深扒昆百大A收購我愛我家 房產中介資產證券化前景混沌

周月明

目前房產中介產業正在經歷一場資產證券化大潮，我愛我家和它的同行們一樣，都得到了超高的估值

停牌逾半年之后，以商品銷售、商業租賃為主業的昆明百貨大樓股份有限公司（下稱“昆百大”，SZ.000560），資產重組情況終于在2月的最后一天出現新進展，其發布公告稱，將以65.6億元價格收購房地產中介服務商我愛我家100%股權。

此公告一出，就引起投資者們的廣泛關注。而這起收購具體將怎樣進行？收購原因以及日后計劃是什么？公司與標的方我愛我家實際經營情況如何？帶著以上種種疑問，《投資者報》記者近日聯系公司相關負責人，但未得到合理解釋。

眼花繚亂的資本運作

據昆百大發布的公告顯示，本次收購擬以發行股份及支付現金的方式收購我愛我家94%的股權，合計支付對價61.8億元，其中以發行股份的方式支付43.79億元，現金支付18.03億元。此外，還受讓了3家公司合計持有的我愛我家6%的股權，合計轉讓對價約3.78億元。與此同時，昆百大還擬向不超過10名特定對象非公開發行股份募集配套資金不超過25億元，其中18.5億元將用于支付這次交易現金對價及中介機構服務等交易費用。

這一收購方案一出，就引起業內人士的廣泛討論。對于這次收購的操作手法，有業內人士稱“非常老練”。

首先是因為2月17日，證監會剛出臺再融資新規，明確規定上市公司非公開發行股票時，“擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%”。而昆百大擬非公開發行的股份占總股本的19.99%，顯然經過一番苦心計算，剛剛守住了這一道20%的紅線。

此外有部分業內人士稱，這實質上是我愛我家借昆百大上市，因為從資產和營收方面，我愛我家遠高于昆百大。截至2015年12月31日，昆百大資產總額為60.96億元，同期我愛我家為61.82億元，在營收方面，差距更為明顯，昆百大2015年度收入為13.38億元，而我愛我家營收約為其4倍。不過，因為我愛我家自2015年至今有7次股權轉讓行為，股權結構非常分散，而此次收購通過“巧妙”的股權分配又恰恰規避了實際控制人的變更，所以在程序上來講并不構成借殼上市。這也恰好體現了 “幕后操控者”對資本市場的精通。

那么，這一系列精心設計的收購計劃又是出自誰手呢？

這就不得不引出昆百大現任董事長謝勇來了。謝勇何人？其生于1972年，是華東政法學院法學學士，上海財經大學經濟學碩士。畢業之后就職場所一直是各種證券部及投資機構，并于2010年12月至今擔任私募機構太和先機資產管理有限公司的董事長。而太和先機也是昆百大的控股股東之一。從其經歷可以看出，這是一名實打實的“資本運作老司機”。

不過2015年4月，謝勇才進入昆百大。而至2015年年底昆百大營收13.4億、凈利潤2000萬，都處于連續三年的下滑狀態，凈利潤更是同比下滑了77%。

以資本運作為擅長的謝勇進入一家百貨大樓企業，必會在自己擅長的領域“大展身手”。昆百大“鯨吞”我愛我家的高額收購案也由此誕生。細看這場“精心策劃的”收購案，整個過程有幾個關鍵步驟節點：首先，多家投資企業先后成立，只投我愛我家，我愛我家股權也變得分散；然后，由昆百大旗下子公司西藏云白與另外兩家機構合作成立的并購基金嘉興錦貝出場，通過控股我愛我家大股東偉業策略，間接持股12%；值得注意的是，嘉興錦貝基金間接控股之后，昆百大A又作價7.58億元再購回這12%的股權，這令嘉興錦貝在約半年時間內，以收益1.17億元退出。自己買自己投資的股權，輕松盈利1個多億，私募出身的謝勇資本運作能力可謂厲害。

低業績高估值的房產中介公司

除了令人眼花繚亂的收購動作令投資者擔憂昆百大收購我愛我家“目的不純”。我愛我家本身的經營情況和過高的業績承諾，也引發質疑。

我愛我家成立于1998年，業務包括代理銷售、一手房分銷等，此外還包括二手房租售和房屋資產管理在內的存量房業務等。截至2016年12月底，我愛我家擁有2215家直營門店，旗下經紀人超過4.5萬人。

不過，與房產中介另一巨頭鏈家相比，我愛我家依然顯得弱小。鏈家目前掌握了北京二手房市場超60%的份額，擁有近1500家門店，覆蓋9000多個小區，我愛我家550家門店的規模實際上完全難以匹敵，想在此基礎上進一步擴張幾乎不可能。

而放眼至全國市場，我愛我家15個城市、2215 家門店、4.5萬經紀人的“身家”，與鏈家24個城市、8000家門店、13萬經紀人，中原32個城市、2500家門店、6萬經紀人的實力亦存在一定差距，至多只能排在第三、第四的位置。

而且我愛我家的過去經營情況也不夠亮眼，相對于目前的業績情況，我愛我家卻給出了一個很“理想”的業績承諾。據公告，我愛我家2017年～2019年的業績承諾為累計凈利潤分別不低于5億、11億及18億元。

然而，由于中介行業的利潤率普遍過低，比如，鏈家在上海市場的利潤率只有1%～1.5%，即便在北京利潤率也只有2%～2.5%。業界對我愛我家三年業績承諾大多持懷疑態度。

而且，以今年的宏觀市場來看，房產行業已進入相對“冷靜期”。

據上海鏈家市場研究部監控的數據顯示，2017年2月，全市二手房共計成交1.08萬套，同比下跌58.43%；其中二手住宅成交0.94萬套，同比下跌51.50%。在這樣的行業周期之下，我愛我家的高業績承諾更顯得有點“不切實際”。

不過，房產中介確實也開啟了資產證券化和上市的風潮，且都獲得了高估值。比如，鏈家總估值達到416億元，我愛我家估值也達到65億元，溢價愈8倍。不過，有一點值得注意的是，半年前，另一家機構曾欲收購我愛我家，當時的估值只有48億元。

昆百大目前仍處于停牌狀態，停牌之前股價10.8元，市盈率154倍，曾承諾將在今年3月復牌，收購完我愛我家之后，昆百大的主營構成也將做出很大改變。但昆百大此次收購是一場“資本挪移”，還是真心要經營好我愛我家，目前來看令投資者擔憂。