勢下滬港股票市場的聯動性增加了。

第一至第四階段， 我們可以看到每組的DCC平均值都處于緩慢上升態勢。第五階段由于內地股票市場出現了暴漲暴跌的行情， 受此影響， 滬深300-恒生指數、上證指數-恒生指數、上證指數-恒生紅籌三組的DCC有些下降， 但即使出現極端行情， 恒生A-恒生H的DCC也與第四階段持平。因此，縱向來看，一體化趨勢下滬港股票市場的聯動性確實增加了。

我們在圖1畫出了幾個時間節點，分別是港股直通車時期、2008年年初內地市場大跌時期、2008年9月次貸危機惡化時期、RQFII實施、2013年6月錢荒時期、滬港通開通、內地股災、2016年1月熔斷機制實施和暫停。可以看到，港股直通車、RQFII、 滬港通實施以后， 各組指數的DCC都顯著上升。內地和香港股市對2008年9月次貸危機惡化、2013年6月錢荒都做出了相同的反應，DCC有跳躍上升。滬港通正式開通以后，內地與香港的投資者可以直接買賣相應的股票，恒生A-恒生H這一組指數的相關性不斷提高， 迅速達到最高值。2014年12月以后， 其他三組指數的DCC有所下滑，這段時間正好是內地牛市正式開啟的時期，以券商為代表的金融股連續出現暴漲， 而香港股市走勢平穩。2015年7～8月內地“股災”時期，恒生A-恒生H的相關系數有跳躍式下降。我們認為這主要是由于在股災期間，內地的上市公司隨意停牌，恒生A指數停牌的數量最高，占到了指數標的股票數量的1/6，指數嚴重失真，無法反映出市場真實的狀況。而恒生H指數由于嚴格的停牌制度， 指數并沒有背離整個市場的狀況，從而導致恒生A-恒生H的相關系數出現急劇下滑。最后一個值得注意的地方是2016年年初， 內地股市實施了一系列新的交易規則，例如熔斷機制，股指現貨與股指期貨同步交易等措施， 這些措施并沒有起到平穩股市的作用，內地股市再次進入下跌通道， 而港股平穩上漲，導致DCC下降。

五、聯動關系的影響因素

（一）變量和模型選取

研究金融市場之間的聯動關系，一般是采用多元GARCH模型計算溢出效應和DCC， 其中DCC可以很好地描述金融市場之間的聯動關系，但大多數文章只分析了兩地的聯動關系的變化，具體分析聯動關系影響因素的實證較少。

影響內地與香港股票指數的因素非常多，本文僅關注影響內地與香港股票指數聯動關系的因素。兩地股票市場之間一體化程度和跨境資金流動是重要的影響因素，選取的影響因素還包括境內外利差、境內外匯差、AH股溢價指數。

境內外利差（Interest）是隔夜SHIBOR與隔夜HIBOR之差，境內外匯差（Exchange）為人民幣兌美元中間價減去人民幣兌美元12個月的NDF匯率再除以人民幣兌美元中間價。AH股溢價指數（Premium） 采用恒生指數公司編制的AH股溢價指數，取一階對數差分。 恒生AH股溢價指數統計的是A+H上市公司其A股價格與H股價格的對比，溢價指數上升，說明A股相對H股價格在上升。利用GARCH（1，1）來提取利差、匯差、溢價指數的波動率。由于數據的可獲得性，樣本區間選擇從2006年10月8日至2016年7月21日。以上所有的數據來源于Wind數據庫。

其中，DCCt表示動態相關系數，Interestt表示境內外利差，Exchanget表示境內外的匯差，Premiumt表示AH股溢價指數，HIt表示利差的波動率，HEt表示匯差的波動率，HPt則表示AH溢價指數的波動率。

（二）計算結果及其分析

估計結果見表4。 給定10%的顯著性水平，除了滬深300-恒生指數這一組， 境內外利差對兩地股市相關系數的影響都是為負，這說明隨著內地相對于香港利差的擴大，兩地股票市場的關聯性將下降，其中在恒生A-恒生H這一組表現得尤為明顯；從匯差的角度來看，恒生A-恒生H、上證-紅籌這兩組指數的回歸系數顯著為負，說明當離岸市場有人民幣升值預期時， 兩地股市聯動關系下降；從溢價指數的變動來看，溢價指數上升導致聯動關系增強；從方差方程來看，匯差、利差、溢價指數的波動率對DCC的波動率影響為正，這說明利差、匯差以及溢價指數的波動會加劇相關系數的波動性。

利差、 匯差是影響資金跨境流動的重要因素，隨著內地利率相對于香港利率上升，在其他因素不變的條件下，資金從香港流入內地，導致兩地股票市場聯動性下降；隨著匯差的擴大，即離岸NDF相對于在岸中間價升值，在其他因素不變的條件下資金也會從香港流入內地，進而導致兩地股票市場聯動性下降；恒生AH股溢價指數上升，說明A股相對H股價格在上升，A股價格上升一般會帶動H股價格上升，兩地股市聯動性增強①。

六、結論和啟示

本文選取了香港和內地4組指數，利用DCC-GARCH模型計算了兩地4組指數之間的動態條件相關系數，結果發現：第一，在一體化趨勢下，內地與香港股市之間的關聯性呈上升態勢，不論是從單組指數DCC的縱向來看，還是從4組指數DCC的橫向對比來看，結論基本成立。第二，利用EGARCH-X模型，分析影響兩地聯動性的具體因素，發現內地利率相對于香港利率越高，離岸人民幣升值預期越高，資本跨市場流動的可能性就越大，這會導致兩地關聯性下降。AH溢價指數的上升， 會帶動兩地市場關聯性的上升。此外，利差、匯差、溢價指數的波動擴大會加劇兩地關聯性的波動。

隨著深港通的啟動，內地與香港股票市場的一體化進程會進一步加深。為了減少兩地股票市場的風險溢出，保持兩地股市穩定，從內地角度來說，需要在推進一體化進程的同時采取配套的政策措施。第一，加快利率、匯率市場化進程，減少套利機會造成的資本大規?？缇沉鲃?；第二，健全內地股票市場的各種制度，比如減少內地的隨意停牌，不健全的制度容易導致跨市場資金無序流動；第三，加強對投資者的教育，引導投資者對香港股市進行理性投資，增強投資者風險防范意識。對投資者來說，聯動效應是一把雙刃劍。一方面，市場間的聯動關系可以作為一種投資策略；另一方面，日益增強的股市聯動效應意味著利用投資組合分散風險的效果將不斷減弱。

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（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）