淺論我國證券場外交易市場監管機制的完善

摘 要：本文在對我國證券場外交易監管機制現狀評析的基礎上，提出相應的完善思路，包括我國證券場外交易監管應堅持低成本和市場化的原則、完善信息披露制度、建立場外市場的主辦商和保薦人監督制度以及完善適度監管法律機制等。

關鍵詞：場外交易；市場監管；信息披露

1 場外交易概念界定

（一）場外交易的概念

場外交易市場Over-The-CounterMarket（簡稱OTC）的中文譯名，又被稱為柜臺交易、店頭交易。我國《證券法》草案曾稱之為“非集中競價交易所”。各國或地區立法對場外交易的界定不完全一致，但大體趨同，多數認為：證券市場場外交易就是指在證券交易所以外進行的證券交易活動。[1]今天的場外交易市場大概有柜臺交易市場、第三市場、第四市場以及自動報價系統等種類。柜臺交易市場（或店頭交易市場），是指在證券交易所之外通過證券商交易而形成的證券交易市場；第三市場是指非證券交易所的會員在交易所之外買賣在交易所上市的證券的市場；第四市場是大企業、大公司為避免暴露目標，繞開證券商通過電子計算機網絡直接進行大宗證券交易的場外交易市場；自動報價系統則是為了提高場外交易市場的效率建立的典型的現代場外交易市場。

（二）現代場外交易市場的特點：

1、交易主體無限制。現代場外交易不需要像場內交易那樣在交易所內注冊成為會員才能參與交易，在所有的交易主體中，做市商（Makret-maker）是保證現代場外交易的活躍性以及資金的流動性的最重要主體。造市商的概念被廣泛定義為“在有規律或持續的基礎上”用自己的帳戶自愿買賣某種特定證券的交易商。[2]在做市商制度下，買賣雙方無須等待對方的出現，一方報價以后，只要由做市商出面承擔另一方的責任，交易即告完成。

2.交易場所不固定。早期發展階段的場外交易往往具有約定俗成的固定地點，如某家咖啡館、某梧桐樹下去買賣證券。但是，現代場外交易市場正逐漸失去固定交易地點的特征，特別是隨著通訊技術和計算機網絡事業的發展，參與者只需當面或通過電話、傳真、計算機、經紀人等途徑即可完成交易。

3.交易方式靈活。投資者既可以委托證券公司代其買進或賣出證券，也可以自行尋找交易對方，還可以與證券公司進行直接交易。交易價格的確定方式靈活，通常由交易雙方以凈價為基礎確定交易價格（而不是像場內交易那樣必須采用集中競價的方式）。且每次交易沒有數量起點和單位限制，既可以進行零數交易，也可以進行大額交易。另外，交易手續簡便，交易之間一般沒有傭金，因此交易成本較低。[3]

4.交易標的種類繁多。場外交易的標的既包括證券交易所不經營的所有非上市證券，也包括部分已上市的證券；既包括大公司發行的證券，也包括中小公司發行的證券；既包括股票，也包括債券。其中非上市證券，可能是已批準上市發行，但不夠證券交易所的上市標準，這些證券只能在場外交易市場進行交易；也可能是符合上市標準，但不必要或不愿意在證券交易所上市的證券，這些證券的吸引力大，多為團體投資者搶購持有。隨著經濟的發展，場外交易市場上交易的證券種類會越來越多。[4]

5.對信息批露的要求比場內交易低。場內交易對信息批露制度的設計所暗含的假設是，市場上所有的參與者都是理性的、成熟的，能夠用公開披露的有關信息獨立地對證券價格及其變動情況作出判斷，市場所應做的是保證其透明度及信息披露的公開即可。而場外交易所暗含的假設則是由專家來掌握信息，并將這些信息反映在報價中公開到市場上由交易者判斷，交易者接受報價的程度將促使報價向公平價格接近，因此其信息批露要求相對較低。[5]

6.監管力度相對寬松。多數國家或地區通常由專門設立的證券監管機構或由證券交易所對場內交易進行監管。而對于場外交易，一方面專門的證券監管機構對其實施間接監管；另一方面，積極支持各種自律組織對其進行直接監管。但需明確的是，監管相對寬松，并不意味著放任，而是適合場外交易特點的監管力度，且近年來的實踐表明，各國（地區）對場外交易的監管有加強的趨勢。

2 我國證券場外交易市場監管機制現狀評析

（一）監管模式不合理

從立法角度看，我國證券市場實行的是政府規制與自律性組織自我規制相結合的模式。但從實際運行的結果看，我國對證券市場主要采取政府絕對主導型的管理模式，而自律性組織并沒有發揮其應有的作用。而美國、日本的場外交易市場基本都是由會員性機構的證券業協會或證券交易商委員會來主要負責管理，政府監管機構僅僅起總體監管作用。現代場外交易市場應實行由自律組織直接管理、政府間接管理的模式，即由屬于證券行業自律組織的中國證券業協會直接管理、代表政府的中國證監會間接管理場外交易市場。眾所周知，政府對證券市場進行統一集中管理，盡管可以保證對證券市場管理的權威性，但政府管理機關在管理的過程中，極其容易脫離證券市場的實際，使管理滯后并流于僵化，而且管理成本明顯過高。而自律組織直接管理證券市場，政府就無需直接介入證券管理的日常事務，從而使政府超脫于證券業務，便于其行使最終的裁判權，提高管理效率，降低管理成本。政府間接管理并不意味著放任不管，而應該是進行適度的監管。

（二）場外交易缺乏場外交易市場的具體管理制度

比如缺乏統一有關場外交易的信息披露制度與上市交易制度，應制定管理場外交易市場的行政法規或政府規章。可以通過兩種方式規定：通過在修訂《證券法》中增設專章，專門規定場外交易之相關規則；或另行制定管理場外交易市場的行政法規或政府規章。考慮到修訂《證券法》的難度，最好的辦法是由中國證監會制定專門的政府規章，或由其起草并由國務院以行政法規的方式予以頒布，對場外交易市場的一系列制度進行規定。證券場外交易的相關制度應包括：參與場外交易市場的證券商資格；場外交易市場的業務規則；進入場外交易市場交易的證券品種；場外交易市場的參與者的行為規范等。[6]

（三）證券發行制度局限

我國目前證券發行制度采取的是核準制。核準制在一定程度上實現了政府和主管部門直接控制證券發行的規模、速度、方式、價格等目的，維護了社會安全和公共利益，便于調整其他經濟關系。一定時期內，核準制仍然是我國證券發行的主要制度。但從世界各國資本市場的發展來看，發行制度市場化是主要趨勢，大部分國家都采取了證券發行注冊制度。結合我國證券市場的現狀，無論是場內或場外市場，實行注冊制的證券發行管理制度尚且為時過早，但對場外市場，實行目前的核準制顯然有違“低成本”和“市場化”的原則，因此，登記制是一個非常好的選擇。場外市場的發展，肯定會吸引大量的非上市公司將其所發行的證券在場外市場進行交易。目前，中央政府任何一個部門都無法準確地統計出定向募集公司的具體數目和地域性場外交易市場上柜交易的證券額度，從而給政府監管帶來很多困難。發展場外交易市場，必須首先對非上市股份公司進行準確統計。這一制度不僅適合現代場外交易市場，同樣也適合區域性OTC市場和產權交易市場。

3 我國證券場外交易市場監管體制的完善

（一）應堅持低成本和市場化的原則

我國場外交易市場的出現較晚，對證券主管部門和政府宏觀經濟管理的管理者而言，場外市場監管是一個全新的課題。場外市場在西方經濟發達國家之所以得到迅速的發展，重要原因是與場內交易相比，它為企業提供了一條成本較低的直接融資服務。造成“低成本”的一個直接因素是行政性監管的人力成本降低。中國中小型企業較多，隨著場外市場中交易品種和交易規模的擴大，有效監管和監管成本之間的矛盾會越來越突出，實行有別于場內市場集中統一的監管原則，奉行低成本的監管原則是場外監管制度設計的基礎。在監管主體的選擇上，低成本地選擇有效的監管中介機構（如證券業協會和做市商等），實行場外市場監管的市場化，運用市場化來管理市場，[7]或者是解決場外交易市場發展監管難題的一條有效途徑。

（二）強化信息披露

強化信息披露是建構我國證券場外交易監管的核心，是進行科學監管和風險控制的主要制度之一，也是多層次資本市場之間相區別的主要體現，從國外資本市場的發展經驗來看，對于交易所市場，高層次市場信息披露的要求比低層次市場嚴格。但在我國場外市場體系中，在信息披露的內容、方式、頻率和時效等方面，總體上應實行比場內市場更為嚴格的制度，除了滿足交易所市場要求披露的內容外，還要求披露一些非財務信息，這主要是考慮到場外市場的風險較場內市場高，投資者的利益容易受到侵害，同時也是為了保證場外市場能在一個高起點上良性運作。

（三）建立場外市場的主辦商和保薦人監督制度

與國外一些場外市場實行做市商制度略有不同，我國應實行主辦券商保薦人監督制度。公司股票掛牌，必須向一家主辦券商提出申請，由主辦券商為該公司提供掛牌前輔導、原流通股份重新確認登記、股份推薦掛牌、信息披露等服務。主辦券商應當對股份轉讓公司信息披露行為進行監督，指導、督促股份轉讓公司依法、及時、準確地披露信息。在這里，主辦券商承擔了保薦人的職責和部分監管職責。與做市商提供雙向報價、維持股份流通性的功能不同，主辦券商不能自營買賣所主辦的公司的股份，股份的流通性完全由市場本身的力量決定。

（四）完善證券場外交易市場適度監管的法律機制

在現有政治與經濟體制下，必須重視監管機構、國家和政府、市場投資者、企業之間多重利益的沖突，在制度設計運行的前提中放棄監管者當然代表公共利益的假設，將監管者納入監管制度約束的范圍，承認監管機構自身的利益和監管機構對政治的依附，從制度安排上強化監管者的中立地位，消解監管者與市場投者的利益沖突。可以說，監管是對某種偏離既定規則的行為實施的干預。

將監管者的利益納入監管制度設計模型后，應適當限制監管機構的官員到證券經營機構任職，消除監管機構被政權經營機構“俘虜”的條件與機會。按照俘虜理論，監管層與證券業界存在內生的張力，二者保持適當的距離是維持這種適當張力的基礎。但由于歷史原因和制度原因，我國證券監管機構與證券經營機構的關系過于密切。關于這一問題，有人提出建立人員單向流動機制，即適當抑制監管機構的人員向證券經營機構流動。但是，如果僅僅抑制單向流動，在證券經營機構任職后又流動到監管機構的人員仍然與證券經營機構有著過于緊密的聯系，這種密切的人脈關系仍然可能影響其監管活動。因此，從制度控制的角度思考，建立合理抑制雙向流動的機制將更有利于保障監管的效果。

在發展證券場外交易市場的過程中，應逐步實現政府監管的市場化。“證監會的監管權力在不少方面已經越界涉入了市場權利的領域。那些原本屬于市場的權利在性質上是私權，不論行使主體還是行使方式以及法律后果，都應當遵循私權的規律”。而證監會以公權來行使原本屬于市場的私權，將會破壞私權自治的法則，制約市場主體的行為自由，擠壓市場的發育空間。這些權利的存在，也就是人為破壞了市場自我完善機能，容易誘發政府道德風險行為。

同時，我國也應借鑒其他國家的先進經驗，重視行業自律，發揮市場參與者的自律作用，完善整個監管體系。“在監管和自律的框架里，自律將起到非常重要的作用。證監會將實行分層次監管，證券業協會逐步承擔實質性監管任務”。可以用法律形式授權上述自律組織在證券發行和上市時的審查職能，同時也界定其所應承擔的相應責任，克服政府直接承擔審核失誤的風險。

注釋

[1]高程德主編、于鴻君副主編：《中國證券市場研究》，北京：高等教育出版社1997年版，第70頁

[2]（美）托馬斯·李·哈森：《證券法》，張學安等譯，北京：中國政法大學出版社2003年版，第404頁。

[3]周茂清：“發達國家場外交易的發展及其啟示”，《世界經濟與政治論壇》2000年第6期，第18頁。

[4]祖堯：“NASDAQ：美國現代場外交易市場”，《國有資產研究》1996年第6期，第10頁：文宗瑜：《證券場外交易的理論與實務》，北京：人民出版社1998年版，第24一25頁。

[5]王海之：“論我國證券市場的層次化發展”，《財經理論與實踐》（雙月刊）第116期，第34頁。

[6]李東方：《證券監管法律制度研究》北京，北京大學出版社，2002年版，169頁

[7]王開國：《中國證券市場發展與創新研究》[M].北京：上海人民出版社，2002版第105頁.

參考文獻

[1]高程德，于鴻君：《中國證券市場研究》[M]，北京：高等教育出版社，1997：70.

[2]李東方：《證券監管的法律制度研究》[M].北京：北京大學出版社，2002：123.

[3]祖堯：“NASDAQ：美國現代場外交易市場”，《國有資產研究》[J].1996（6）：10.

[4]文宗瑜：《證券場外交易的理論與實務》[M].北京：人民出版社，1998：89.

[5]許崇正：《論發展中國股市的途徑和對策》[J].北京：財貿經濟，1996（10）.

[6]王開國：《中國證券市場發展與創新研究》[M].北京：上海人民出版社，2002：105.

[7]羅培新：《證監會的邊界》[N].廣州，南方周末，2005-5-12.

[8]（美）托馬斯·李·哈森，張學安等譯：《證券法》[M]，北京：中國政法大學出版社，2003：112.

作者簡介

張戈躍（1980-），男，河南上蔡人，廣西民族師范學院副教授，法學碩士，主要研究方向：經濟法學、環境法學。