影子銀行信用創造對貨幣政策的影響

王亞楠

摘 要：影子銀行作為金融危機之后的新生事物，引起了學術界的廣泛關注。在影子銀行對宏觀經濟的諸多影響之中，其信用創造對貨幣政策的影響最為顯著。選取2012年11月到2015年1月的月度數據，通過建立VAR模型，探求影子銀行的信用創造對貨幣供應量及貨幣政策的影響。研究結果表明，影子銀行信用創造會導致貨幣供應量增加，從而削弱貨幣政策效力。因此，應加強相關學術研究、數據統計及監管力度。

關鍵詞：影子銀行；信用創造；貨幣政策；VAR模型

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2017）02-0063-05

一、引言

根據中國人民銀行官方數據，截至2015年12月，我國廣義貨幣供應量達到了139萬億元以上，位居世界第一位。廣義貨幣供應量的不斷增長與信貸的快速擴張有著必然的聯系，而我國影子銀行體系的不斷發展也起到了推動信貸快速擴張的作用。自2003年至今，民間借貸活動日益頻繁，同時銀行理財產品與非銀行金融機構貸款產品快速增長，影子銀行逐漸被我國學術界所認識。在這樣的情況下，一定規模的社會資金通過影子銀行體系實現資源配置，從而在一定程度上弱化了傳統銀行體系的信用中介功能，導致了央行貨幣政策在調控過程中受到掣肘。因此，針對影子銀行體系對貨幣供應量影響的研究具有很強的現實意義。

二、相關文獻綜述

（一）影子銀行的概念

影子銀行的概念最早由英國著名經濟學家Geoffey Ingham在其著作《貨幣的未來》中提出，但是與現在影子銀行的概念并不一樣。Ingham（2002）認為影子銀行主要指地下外匯交易[1]。現代公認的影子銀行概念最早由美國太平洋投資管理公司執行董事Paul McCulley在2007的美聯儲年度研討會上提出，他認為影子銀行體系是存在于傳統銀行監管體系之外、吸收短期資金、具有傳統銀行特點的非銀行金融機構、投資中介及工具等[2]。迄今為止，對于影子銀行這一概念界定最全面的是由美國金融穩定委員會（2011）提出：從廣義上來講，影子銀行體系指的是存在于傳統銀行之外的實體及實體的活動所組成的信用體系；從狹義上來說，影子銀行體系指的是金融系統中那些具有系統性風險隱患和監管套利隱患的實體及其活動[3]。從而進一步擴大了影子銀行的范圍，使得影子銀行不僅僅指金融機構，還包括可以替代傳統銀行業務的部門或金融工具。2014年，時任美聯儲主席的Bernanke（2014）提出，影子銀行指的是能夠執行銀行信用功能，但是沒有得到存款保險的金融機構[4]。

對于我國來講，由于金融市場尚不完善，金融創新較為落后，我國影子銀行的范圍與特征同發達國家的影子銀行具有很大的差別。易憲容（2009）最早提出影子銀行體系指的是金融創新所產生的融資工具，這些融資工具可以將銀行資產證券化后通過證券市場獲得信貸資金，從而使得信貸資金起到了擴張的效果[5]。此后，中國人民銀行調查統計司與成都分行調查統計處聯合課題組（2012）將中國的影子銀行定義為從事金融中介活動，具有與傳統銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能，但未受巴塞爾Ⅲ或等同程度監管的實體或準實體[6]。

（二）影子銀行信用創造對貨幣政策的影響

在有關于影子銀行信用創造對貨幣政策影響的研究中，大部分國內外學者都以歐美發達國家影子銀行為背景進行分析。Sheng（2011）首次在貨幣供應量的構成方面提出了新穎的看法，他認為貨幣供應量應該是M2與影子銀行之和，于是他選擇了相關的數據指標，并運用VAR實證方法分析了影子銀行體系對貨幣政策有效性的影響[7]。Verona et al.（2011）將美國爆發的次貸危機作為研究對象，建立了DSGE計量模型，實證分析了影子銀行體系的存在對央行貨幣政策效果的影響，認為影子銀行的發展原因是貨幣當局長期寬松的貨幣政策[8]。周莉萍（2011）認為影子銀行的產生提高了現有商業銀行體系的貨幣創造能力，因此導致了以商業銀行為基礎的狹義貨幣乘數論不再適用，也就導致了傳統貨幣政策工具調控效果的弱化[9]。李波 等（2011）認為，由于銀子銀行體系存在信用創造功能，從而對商業銀行準備金在貨幣政策調控中所產生的作用進行影響，進而對貨幣政策調控目標產生影響，使得貨幣當局對貨幣供應量更加難以判斷與控制[10]。王博 等（2013）認為影子銀行具有一定規模的信用創造能力，并且其能力受權益留存率的影響[11]。

隨著影子銀行規模在國內的不斷擴大，學術界對影子銀行的概念、類別以及影子銀行發展對經濟影響的研究日益深刻，為本文提供了參考和借鑒。與以往文獻不同，本文在理論模型方面通過比較商業銀行信用創造的貨幣乘數與影子銀行信用創造的貨幣乘數的大小，來確定影子銀行信用創造對貨幣政策的影響；在實證模型中，本文增加了能夠作為測量貨幣政策有效程度的中介目標作為變量，同時重新定義了影子銀行規模的變量。

三、理論模型

一般來說，信用創造指的是商業銀行通過不斷吸收存款與發放貸款的循環方式，從而增加銀行資金來源，進一步擴大社會貨幣供應量。與商業銀行的信用創造過程類似，影子銀行業具有信用創造過程。下面通過兩個簡化模型來探求影子銀行的信用創造對貨幣供應量的影響。

（一）商業銀行的信用創造模型

假設：1.金融體系中只包括中央銀行和商業銀行。2.商業銀行需要提取法定準備金，法定準備率為α（0<α<1）。商業銀行不需要提取超額準備金。3.客戶不持有現金，客戶的資金只能流向商業銀行。

客戶初始持有貨幣量為B。客戶將B的資金存入商業銀行，商業銀行將Bα提取作為法定準備金，將B（1-α）作為貸款放出。此筆新生貸款仍然流入商業銀行，變成商業銀行新增存款，開始新一輪的信用創造。以此類推，表1為商業銀行信用創作過程。

由于0<（1-α）<1，通過等比數列求和公式，可得最終全社會的資金總量為■，因此，可以認為貨幣乘數K1=■。

（二）影子銀行的信用創造模型

影子銀行通過吸收資金流入進行信用創造的過程對貨幣供應量產生影響，該影響分為兩部分：一部分是吸收資金流入，從而減少資金流入傳統商業銀行，減少商業銀行的信用創造，從而減少貨幣供應量；另一部分是影子銀行吸收資金流入后，自身進行信用創造，從而增加貨幣供應量。這兩部分之差，就是影子銀行的信用創造對貨幣供應量的影響。

下面，通過一個簡化模型來具體分析影子銀行的信用創造過程。

假設：1.金融體系中只包括中央銀行、商業銀行和影子銀行。2. 商業銀行需要提取法定準備金，法定準備率為α（0<α<1）。商業銀行不需要提取超額準備金。3. 由于應急支付的需要，影子銀行需要提取β（0<β<1）比例的準備金。4. 由于影子銀行收益率高，其會吸引一部分客戶在商業銀行的存款，分流存款占客戶持有總資金量的比例為γ（0<γ<1）。5. 客戶不持有現金，客戶的資金只能流向商業銀行或影子銀行。

客戶初始持有貨幣量為B。客戶將B（1-γ）的資金存入商業銀行，商業銀行將Bα（1-γ）提取作為法定準備金，將B（1-α）（1-γ）作為貸款放出。客戶將Bγ的資金存入影子銀行，影子銀行將Bγβ提取作為準備金，將Bγ（1-β）作為貸款放出。經過一輪信用創造，總共新生貸款為B（1-α）（1-γ）+Bγ（1-β），此筆新生貸款仍然按照比例分流到商業銀行存款與影子銀行存款，開始新一輪的信用創造。以此類推，表2為影子銀行信用創作過程。

由于影子銀行游離于傳統商業銀行監管體系之外，影子銀行體系的金融監管尚不健全，這樣也就導致了傳統銀行的準備金制度無法對影子銀行進行限制，進而導致了影子銀行預留的準備金率遠遠低于傳統商業銀行的法定準備金率，也就是β<α。

由于A=（1-α）（1-γ）+γ（1-β），可得A=1-[α（1-γ）+γβ]，由于0<α（1-γ）+γβ<1，則可得0

通過等比數列求和公式可以得出，最終全社會的資金總量為■，因此，可以認為貨幣乘數K2=■=■。

（三）貨幣乘數的比較

綜上所述，商業銀行的信用創造產生的貨幣乘數K1=■，影子銀行的信用創造產生的貨幣乘數K2=■。γ為影子銀行分流存款占客戶持有的總資金量的比例，必然存在0<γ<1。由于影子銀行在安全性、流動性以及在理性人群中的認可度都不如傳統商業銀行，因此影子銀行為了達到持續經營的目標，勢必需要將準備率調節到小于傳統商業銀行法定準備率的水平。所以，影子銀行的準備率小于商業銀行的法定準備率，即β<α。由于0<γ<1，且β<α，所以通過數學工具可以得出K1

最終可以得出這樣的結論，影子銀行參與信用創造后，導致貨幣供應量增加。因此，影子銀行的信用創造過程削弱了貨幣政策的效果。

四、實證分析

（一）變量的選取

近年來，銀信理財產品規模不斷擴大，對央行的貨幣政策產生的影響也日益增大，銀信理財產品也逐漸成為典型的影子銀行形式。所謂銀信理財產品，指的就是銀行通過信托公司將銀行自身的信貸資產轉化為能夠向客戶出售的理財產品。商業銀行則可以通過發行銀信理財產品募集資金，然后將募集到的資金通過信托方式專項用于替換商業銀行的存量貸款或向企業發放貸款。同時，在我國，貨幣政策的主要目的是穩定物價水平。因此，為了研究影子銀行信用創造對貨幣供給量與貨幣政策的影響，本文采用銀信理財產品的月度環比增長率（RX）、狹義貨幣供應量（RM1）、廣義貨幣供應量的月度環比增長率（RM2）以及居民消費價格指數的月度增長率（RCPI）進行回歸分析，以觀察銀信理財產品規模對貨幣供應量與貨幣政策的影響。

（二）數據描述與穩定性研究

本文采取的數據是2013年10月到2015年12月的月度數據，主要數據指標如下：

RX：銀信理財產品規模月度環比增長率，為月度數據，來源于中國信托業協會。

RM1：狹義貨幣供應量（狹義貨幣供應量由活期存款和流通于銀行之外的現鈔構成）的月度環比增長率，為月度數據，來源于wind數據庫。

RM2：廣義貨幣供應量（廣義貨幣供應量是狹義貨幣和準貨幣供應量之和）的月度環比增長率，為月度數據，來源于wind數據庫。

RCPI：居民消費價格指數的月度環比增長率，為月度數據，來源于wind數據庫。

針對以上數據，本文對數據進行ADF檢驗。經過檢驗發現：在5%的顯著水平下，RCPI，RM1，RM2，RX的原始值都拒絕了存在單位根的假設，也就是都是平穩的。如表3所示。

對于上述數據運用AIC和SC準則確定滯后階數，滯后階數為一階。對RX，RM1，RM2，RCPI建立VAR（1）模型。進一步檢驗模型平穩性可得出，VAR模型所有根模的倒數都小于1，即都在單位圓內，如圖1所示。因此，模型是平穩的。

（三）模型結果分析

銀信理財產品規模對M1，M2的脈沖響應分析：如圖2所示，在初始時刻給予銀信理財產品單位正向沖擊，M1與M2均表現為正效應，說明銀信理財產品規模的擴大導致了M1與M2貨幣供應量的增加，這符合本文之前的推測。此后，在第二期出現負效應，并在之后圍繞零軸上下波動，說明銀信理財產品的規模與M1，M2貨幣供應量之間關系并不確定，這是由于我國銀信理財產品規模較小，同時沒有脫離傳統商業銀行，因此導致銀信理財產品的規模對貨幣供應量的影響不大。

銀信理財產品規模對CPI的脈沖響應分析：如圖2所示，在初始時刻給予銀信理財產品單位正向沖擊，CPI表現為正效應，在第二期達到最大值，此后沖擊效應減弱，并在第三期出現負效應，之后圍繞零軸上下波動。因此，可以看出，銀信理財產品規模的擴大會導致CPI的上升，也就是通貨膨脹的加劇。

五、政策建議

通過本文的研究分析，可以得出結論：影子銀行信用創造會導致貨幣供應量的增加，從而對貨幣政策的有效性產生影響。影子銀行信用創造對貨幣政策有效性的影響主要表現在以下兩方面：

（1）對穩定物價的影響：影子銀行參與信用創造導致貨幣供應量的增加，超過了政府原本設計的貨幣供應量，從而導致了通貨膨脹，物價上漲，削弱了政府貨幣政策的效果。

（2）對國際收支平衡的影響：影子銀行參與信用創造導致貨幣供應量增加，超過了政府原本設計的貨幣供應量，從而導致利率的下降。由于利率下降，從而導致了資本的流出，對國際收支平衡產生影響，削弱政府貨幣政策的效果。

針對影子銀行信用創造對貨幣政策產生的影響，提出以下三方面建議。

1. 加強與影子銀行相關的學術研究與數據統計。由于在次貸危機之后，影子銀行才引起了各界的廣泛關注，因此，影子銀行作為一種新生事物，其運行機制以及相關的數據信息具有隱蔽性。要加強對影子銀行的監管，首先就應當加深對影子銀行運行機制等相關內容的學術研究，以及豐富影子銀行相關數據的統計。

2. 加強對影子銀行的監管。可以從以下兩個方面加強對影子銀行的監管力度：一是將影子銀行納入繳納法定存款準備金的金融機構范圍內，這樣一方面央行可以加強對貨幣供應量的控制力，另一方面也能發揮法定存款準備金率政策的作用，降低影子銀行由于不需繳納法定準備金所導致的高杠桿率。但這樣的政策勢必會抑制金融創新。影子銀行作為金融創新的產物，與傳統商業銀行最顯著的優勢就是不需要繳納法定存款準備金，強行將影子銀行納入繳納法定存款準備金的范圍內，會導致影子銀行與傳統商業銀行相比競爭力過低，從而抑制影子銀行的發展。二是建立相關的影子銀行監管體系，也就是建立能夠針對影子銀行進行監管的機構以及法律法規，這樣就可以達到在監管影子銀行的同時，保持影子銀行相對于傳統商業銀行的獨立與競爭力的作用。但這樣的政策則會導致監管成本的增加，以及由于中央銀行與影子銀行監管體系監管口徑不一所導致的監管盲區或雙重監管。

3. 中央銀行應當創新貨幣政策工具。在金融創新不斷深化的今天，中央銀行應當不斷創新貨幣政策工具，將調控目標著眼于多元化的金融機構體系，以及針對貨幣政策工具的傳導方式進行創新。只有不斷地增加調控的多樣性以及針對性，才能不斷面對影子銀行帶來的新挑戰。

參考文獻：

[1]INGHAM G.New monetary spaces？The future of money[M].OECD Publications Service，2002.

[2]MCCULLEY P.Teton reflections[Z].PIMCO Global Central Bank Focus，2007.

[3]FINANCIAL STABILITY BOARD. Shadow banking： strengthening oversight and regulation[EB/OL].（2011-10-27）[2016-03-26].http：//www.fsb.org/wp-content/uploads/r_111027a.pdf？page）moved=1.

[4]本·伯南克.金融的本質[M].陳劍，巴曙松，譯.北京：中信出版社，2014.

[5]易憲容.美國次貸危機的信用擴張過度的金融分析[J].國際金融研究，2009（4）：8-15.

[6]中國人民銀行調查統計司與成都分行調查統計處聯合課題組.影子銀行體系的內涵及外延[J].金融發展評論，2012（8）：61-76.

[7]SHENG A.The erosion of U.S. monetary policy management under shadow banking[R].Thailand：International Conference on Business and Information，2011：5-19.

[8]VERONA F，MARTINS M M F，DAUMOND I.Monetary policy shocks in a DSGE model with a shadow banking system[Z].cefUp Working Papers，2011，9（3）：73-117.

[9]周麗萍.影子銀行體系的信用創造：機制、效應和應對思路[J].金融評論，2011（4）：3-8.

[10]李波，伍戈.影子銀行的信用創造功能及其對貨幣政策的挑戰[J].金融研究，2011（12）：3-16.

[11]王博，劉永余.影子銀行信用創造機制及其啟示[J].金融論壇，2013（3）：4-10.

責任編輯：曹華青